【正文】 購長城寬帶網(wǎng)絡(luò)服務(wù)有限公司 案例 5：資產(chǎn)置換案例 四 、 杠桿收購 (leveraged buyout) 杠桿購并的特點 杠桿購并就是收購方主要通過借債來獲得目標公司的產(chǎn)權(quán) ，即以少量自有資金和大量債務(wù)為融資工具收購目標公司全部或部分股權(quán)的行為 。 綜合收購 收購中既使用現(xiàn)金又使用股票的收購方式；使用現(xiàn)金的目的是為了減少控股權(quán)、資金充裕、增加選擇權(quán)。 按國際上通常的做法 ， 其奉行的稅務(wù)準則是：被收購公司的股東出售股票 ， 涉及資本損益 ， 如果股東取得資本收益 ， 則需繳納資本收益稅 。 現(xiàn)金收購方式的特點 收購者支付一定數(shù)量的現(xiàn)金 ， 取得被收購公司相應(yīng)的所有權(quán) 。 現(xiàn)金收購是最早出現(xiàn)的并購方式 ， 早期大部分的購并案例都是采用的現(xiàn)金收購的方式 。 在目前市場背景和條件不甚成熟的形勢下，較多以第三種方式為依據(jù)加上一個修正參數(shù)來確定換股比例。 特別是在我國證券市場中的吸收合并 ， 由于企業(yè)價值無法在市場中充分體現(xiàn) ,資產(chǎn)的市場價格不易確定 ， 以及缺乏相應(yīng)的配套規(guī)定等因素 ， 換股比率的確定就更為復(fù)雜和重要 。 換股收購的條件 在收購公司中獲取一定的資產(chǎn)所有權(quán)地位 ， 例如 ， 購買方提供一吸引人的投資項目；希望在收購以后在股票市場上重新出售這些股票以獲得現(xiàn)金；希望出售其已有的股票 ， 而股票收購是他們所能獲得的唯一方式 。合并的雙方處于對等地位 ， 共同持有新公司的股票 。 新設(shè)合并的股票收購 企業(yè)新設(shè)合并是通過發(fā)行一種全新的股票 ， 組成新公司 。 吸收合并的股票收購 在吸收合并中 ， 購買方居于主導(dǎo)地位 ， 發(fā)行本公司的股票收購目標公司 ， 讓其成為股東 。 擴大了的公司由收購公司的股東和被收購公司的股東共同組成 。 收購公司掌握控股權(quán) 。 貼現(xiàn)法在購并估值中的案例分析 二、企業(yè)并購中的收購方式 股票收購 所謂股票收購是指購并公司通過發(fā)行新股或增股 ， 換取被收購公司的股票 ， 以獲取企業(yè)控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的出資方式 。 第二節(jié)、企業(yè)購并的估值與收購方式的案例分析 一、企業(yè)并購中的估值問題 概述 估值方法主要包括：賬面價值、清算法（重置成本法）、貼現(xiàn)法、市場法、期權(quán)法等。 在中國，企業(yè) 兼并主要由公司法規(guī)范調(diào)整，而上市公司的收購則主要接受 《 證券法 》 管制。 收購是一個企業(yè)通過收購資產(chǎn)或股權(quán)以實現(xiàn)對其它企業(yè)的控制，收購后通常只進行業(yè)務(wù)而非資產(chǎn)重組。 股權(quán)收購 ：一個公司收購其他公司的大部分或全部股權(quán)以 達到控制該公司的目的。 收購的含義及形式 收購（ Acquisition） 指一個公司依照法定程序收購其他公司的大部分或全部 資產(chǎn)或股票 （股權(quán)）以達到控制該公司的行為。 缺點 必須得到企業(yè)股東贊成票，一般達到總數(shù)的 2/3贊成票。 吸收合并 （ merger）：合并的一方法人地位消失，另一方存續(xù) ， 即 A＋ B＝ A。 兼并的含義及分類 企業(yè)兼并或合并主要指兩個或兩個以上公司依照法律規(guī)定的程序，合并成一個公司的行為。 兼并收購 （ Mamp。用圖做如下表示： 第九章 兼并收購及 MBO 第一節(jié)、 兼并收購 的有關(guān)概念 資產(chǎn)重組與兼并收購 公司資產(chǎn)重組包括三組不同而相互關(guān)聯(lián)的活動： 擴張 包括兼并和合并、控股、建立合資企業(yè)、收購； 收縮 包括出售、解散、股本回收 (spin off)、權(quán)益出讓、 資產(chǎn) 棄置和清算； 所有權(quán)及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移 包括公司控股市場、股票回購 計劃、股權(quán)交換 (exchange offer)和私人化。 