【正文】 轉(zhuǎn)換的方法計算未來足夠長期間（例如 30 年或 50年）的年度增長率的幾何平均數(shù)。 【鏈接】按期末股東權(quán)益計算可持續(xù)增長率 股利增長率＝可持續(xù)增長率＝權(quán)益凈利率 留存收益比率 /（ 1權(quán)益凈利率 留存收益比率） 【例】某公司預(yù)計未來保持經(jīng)營效率、財務(wù)政策不變，且不增發(fā)新股或回購股票，預(yù)計的股利支付率為 20%，期初權(quán)益預(yù)計凈利率為 6%，則股利的增長率為： [答疑編號 3949060302] 『正確答案』 g＝ 6% （ 1－ 20%）＝ % （ 3）采用證券分析師的預(yù)測 估計增長率時，可以將不同分析師的預(yù)測值進(jìn)行匯總，并求其平均值，在計算平均值時，可以給權(quán)威性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)以較大的權(quán)重，而其他機(jī)構(gòu)的預(yù)測值給以較小的權(quán)重。見教材第三章。 ABC公司的股利（幾何）增長率為： ABC公司的股利（算術(shù)）增長率為： g＝ [（ － ） /＋（ － ） /＋（ － ） /＋（ － ）/]100%/4 ＝ % （ 2）可持續(xù)增長率 假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。 【例 6－ 3】 ABC公司 2020年－ 2020年的股利支付情況見表 6－ 2。 【提示】幾何增長率適合投資者在整個期間長期持有股票的情況，而算術(shù)平均數(shù)適合在某一段時間有股票的情況。 普通股利年增長率的估計方法：（ 1）歷史增長率；（ 2）可持續(xù)增長 率；（ 3）采用證券分析師的預(yù)測。 【知識點(diǎn) 2】股利增長模型 計算公式 式中： KS—— 普通股成本； D1—— 預(yù)期年股利額； P0—— 普通股當(dāng)前市價； g—— 普通股利年增長率。 單選題】（ 2020考題）下列關(guān)于 “ 運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益成本 ” 的表述中，錯誤的是（ ）。 【提示】 （ 1）幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率＝ （ 2）算術(shù)平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率＝ ，其中： 【例 6－ 2】某證券市場最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)見表 6－ 1。幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險溢價，一般情況下比算術(shù)平均法要低一些。算術(shù)平均數(shù)是在這段時間內(nèi)年收益率的簡單平均數(shù)，而幾何平均數(shù)則是同一時期內(nèi)年收益的復(fù)合平均數(shù)。 （ 2）權(quán)益市場平均收益率選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。在分析時會碰到兩個問題： （ 1）選擇時間跨度。 【提示】前面已經(jīng)解決了無風(fēng)險資產(chǎn)收益的估計問題，因此剩下的只是權(quán)益市場平均收益率的估計。 【提示】收益周期性是指一個公司的收入和利潤對整個經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)的依賴性強(qiáng)弱。 年度收益率較少采用，回歸分析需要使用很多年的數(shù)據(jù)，在此期間資本市場和企業(yè)都發(fā)生了很大變化 其他關(guān)注點(diǎn) 驅(qū)動 β 系數(shù)關(guān)鍵的因素有經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和收益的周期性。 選擇收益計量的時間間隔 （ 1）選擇：選擇使用每周或每月的收益率 （ 2）原因： 使用每日內(nèi)的收益率會由于有 些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關(guān)性，也會降低該股票的 β 值。 選擇有關(guān)預(yù)測期間的長度 （ 1）選擇： 公司風(fēng)險特征 無重大變化時，可以采用 5年或更長的預(yù)測期長度；如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。 【提示 】兩種方法均是建立在歷史資料的基礎(chǔ)之上的。 （ 3）名義利率或?qū)嶋H利率的選擇 實(shí)務(wù)中的做法 通常在實(shí)務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風(fēng)險利率計算資本成本。 不同年份發(fā)行的、票面利率和計息期不等的上市債券，根據(jù)當(dāng)前市價和未來現(xiàn)金流計算的到期收益率只有很小差別。 不同時間發(fā)行的長期政府債券，其票面利率不同，有時相差較大。 （ 3）長期政府債券的利率波動較小 短期政府債券的波動性較大，其變動幅度有時甚至超過無風(fēng)險利率本身，不宜作為無風(fēng)險利率的代表。 計算資本成本的目的主要是作為長期投資的折現(xiàn)率。政府長期債券期 限長，代表，也有人主張使用更長時間的政府債券利率） 比較接近普通股的現(xiàn)金流。普通股的現(xiàn)金流是永續(xù)的，很難找到永續(xù)債券。 （最常見的做法，是選用 10年期的財政部債券利率作為無風(fēng)險利率的（ 1）普通股是長期的有價證券。