【正文】 的未售項(xiàng)目及土地儲(chǔ)備，我們分別采用上述兩種方法進(jìn)行評估。需要說明的是，(這部分面積并未包含在6月底的項(xiàng)目及土地儲(chǔ)備中),。這種方法簡單明了，但有時(shí)限于缺乏可參照的市場成交價(jià)或當(dāng)成交價(jià)顯失公允時(shí)，將給評估帶來困難。這種方法在理論上比較完善，但需要做多項(xiàng)假定，客觀性較差。七、估值絕對估值—現(xiàn)金流折現(xiàn)法和重置成本法房地產(chǎn)公司是以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的特殊企業(yè)，理論上其價(jià)值的計(jì)算公式為：凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）=有形資產(chǎn)價(jià)值 + 無形資產(chǎn)價(jià)值債務(wù)的價(jià)值，保守起見，一般的評估中都忽略無形資產(chǎn)的價(jià)值（品牌及商譽(yù)）。唯一略有欠缺的是，金地的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，這主要是因?yàn)檫^去幾年公司的積極擴(kuò)張所導(dǎo)致。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)方面，金地的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率略低于行業(yè)平均值，這主要是由于公司的土地儲(chǔ)備較多。從表面上看，公司的總資產(chǎn)收益率似乎略低于行業(yè)平均水平，這主要是因?yàn)楣拘略龅耐恋貎?chǔ)備較多而且在建項(xiàng)目的結(jié)算大多要到2004年以后。19992000年間，%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)平均水平。從毛利率和凈利潤來看，金地不僅高于萬科、招商地產(chǎn)，比包含了小型公司在內(nèi)的行業(yè)平均值也高了24個(gè)百分點(diǎn)，這主要得益于公司較高的客戶定位和產(chǎn)品品質(zhì)。在這方面，金地又表現(xiàn)出了“快人一步”的意識。在房地產(chǎn)上市公司中，對自身所開發(fā)產(chǎn)品具有明確定位的實(shí)屬少數(shù)，大多數(shù)的公司還停留在根據(jù)個(gè)別項(xiàng)目的實(shí)際情況進(jìn)行客戶定位，尚不具備從滿足目標(biāo)客戶需求的角度去尋找項(xiàng)目、并有針對性地進(jìn)行開發(fā)產(chǎn)品的意識和能力。公司將中產(chǎn)階層更進(jìn)一步劃分為2530歲首次置業(yè)的年輕白領(lǐng)，產(chǎn)品類型為高品質(zhì)中、小戶型公寓；3040歲的一二次置業(yè)的社會(huì)中堅(jiān)，產(chǎn)品類型為城區(qū)高尚公寓小區(qū)（小高層、高層）、城郊高尚社區(qū)（多層、花園洋房、經(jīng)濟(jì)性別墅等）；3545歲二次或多次置業(yè)的中產(chǎn)精英產(chǎn)品類型為城市中心黃金地段高檔公寓、城郊景觀別墅。招商地產(chǎn)從去年開始也開始了跨區(qū)域的發(fā)展，但仍處于轉(zhuǎn)型過程中。我們對比了不同類型的房地產(chǎn)開發(fā)商，并結(jié)合當(dāng)前中國房地產(chǎn)行業(yè)的特征后認(rèn)為：在未來十年甚至更長的時(shí)間段內(nèi)，全國性布局的房地產(chǎn)公司具有更好的發(fā)展前景，主要理由包括：第一、中國的房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入一個(gè)持續(xù)的高速增長階段，這為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者提供了廣闊的增長空間，全國性開發(fā)商的擴(kuò)張能力更強(qiáng)；第二、中國的房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)化水平都比較低，因此全國性開發(fā)商可以通過經(jīng)驗(yàn)和信息資源的共享，提高專業(yè)化水平；第三、中國房地產(chǎn)企業(yè)的品牌知名度比較弱，全國性的品牌更是屈指可數(shù)，未來行業(yè)的競爭將由項(xiàng)目的競爭轉(zhuǎn)向品牌的競爭，這一方面全國性的開發(fā)商又可以占得先機(jī)。因此，我們認(rèn)為武漢住宅市場供不應(yīng)求的局面至少還會(huì)維持兩至三年，而房價(jià)正處于起飛的初期。價(jià)格方面，從2003年9月份以來，武漢市商品房銷售均價(jià)連續(xù)三個(gè)季度加速上揚(yáng)（%、%、%），%的單季漲幅為近年之最。需求旺盛，房價(jià)加速上揚(yáng)2003年，武漢市商品房銷、％，％，增幅巨大。