非系統(tǒng)風(fēng)險是因資產(chǎn)特有因素造成的風(fēng)險，它可以通過多元化投資分散。 圖示： ifMFi RRERRE ?])([)( ???)( iRE)( MREfRSML M i? 系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險 系統(tǒng)風(fēng)險是影響整個市場所有資產(chǎn)收益率的風(fēng)險。市場組合中每種證券的瞬時市價都是均衡價格。 均衡價格： 股份需求數(shù)等于上市數(shù)時的價格。 I3 I2 I1 I3* I2* I1* O* O T P?)( PREfR 第二節(jié) 資產(chǎn)定價模型（ CAPM） 均衡狀態(tài)： 滿足以下三個條件的市場即達到均衡狀態(tài)。 如圖示。 使用無風(fēng)險資產(chǎn)改進 Markowitz有效集 （ 1）無風(fēng)險資產(chǎn) 無風(fēng)險資產(chǎn)是有確定的預(yù)期回報率且方差為零的資產(chǎn)；每一個時期的無風(fēng)險利率等于它的預(yù)期值；無風(fēng)險資產(chǎn)和任何風(fēng)險資產(chǎn)的協(xié)方差是零；無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)不相關(guān)。 （ 2） 無差異曲線的性質(zhì) 一條給定的無差異曲線上的所有組合為投資者提供的滿意程度相同，無差異曲線不能相交； 位于坐標西北方向的無差異曲線上的組合比位于 坐標東南方向 的無差異曲線上的組合更滿意； 若投資者風(fēng)險厭惡者（ risk averse），則無差別曲線有正的斜率并且是凸的。 )( PREP?可行集 有效集 ( efficient set )也稱有效邊界，指可行集中滿足下列兩個條件的證券組合： 對每一風(fēng)險水平，提供最大預(yù)期回報率； 對每一預(yù)期回報率水平提供最小的風(fēng)險。計算公式如下： 由兩種證券構(gòu)成的證券組合的方差 ： 由 n個證券組成的證券組合的方差為： 投資組合的標準差依賴與各基本證券的標準差、投資比例以及同其他基本證券間的協(xié)方差。公式如下： 每一證券對組合的預(yù)期回報率的貢獻依賴于它的預(yù)期收益率，以及它在組合初始價值中所占份額，而與其他一切無關(guān)。 （ 2）投資組合的收益與風(fēng)險 投資組合指使用不同的證券和其他資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)，是各種證券和資產(chǎn)的聚集。 第八章 投資學(xué)基礎(chǔ)理論 第一節(jié) 投資組合理論 概述 （ 1）單個資產(chǎn)收益與風(fēng)險的測度 收益：預(yù)期收益率、持有期收益率。 一些企業(yè)通過設(shè)立不動產(chǎn)公司，將企業(yè)的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)歸子公司，再由子公司以這些不動產(chǎn)為抵押品向外借款。由于這些附屬公司可以不編列合并報表，可置資產(chǎn)和負債于資產(chǎn)負債表之外。 背景： 美國有關(guān)會計準則規(guī)定：對控股公司的股東和債權(quán)人而言，單獨編列具有特殊業(yè)務(wù)的附屬公司的財務(wù)信息比將它納入合并報表更有意義。通常，這些特殊目的公司負債相當高，所有者權(quán)益盡可能低，發(fā)起人盡管在其中只擁有很少所有者權(quán)益，但承擔所有的機遇和風(fēng)險。 間接表外融資 SPE 含義： 它是由一個企業(yè)的負債代替本企業(yè)的負債，使得本企業(yè)表內(nèi)負債保持在合理的限度內(nèi)。其情況與存貨抵押借款相似，在借款人的資產(chǎn)負債表中既不反映借款，也不記列存貨。