但是，在具體操作時會遇到以下三個問題需要解決：（ 1）如何選擇債券的期限；（ 2）如何選擇利率；（ 3）以及如何處理通貨膨脹問題。普通股 的成本為： [答疑編號 3949060201] Ks＝ 10%＋ （ 14%－ 10%）＝ % 待估計參數(shù) （ 1）無風(fēng)險利率；（ 2）貝塔值；（ 3）市場風(fēng)險溢價。 第二節(jié) 普通股成本 【知識點(diǎn) 1】資本資產(chǎn)定價模型 一、基本公式 基本公式 KS＝ Rf＋ β （ Rm－ Rf） 式中： Rf── 無風(fēng)險報酬率； β── 該股票的貝塔系數(shù)； Rm── 平均風(fēng)險股票報酬率； （ Rm－ Rf） ── 權(quán)益市場風(fēng)險溢價； β （ Rm－ Rf） ── 該股票的風(fēng)險溢價。 多選題】如果在進(jìn)行投資項(xiàng)目評價時，使用股票貝塔系數(shù)和證券市場線來計算項(xiàng)目的折現(xiàn)率，則需要設(shè)定的前提條件是（ ）。因此選項(xiàng) D不正確。 ，則項(xiàng)目的資本成本也就較高 [答疑編號 3949060102] 『正確答案』 BC 『答案解析』公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險大，投資人要求的報酬率就會較高，公司的資本成本也就較高，所以選項(xiàng) A的說法不正確。 【例 [答疑編號 3949060101] 『正確答案』 BCD 『答案解析』公司資本成本的高低，取決于三個因素：（ 1）無風(fēng)險報酬率；（ 2）經(jīng)營風(fēng)險溢價；（ 3）財務(wù)風(fēng)險溢價。 【例 評估企業(yè)價值時，主要采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，需要使用公司資本成本作為公司現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。 加權(quán)平均資本成本可以指導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)決策。 如果投資項(xiàng)目與現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險不同，公司資本成本不能 作為項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，不過公司資本成本仍有價值，它提供了一個調(diào)整基礎(chǔ)。 。 【總結(jié)】 【提示】有關(guān)項(xiàng)目資本成本的問題，我們將在長期投資部分進(jìn)一步討論，本章主要討論公司的資本成本。 確定原則 ，則項(xiàng)目資本成本等于公司資本成本； ，則項(xiàng)目資本成本高于公司資本成本； ，則項(xiàng)目資本成本低于公司的資本成本。作為投資項(xiàng)目的資本成本素 即項(xiàng)目的最低報酬率。風(fēng)險高的投資項(xiàng)目要求的報酬率較高。項(xiàng)目資本成本是公司投資于資本支出項(xiàng)目所要求的最低報酬率。 【知識點(diǎn) 3】投資項(xiàng)目的資本成本 含義 投資項(xiàng)目的資本成本是指項(xiàng)目本身所需投資資本的機(jī)會成本。公司的負(fù)債率越高，普通股收益的變動性越大，股東要求的報酬率也就越高。一些公司的經(jīng)營風(fēng)險比另一些公司高，投資人對其要求的報酬率也會增加。典型的無風(fēng)險投資的例子就是政府債券投資。 加權(quán)平均資本成本的計算公式為： 式中： WACC—— 加權(quán)平均資本成本； Kj—— 第 j種個別資本成本； Wj—— 第 j種個別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）； n—— 表示 不同種類的籌資。每一種資本要素要求的報酬率被稱為 要素成本 。 普通股、優(yōu)先股和債務(wù)是常見的三種來源。為了加以區(qū)分，我們稱前者為公司的資本成本，后者為投資項(xiàng)目的資本成本。 分類 資本成本的概念包括兩個方面： 一方面，資本成本與公司的籌資活動有關(guān)，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資的成本； 另一方面，資本成本與公司的投資活動有關(guān)，它是投資所要求的最低報酬率。 這種成本不是實(shí)際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項(xiàng)目投資所放棄的其他投資機(jī)會的收益，因此被稱為機(jī)會成本。第六章 資本成本 【思維導(dǎo)圖】 【考情分析】 最近三年本章考試題型、分值、考點(diǎn)分布 題型 2020年 2020年 2020年 考點(diǎn) 單選題 — 1分 — 運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益成本 多選題 2分 — — 加權(quán)平均資本成本 判斷題 — — — 計算題 — 3分 — 股權(quán)資本成本、加權(quán)平均資本成本 綜合題 2分 — 股票資本成本、債券資本成本 合計 2分 6分 0分 本章的內(nèi)容雖然不多但很重要，既可以出客觀題，也可以出計算題，甚至可以在綜合題中涉及。學(xué)習(xí)本章重點(diǎn)關(guān)注以下知識點(diǎn)： 、債務(wù)成本以及優(yōu)先股成本的計算 第一節(jié) 資本成本概述 【知識點(diǎn) 1】資本成本的含義及其分類 含義 一般說來，資本成本是指投 資資本的機(jī)會成本。 資本成本也稱為最低期望報酬率、投資項(xiàng)目的取舍率、最低可接受的報酬率。 這兩方面既有聯(lián)系，也有區(qū)別。 