根據(jù)武漢房產(chǎn)局的數(shù)據(jù)，2003年全年武漢完成了29塊片區(qū)、總占地面積為8267畝的舊城改造，%,全市的拆遷面積達(dá)到260萬平米，%,拆遷戶數(shù)為24433戶，比02年增加了11413戶。因此，武漢的高檔商品住宅市場具有巨大的潛力。在這種背景之下，武漢的房價(jià)在全國省會(huì)級城市中屬于偏低水平。我們認(rèn)為，未來三至五年內(nèi)，武漢的經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場將有相當(dāng)大的發(fā)展機(jī)會(huì)，這一點(diǎn)與當(dāng)前的天津和三年前上海的情況很類似。最近幾年，武漢出現(xiàn)了明顯的正面變化：城市建設(shè)和招商引資的力度明顯增強(qiáng)，已有多條地鐵和過江隧道項(xiàng)目通過國家審批。因此，從房價(jià)收入比的情況來看，北京的房價(jià)收入比已經(jīng)從1997年的23倍降到了2003年的11倍，這意味著北京居民對房價(jià)的承受能力在加強(qiáng)。居民對房價(jià)承受能力有所增強(qiáng)最近幾年，北京的房價(jià)整體上呈現(xiàn)穩(wěn)中略降的態(tài)勢。供求關(guān)系有所緩和從施工面積與銷售面積數(shù)據(jù)情況來看，供過于求局面已有控制。其后幾年，房地產(chǎn)投資增速逐年回落，市場逐步回歸理性，并于經(jīng)濟(jì)增長速度相匹配。展望未來，奧運(yùn)工程帶動(dòng)北京的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，北京土地供應(yīng)日趨規(guī)范，對當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)的市場都是正面的，我們對北京住宅市場持樂觀的看法。與寫字樓市場的整體供大于求相比，住宅市場正在逐步回復(fù)到供求平衡的狀態(tài)。綜合上面的分析，我們認(rèn)為，與95年前后的房地產(chǎn)熱相比，當(dāng)前深圳的房地產(chǎn)市場更加健康，政府控制供應(yīng)的措施將使未來三年內(nèi)市場的空置量顯著下降，而房價(jià)將穩(wěn)中有升。由于市場的整體規(guī)模的逐步提高，近三年空置量的絕對值比較高，但銷售率從2001年起已經(jīng)逐步開始回升，這意味著供大于求的局面已經(jīng)得到遏制。從圖中可以看到，供應(yīng)的變化呈現(xiàn)明顯的周期性變動(dòng)，而從2003年開始市場已經(jīng)進(jìn)入了供應(yīng)減少、吸納存量的周期。政府控制土地供應(yīng)，市場消化吸納存量從2001年起，深圳市政府實(shí)施了“三年內(nèi)控制土地供應(yīng)”的措施，因此過高的投資增幅得到有效的控制。人均GDP為54560元/人，居全國首位。深圳住宅價(jià)格從1999年開始就走出底部開始回升，由于收入的增長略高于房價(jià)的漲幅，因此，房價(jià)收入比總體上是處于逐年下降的。我們認(rèn)為，政府的一系列調(diào)控措施終會(huì)起到成效，上海房價(jià)不會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，有望實(shí)現(xiàn)軟著陸。政府高度關(guān)注，房價(jià)有望軟著陸房價(jià)的上漲已經(jīng)引起政府的高度關(guān)注。從當(dāng)前在建的規(guī)模來看，這個(gè)比例雖比02年有所提高，但仍舊低于1998年房地產(chǎn)低谷時(shí)的水平，這表明當(dāng)前的在建規(guī)模并不大。一方面，上海市動(dòng)拆遷政策改變后，動(dòng)拆遷量已經(jīng)大幅下降，而自實(shí)行招標(biāo)以后，土地供應(yīng)的節(jié)奏明顯放慢；另一方面，受銀行信貸緊縮的影響，新開工量增速也在放緩。從從房價(jià)收入比的角度來看，當(dāng)前的倍數(shù)已經(jīng)達(dá)到了16倍左右，不僅超過了97年的高點(diǎn)，從在全國范圍內(nèi)來看，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了平均水平。房價(jià)漲幅過大，房價(jià)收入比創(chuàng)新高不可否認(rèn)的是，隨著房價(jià)的持續(xù)上漲，投資者的比重增加過快，而購房者對房價(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期也得到加強(qiáng)。主要區(qū)域住宅市場分析上海 ——— 土地供應(yīng)放慢，房價(jià)居高不下從1998年下半年以來，上海房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)大幅超越了北京和深圳，無論采取何種數(shù)據(jù)計(jì)算，上海住宅價(jià)格累計(jì)漲幅都超過一倍以上。