【正文】 長時(shí)間釋放，從而導(dǎo)致選擇該退出渠道的投資機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來越大；同時(shí)，中資概念股在境外繼續(xù)遭受打壓，受到機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險(xiǎn)較大，赴美IPO窗口重啟艱難。聯(lián)盟成立4個(gè)月后，北京金融資產(chǎn)交易所完成了我國首個(gè)PE基金份額的轉(zhuǎn)讓交易。2012年6月28日，北京金融資產(chǎn)交易所與北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)、北京股權(quán)登記管理中心共同發(fā)起設(shè)立了“中國PE二級(jí)市場發(fā)展聯(lián)盟”。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國同業(yè)轉(zhuǎn)售退出案例不足20起，該方式尚未成為我國PE機(jī)構(gòu)的常規(guī)退出渠道。CV Source統(tǒng)計(jì)顯示，從2007至2012年期間，我國PE市場并購?fù)顺鲈诳偼顺鲋械恼急瘸噬仙厔荩?%，達(dá)到了近6年來的最高水平。以美國為例，近年來，PE投資項(xiàng)目中大多數(shù)是通過并購方式退出，見圖4。在此背景下，并購?fù)顺龇绞皆絹碓蕉嗟乇籔E機(jī)構(gòu)采用。隨著我國PE市場的蓬勃發(fā)展，創(chuàng)投市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，大量投資資本等待退出。（二）并購?fù)顺龇治龈鶕?jù)CV Source統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO退出方式的回報(bào)水平。如圖3所示，2006年和2007年的IPO退出賬面回報(bào)為近幾年最高峰，由于次貸危機(jī)的影響，2008年的退出賬面回報(bào)為近年來的最低，；從2008年到2012年呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“V”型走勢，出現(xiàn)連年下滑的走勢。由此可見，創(chuàng)業(yè)板儼然成為PE機(jī)構(gòu)在A股退出的第一選擇。2012年的IPO數(shù)量和融資金額同比分別下降41%和55%，融資金額創(chuàng)下近4年來的新低。經(jīng)歷過2008年的下滑和2009年的恢復(fù)過后，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額在2010年出現(xiàn)了加速增長的趨勢。二、我國PE退出現(xiàn)狀分析（一）私募股權(quán)基金IPO退出概況如圖l所示，正值金融危機(jī)的2008年，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額下滑至2006年以來的最低水平。退出環(huán)節(jié)在保障PE的“投資一退出一再投資”循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)的過程中更是舉足輕重。要實(shí)現(xiàn)上述目的，促進(jìn)PE的發(fā)展壯大顯得尤為重要。除了銀行信貸和首次公開募投（以下簡稱IPO）以外，PE已經(jīng)成為我國第三大融資方式。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要階段，其重點(diǎn)就是要把具有自主創(chuàng)新能力和擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)成我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。因此，本文從加快發(fā)展新三板，完善多層次資本市場；完善PE市場的中介服務(wù)體系；完善PE二級(jí)市場，這三個(gè)方面提出開辟新退出渠道的措施。在此形勢下，我國PE市場亟待開辟新的退出渠道。分析結(jié)果顯示，IPO退出方式收益可觀，因而是PE的首選退出方式。破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點(diǎn)是尚能收回部分投資，缺點(diǎn)是本項(xiàng)目的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。近五年清算退出的案例總計(jì)不超過50家。而7年前，雅虎投資阿里巴巴10億美元，這筆回購雅虎收益超12倍，當(dāng)2014年阿里巴巴上市，雅虎的剩下部分股權(quán)收益超過70倍。阿里巴巴回購雅虎所持阿里巴巴20%股份2012年5月阿里巴巴集團(tuán)將動(dòng)用63億美金現(xiàn)金和不超過8億美元的新增阿里集團(tuán)優(yōu)先股，回購雅虎手中持有阿里集團(tuán)股份的一半，阿里巴巴集團(tuán)股權(quán)的20%?；刭?fù)顺?，?duì)于企業(yè)而言，可以保持公司的獨(dú)立性，避免因創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運(yùn)營造成大的震動(dòng)，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)資本通過管理層回購?fù)顺龅氖找媛蔬h(yuǎn)低于IPO方式，同時(shí)要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購提供資金支持?；刭彛菏找娣€(wěn)定的退出方式回購主要分為管理層收購和股東回購，是指企業(yè)經(jīng)營者或所有者從直投機(jī)構(gòu)回購股份。