【知識點(diǎn) 2】公司資本成本 含義與估算 公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。每一種資本來源被稱為一種 資本要素 。 為了 估計公司資本成本，需要估計資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計算出加權(quán)平均值。 影響因素 一個公司資本成本的高低，取決于三個因素： （ 1）無風(fēng)險報酬率：是指無風(fēng)險投資所要求的報酬率。 （ 2）經(jīng)營風(fēng)險溢價：是指由于公司未來的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報酬率增加的部分。 （ 3）財務(wù)風(fēng)險溢價：是指高財務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險。 由于公司所經(jīng)營的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營風(fēng)險不同），資本結(jié)構(gòu)不同（財務(wù)風(fēng)險不同），因此各公 司的資本成本不同。 【提示】公司資本成本是投資人針對整個公司要求的報酬率，或者說是投資者對于企業(yè)全部資產(chǎn)要求的最低報酬率。 影響因每個項(xiàng)目有自己的機(jī)會資本成本 因?yàn)椴煌顿Y項(xiàng)目的風(fēng)險不同，所以它們要求的最低報酬率不同。風(fēng)險低的投資項(xiàng)目要求的報酬率較低。其高低主要取決于資本 運(yùn)用于什么樣的項(xiàng)目，而不是從哪些來源籌資。 因此，每個項(xiàng)目都有自己的資本成本，它是項(xiàng)目風(fēng)險的函數(shù)。 【知識點(diǎn) 4】資本成本的用途 公司的資本成本主要用于投資決策、籌資決策、營運(yùn)資本管理、評估企業(yè)價值和業(yè)績評價。 當(dāng)投資項(xiàng)目與公司現(xiàn)存業(yè)務(wù)相同時，公司資本成本時合適的折現(xiàn)率。 公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高的資本結(jié)構(gòu)，同時，在公司總價值最大資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。 在管理營運(yùn)資本方面，資本成本可以用來評估營運(yùn)資本投資政策和營運(yùn)資本籌資政策。 資本成本是投資人要求的報酬率，與公司實(shí)際的投資報酬率進(jìn)行比較可以評價公司的業(yè)績。 多選題】一個公司資本成本的高低，取決于（ ）。項(xiàng)目風(fēng)險的高低決定的是項(xiàng)目要求的報酬率。 多選題】下列關(guān)于資本成本的說法中，正確的有（ ）。如果公司新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險，與企業(yè)現(xiàn)有資本平均風(fēng)險相同，則項(xiàng)目資本成本等于公司資本成本；如果公司新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險與企業(yè)現(xiàn)有資本平均 風(fēng)險不相同，則項(xiàng)目資本成本不等于公司資本成本。 【例 [答疑編號 3949060103] 『正確答案』 CD 『答案解析』如果公司新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險相同，則項(xiàng)目資本成本等于公司資本成本，所以選項(xiàng) D是答案；另外本題用股票貝塔系數(shù)和證券市場線來計算項(xiàng)目的折現(xiàn)率，所以企業(yè)的資本應(yīng)全部來自股權(quán)融資，選項(xiàng) C是答案。 【例 6－ 1】市場無風(fēng)險報酬率為 10%，平均風(fēng)險股票報酬率 14%，某公司普通股β 值為 。 二、無風(fēng)險利率估計 通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險，可以代表無風(fēng)險利率 。 選擇 原因 通常認(rèn)為，在計算公司資本成本時選擇長期政府債券比較適宜。 從理論上分析，期限的選擇應(yīng)當(dāng)與被討論的現(xiàn)金流期限匹配。這涉及到實(shí)務(wù)中的信息可得性。 （ 2）資本預(yù)算涉及的時間長。長期政府債券的期限和投資項(xiàng)目現(xiàn)金流持續(xù)時間能較好地配合。 選擇 原因 應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表。長期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等， 還有到期一次還本付息的，因此，票面利率是不適宜的。 （ 1）相關(guān)概念及其關(guān)系 名義利率 名義利率是指包含了通貨膨脹的利率 兩者關(guān)系可表述如下式： 1＋ r名義 ＝（ 1＋ r 實(shí)際 ）（ 1＋通貨膨脹率） 實(shí)際利率 實(shí)際利率是指排除了通貨膨脹因素的利率 實(shí)際現(xiàn)金流量 如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測是基于預(yù)算年度的價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實(shí)際現(xiàn)金流量 兩者的關(guān)系為： 名義現(xiàn)金流量＝實(shí)際現(xiàn)金流量 （ 1＋通貨膨脹率）n 式中：