我們認(rèn)為，在未來一至兩年內(nèi)，政府有可能繼續(xù)提高利率，而當(dāng)累積加息幅度超過100個(gè)基點(diǎn)之后，房地產(chǎn)市場有可能出現(xiàn)短暫的調(diào)整。除了地區(qū)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的合理因素以外，投資性購房比重過高和買房者的看漲預(yù)期也對房價(jià)的上漲起到相當(dāng)大的作用。2004年111月份，全國住宅價(jià)格同比大約上漲了12%。第四，從居住質(zhì)量的角度，中國住宅產(chǎn)業(yè)仍處在較低的水平，而舊城改造等重建計(jì)劃也將推動(dòng)多次置業(yè)需求的產(chǎn)生。四、行業(yè)背景及區(qū)域分析中國住宅產(chǎn)業(yè)————— 一個(gè)長期增長的故事我們認(rèn)為，1998年下半年開始的住房制度改革是中國住宅產(chǎn)業(yè)長期持續(xù)發(fā)展的開端。雖然，這項(xiàng)業(yè)務(wù)本身對集團(tuán)的盈利貢獻(xiàn)并不大，但公司在此領(lǐng)域的經(jīng)營卻是和自身的發(fā)展戰(zhàn)略緊密相關(guān)的。物業(yè)管理物業(yè)管理則是金地早期為樹立品牌而進(jìn)入的領(lǐng)域。所謂的不良資產(chǎn)實(shí)際是一些由于各種原因停工的“爛尾樓”，處置過程中需要涉及到項(xiàng)目篩選、結(jié)構(gòu)融資、處置變現(xiàn)等多個(gè)環(huán)節(jié)，而三個(gè)合資方在這些方面又各有所長。房地產(chǎn)不良資產(chǎn)處置公司還與摩根斯坦利、上海盛融合作共同涉足房地產(chǎn)不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)。金地與金信信托、浙江綠城等公司合作的金信雙龍計(jì)劃是主要針對房地產(chǎn)項(xiàng)目公司權(quán)益投資的一個(gè)信托計(jì)劃。金地也看到了房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的未來趨勢，從培養(yǎng)人才、積累經(jīng)驗(yàn)的角度出發(fā)，開始逐步涉足這些領(lǐng)域。這種拓展的目的有兩個(gè)方面：第一、是為了降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增加公司的利潤來源；第二、也是更重要的目的，是為了提高公司在住宅開發(fā)領(lǐng)域的核心競爭能力，而向價(jià)值鏈上下游的一種拓展。目前該項(xiàng)目正在前期設(shè)計(jì)中，預(yù)計(jì)可在06年提供利潤貢獻(xiàn)。由于用地手續(xù)尚在辦理中，尚未開工。儲(chǔ)備項(xiàng)目的概況（9）北京格林小城■ 北京格林小城位于北京亦莊經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)，是格林小鎮(zhèn)的后繼項(xiàng)目。第一組團(tuán)在04年下半年推出，銷售情況良好。（8）東莞格林小城■ 該項(xiàng)目毗鄰東莞市中心區(qū)，西靠東莞大道，與新建的市政府、歌劇院和會(huì)展中心相望，地理位置優(yōu)越。,將分成六期開發(fā)。項(xiàng)目的左右兩側(cè)將是市政規(guī)劃中的600畝超大規(guī)模水上公園。（7）武漢格林小城■ 武漢格林小城位于武漢武昌的南湖片區(qū)，是武漢市二環(huán)線內(nèi)為數(shù)不多的可大規(guī)模開發(fā)的中心地塊。項(xiàng)目總建筑面積約17萬平米，分成二期。該項(xiàng)目依山而建，并容納了深圳的國際網(wǎng)球中心，是一個(gè)具有運(yùn)動(dòng)、健康特色的山體住宅項(xiàng)目，也是深圳首個(gè)獲得國家住宅中心認(rèn)證的健康住宅。該項(xiàng)目將在05年及06年為集團(tuán)提供利潤貢獻(xiàn)。該項(xiàng)目位于浦東三林路西側(cè)，由多層及小高層組成。另外，去年10月份，南翔鎮(zhèn)臨近的另一塊土地拍出了130萬/畝的價(jià)格（普通居住用地、），因此這個(gè)項(xiàng)目的地價(jià)升值幅度相當(dāng)可觀。按規(guī)劃，將建成具有法國南部普羅旺斯風(fēng)格的社區(qū)，住宅部分將分成小高層、聯(lián)排別墅、獨(dú)幢別墅等，該項(xiàng)目將是公司06年以后的主要利潤來源。為一個(gè)以別墅為主的低密度大型社區(qū)。憑借超前的設(shè)計(jì)和極佳品質(zhì)，該樓盤在當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域市場上獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷,銷售勢頭非常不錯(cuò)，每次推盤的預(yù)售率都在95%以上，而售價(jià)從最初的4300元/平米提高到了目前的5500元/平米。