但是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，復(fù)雜的內(nèi)部決策過程、繁瑣的法律程序都是影響股轉(zhuǎn)成功的因素。例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心(即四板)公開掛牌轉(zhuǎn)讓等。借殼上市案例（2）——順豐433億借殼A股 2016年5月23日，A股上市公司鼎泰新材發(fā)布公告稱，擬置出全部資產(chǎn)及負(fù)債（作價(jià)8億元），與擬置入資產(chǎn)順豐控股100%股權(quán)（作價(jià)433億元）中等值部分進(jìn)行置換，%股權(quán)。借殼上市案例（1）——圓通175億借殼大楊創(chuàng)世2016年3月23日，大楊創(chuàng)世發(fā)布公告稱，作價(jià)175億元收購圓通速遞100%股權(quán)。但是借殼也容易產(chǎn)生一些負(fù)面問題，諸如：滋生內(nèi)幕交易、高價(jià)殼資源擾亂估值基礎(chǔ)、削弱現(xiàn)有的退市制度等。借殼上市：另類的IPO退出所謂借殼上市，指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力較弱的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的操作手段。E、審核完成后，主辦券商提交中國證券協(xié)會(huì)進(jìn)行審核。C、主辦券商對(duì)要進(jìn)行新三板掛牌的公司進(jìn)行盡職調(diào)查。新三板掛牌流程：A、申請(qǐng)新三板掛牌流程，首先要跟券商簽訂推薦上市協(xié)議。目前的掛牌費(fèi)較2015年的100萬元的費(fèi)用翻了兩番。其四，國家政策的大力扶持。其二，新三板市場的機(jī)制比較靈活，比主板市場寬松。新三板退出：最受歡迎的退出方式近兩年來，新三板掛牌數(shù)和交易量突飛猛進(jìn)，呈現(xiàn)井噴之勢，已經(jīng)成為了中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資最便利的市場。同時(shí)，滴滴出行創(chuàng)始人兼董事長程維將加入優(yōu)步全球董事會(huì)，優(yōu)步創(chuàng)始人特拉維斯并購案例（2）——滴滴優(yōu)步宣布合并 2016年8月1日，滴滴出行和優(yōu)步中國宣布合并。Supercell是一家芬蘭手游開發(fā)商，成立于2010年，公司只有180人，共4款游戲：《皇室沖突》《部落戰(zhàn)爭》《海島奇兵》《卡通農(nóng)場》。隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購也是整合行業(yè)資源最有效的方式。并購?fù)顺龅娜秉c(diǎn)主要在于其收益率遠(yuǎn)低于IPO，退出成本也較高，并購容易使企業(yè)失去自主權(quán)，企業(yè)還要找尋合適的并購方，并且選擇合適的并購時(shí)機(jī)，對(duì)公司進(jìn)行合理估值等也存在不小挑戰(zhàn)。并購?fù)顺觯何磥碜钪匾耐顺龇绞讲①徶敢粋€(gè)企業(yè)通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)(或資產(chǎn))，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理。根據(jù)一覽每周發(fā)布的《一周動(dòng)態(tài)》對(duì)最近過會(huì)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，申報(bào)到上會(huì)主板和中小板21月左右，創(chuàng)業(yè)板16月左右；過會(huì)到發(fā)行20天左右。2016年，共有265家企業(yè)上會(huì)（不含暫緩表決和取消審核），其中主板122家、中小板49家、創(chuàng)業(yè)板94家。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年企業(yè)IPO的成本均價(jià)為4500萬。雖然飆升的股價(jià)和更高的估值促使了公司的上市熱潮，但就境內(nèi)IPO而言，高標(biāo)準(zhǔn)的上市要求和繁雜的上市手續(xù)，將絕大多數(shù)中小企業(yè)拒之門外。企業(yè)上市主要分為境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達(dá)克等。常見的退出方式主要有IPO、并購、新三板掛牌、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、借殼、清算等。在作出投資決策之前，基金管理者就應(yīng)當(dāng)制定了具體的退出策略。一般而言，傳統(tǒng)的PE退出主要包括首次公開發(fā)行、兼并收購、股份回購和清算退出四種方式，融資型反向收購（APO）則成為近年來PE退出的一種新模式。因此退出機(jī)制對(duì)于PE的健康發(fā)展具有重要意義。沒有安全可靠的退出機(jī)制，PE就難以發(fā)展。PE的退出機(jī)制關(guān)系到雙方主體：對(duì)PE的投資者而言，退出機(jī)制與投資收回以及投資收益的實(shí)現(xiàn)密切相關(guān)，投資收益的多少和投資回報(bào)率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出：對(duì)被投資企業(yè)而言，退出機(jī)制意味著與PE者合作關(guān)系以及利益共同性和利益差別性關(guān)系的終結(jié)。PE具有循環(huán)投資的特點(diǎn)，即“投資一管理一退出一再投資”的循環(huán)過程，退出是PE循環(huán)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實(shí)現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力性特點(diǎn)。私募股權(quán)投資的運(yùn)作需要經(jīng)過募集、投資、管理和退出四個(gè)階段，其中退出是私募股權(quán)投資的最終目標(biāo)，也是實(shí)現(xiàn)盈利的重要環(huán)節(jié)。第二篇：私募股權(quán)投資退出機(jī)制私募股權(quán)投資退出機(jī)制中國股權(quán)投資歷經(jīng)20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過5萬億元，每年投資項(xiàng)目數(shù)量近萬個(gè)，投資金額超4500億元。根據(jù)2012年JOBS法案以及2013年SEC發(fā)布的JOBS法案具體實(shí)施細(xì)則，只要確定購買者為合格機(jī)構(gòu)投資人就可大幅放寬私募發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的宣傳限制，中介機(jī)構(gòu)可通過報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開廣告宣傳，這樣可進(jìn)一步提升私募股權(quán)基金通過二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益退出的速度，并增加私募股權(quán)基金選擇二級(jí)市場退出的意愿。因此，我國需盡快開設(shè)多個(gè)二級(jí)市場交易平臺(tái)，以大力發(fā)展私募股權(quán)基金二級(jí)市場退出機(jī)制。我國私募股權(quán)基金二級(jí)市場交易平臺(tái)目前僅有北京金融交易所，而美國私募股權(quán)基金二級(jí)市場交易平臺(tái)非常豐富，如PORTAL交易平臺(tái)、高盛設(shè)立的可交易非注冊(cè)證券場外交易平臺(tái)及花旗集團(tuán)、雷曼兄弟、美林證券、摩根史坦利及紐約銀行等五家投資銀行共同設(shè)立OPUS交易平臺(tái)等。我國可建立中介機(jī)構(gòu)制度，即通過賣方向中介機(jī)構(gòu)提供相關(guān)公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營等信息，再由中介機(jī)構(gòu)據(jù)此信息進(jìn)行專業(yè)評(píng)估，可大大減少交易成本及增加投資意愿，并增加私募股權(quán)基金通過二級(jí)市場退出的意愿。因此，主要從以下方面建設(shè)二級(jí)市場：第一，引入中介機(jī)構(gòu)制度。這樣既簡化和降低了新創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)IPO及信息公開揭露的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，也毋需花費(fèi)大量上市成本及法規(guī)遵循成本。證監(jiān)會(huì)這樣做的目的是在確保投資人權(quán)益免于不實(shí)信息而遭受損失，但客觀上增加了企業(yè)上市成本。其次，差異化主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場的法規(guī)管制。二要最大限度放寬創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)。相對(duì)降低中小板上市標(biāo)準(zhǔn)。因此，建議：一要嚴(yán)格主板上市標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前我國上市難度在主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場依次降低，但主板市場公司門檻不夠嚴(yán)格，上市企業(yè)數(shù)量最多。因此，本文認(rèn)為重構(gòu)我國主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場。而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金所投資的公司多為初創(chuàng)型公司、公司規(guī)模小，各版上市門檻過高、區(qū)別不明顯直接導(dǎo)致許多有上市融資需求的小型企業(yè)被拒于IPO門外，間接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金無法通過IPO機(jī)制退出。３美國私募股權(quán)基金退出機(jī)制對(duì)我國的啟示（一）重構(gòu)多層次公開發(fā)行市場我國私募股權(quán)基金的退出機(jī)制一直以IPO退出為首選。同時(shí)，PORTAL市場門檻較低、發(fā)行條件寬松，對(duì)公司類別、財(cái)務(wù)狀況無任何要求，且進(jìn)入PORATL市場申請(qǐng)后約僅須10個(gè)星期即可完成。在Rule 144A規(guī)則下美國從事私募股權(quán)交易主要以納斯達(dá)克PORTAL市場為主。依據(jù)此規(guī)則，美國證券市場增加了專門發(fā)行不需要經(jīng)SEC注冊(cè)登記的“限制證券”市場，即Rule 144A并未限制發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人資格，故發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人可直接通過數(shù)目不限的“合格機(jī)構(gòu)投資人”（簡稱QIBs）發(fā)行或出售證券。這些事實(shí)造成了私募股權(quán)投資權(quán)益流動(dòng)性低的問題，而二級(jí)市場退出機(jī)制能有效補(bǔ)充私募股權(quán)退出的方式，提高其流動(dòng)性。由于私