項(xiàng)目分為兩期開發(fā)，分別在04年和05年竣工結(jié)算。（3）上海格林春岸■ 格林春岸位于嘉定區(qū)的中心地帶，為一舊城改造項(xiàng)目，公司擁有100%的權(quán)益。因此，該樓盤優(yōu)越的地理位置吸引了區(qū)域以外購買者的追捧。該項(xiàng)目坐落于上海西北部的古鎮(zhèn)南翔，緊臨滬嘉高速公路和滬宜公路，且臨近規(guī)劃中的軌道交通R3線（該線將F1賽場所在地安亭鎮(zhèn)與市區(qū)徐家匯相連）。南區(qū)則由一幢甲級寫字樓、一幢服務(wù)式公寓和一個(gè)三層的商業(yè)設(shè)施組成，預(yù)計(jì)將在07年產(chǎn)生利潤貢獻(xiàn)。項(xiàng)目總規(guī)劃建筑面積約為33萬平米，分為南北兩區(qū)。三、業(yè)務(wù)及項(xiàng)目介紹在建項(xiàng)目的概況（1）北京金地國際花園■ 北京金地國際花園是對公司2004年盈利貢獻(xiàn)最大的一個(gè)項(xiàng)目，也是金地集團(tuán)在北京提升品牌形象的力作，公司在項(xiàng)目中擁有60%權(quán)益。首先，公司通過科學(xué)的社區(qū)規(guī)劃和完善的社區(qū)運(yùn)營，滿足客戶的需求，尤其是將塑造社區(qū)文化的理念植入社區(qū)價(jià)值體系中，公司開發(fā)的北京格林小鎮(zhèn)就是這樣的成功典范；其次在產(chǎn)品開發(fā)方面，金地在堅(jiān)持設(shè)計(jì)和工程質(zhì)量的同時(shí)，注重運(yùn)用新材料、新技術(shù)和新工藝來提高產(chǎn)品的附加值。金地的市場細(xì)分策略是：為中國日益擴(kuò)大的中產(chǎn)白領(lǐng)階層（主流市場與潛力市場）提供高品質(zhì)的生活空間和房地產(chǎn)增值服務(wù)（居住價(jià)值與社區(qū)價(jià)值）。區(qū)域布局方面，公司的區(qū)域布局將更加分散化，三大經(jīng)濟(jì)圈之外的投資比重將有所提高。在未來新增的土地儲(chǔ)備中，短期項(xiàng)目將占55％左右，而中期項(xiàng)目將占到35％左右，長期項(xiàng)目僅占10%。不過，這種長周期的土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)使得集團(tuán)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，不利于規(guī)模擴(kuò)張和分散風(fēng)險(xiǎn)，公司的利潤和現(xiàn)金流的波動(dòng)幅度也較大。土地儲(chǔ)備戰(zhàn)略———優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高周轉(zhuǎn)率雖然目前金地的土地儲(chǔ)備規(guī)模并不是非常大，但從結(jié)構(gòu)上看一些項(xiàng)目的開發(fā)周期偏長。公司已經(jīng)巨資投入的武漢就屬于這一類型，此外金地已經(jīng)對重慶、成都、沈陽等區(qū)域中心城市進(jìn)行了充分的研究和考查，并且正在尋找合適的時(shí)機(jī)進(jìn)入。目前，深圳公司已經(jīng)將項(xiàng)目擴(kuò)展到了珠海、東莞，并且正在廣州尋找投資機(jī)會(huì)；金地在天津的項(xiàng)目拓展工作也進(jìn)行的非常順利，公司還在長三角周邊城市積極尋找投資機(jī)會(huì)和合作伙伴。金地希望通過區(qū)域性公司來運(yùn)作更多的項(xiàng)目擴(kuò)大整體開發(fā)規(guī)模，并籍此進(jìn)一步提高集團(tuán)的開發(fā)和營銷能力，并且分散單個(gè)城市的投資風(fēng)險(xiǎn)。金地的全國性擴(kuò)張戰(zhàn)略分為三個(gè)層次：區(qū)域性公司、城市性公司和項(xiàng)目公司。為了充分把握行業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)，金地從2000年起開始實(shí)施了全國性的擴(kuò)張戰(zhàn)略。實(shí)際上，到目前為止公司已經(jīng)和正在開發(fā)的10多個(gè)項(xiàng)目中沒有一個(gè)失敗的案例。與萬科注重規(guī)模擴(kuò)張的“成為行業(yè)領(lǐng)跑者”的愿景相比，金地更加注重品質(zhì)與價(jià)值的提升，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行適度有序的規(guī)模擴(kuò)張。對戰(zhàn)略的重視表明公司是一家有抱負(fù)有理想的企業(yè)，并不只是跟隨行業(yè)發(fā)展而隨波逐流；另一方面，金地又十分注重執(zhí)行力，善于利用各種行之有效的管理工