但由于在實務(wù)中，賣方對出售的應(yīng)收帳款只承擔一部分風(fēng)險，所以在會計處理上作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)收帳款和負債均不列于資產(chǎn)負債表內(nèi)。但 本質(zhì)上 它 是一種以應(yīng)收帳款為抵押的借款，出售所得要在資產(chǎn)負債表上列為負債，應(yīng)收帳款予以保留，并借記“銀行存款”、貸記“應(yīng)收帳款 —— 抵押借款”。 對于資產(chǎn)大量固化的企業(yè)，可通過該方式盤活資產(chǎn)。 經(jīng)營租賃的承租方對租入設(shè)備不作帳務(wù)處理，僅在租入設(shè)備登記簿上予以登記。承租人在賣出設(shè)備時作資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計處理，在租回時按經(jīng)營租憑作記錄。 3) 表外融資是對企業(yè)采用歷史成本計量模式的補償 在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產(chǎn)負債表上的許多資產(chǎn)項目的價值被嚴重低估，若采用公允價值計量，這些企業(yè)的資產(chǎn)總量將有較大幅度地增長，并且大部分增長額會增加表上所有者權(quán)益，使得企業(yè)借款能力提高。可避免信用等級下降、借款成本提高等問題。 表外融資產(chǎn)生的原因 1） 將債務(wù)置于資產(chǎn)負債表外，可以明顯地改善財務(wù)報表的質(zhì)量。 三、經(jīng)營租賃 1 ：定義 租賃公司為客戶提供融資便利，負責設(shè)備的維修、保養(yǎng)等服務(wù)，同時還承擔設(shè)備過時風(fēng)險的一種短期商品借貸形式。 二、融資租賃 1 、定義 需要籌措資金、添置設(shè)備的企業(yè)以付租金的形式向租賃公司借用設(shè)備，與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移到承租方。 租賃是一種信用活動，與銀行的信用活動比，后者融資，前者融物，通過融物達到融資的目的。 管理模式：計劃管理模式：發(fā)行審批制，募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計劃，利率不高于同期儲蓄存款的 40%?？山鉀Q國債的流動性問題。 二、我國債券市場概述 國債市場分如下三部分： (1)證券交易所內(nèi)的國債市場（詳見下頁附表） (2) 銀行間債券市場 1997年 6月建立，存量約 20000億，其中一半為國債，一半為政策性銀行的金融債券；中央銀行通過此市場進行公開市場操作；以回購交易為主，現(xiàn)券交易為輔；四大國有商業(yè)銀行為資金融出者，中小股份制銀行、券商、信托、財務(wù)公司為資金融入者。 償付性條款 ：償債基金條款是用來促進有序淘汰債券的條款。 債券的種類 （ 1）抵押債券與信用債券 （ 2）可轉(zhuǎn)換債券 （ 3）政府債券、金融債券和公司債券 （ 4）單利債券、復(fù)利債券、貼現(xiàn)債券 （ 5）長期債券、中期債券、短期債券 （ 6）固定利率債券、浮動利率債券 （ 7）實物債券、憑證式債券、記帳式債券 債券的條款 保護性條款 ：債權(quán)人為保護自身利益而制定的限制發(fā)債企業(yè)某些經(jīng)營行為和財務(wù)行為的條款。 特征： 償還性、流通性、收益性。 第五章 債券融資 一、債券概述 債券含義、要素及特征 債券是一種表明持有者對發(fā)行者擁有在一定時間內(nèi)對本金和利息追索權(quán)的憑證。 固定價格：市盈率法 。 五 、 發(fā)行價格的確定 1：決定發(fā)行價格的因素 公司盈利水平 、 股市行情 、 發(fā)行數(shù)量 、 公司的知名度 、 地區(qū)特點和行業(yè)特點 。 （ 3） 發(fā)行審核委員會審核 在 60日內(nèi)以投票方式對股票發(fā)行申請進行表決 ，提出審核意見 。 其重要基礎(chǔ)是中介機構(gòu)盡職盡責 。 3：中介機構(gòu)之三 律師事務(wù)所 4：中介機構(gòu)之四 會計師事務(wù)所 5：中介機構(gòu)之五 資產(chǎn)評估機構(gòu) 四 、 我國現(xiàn)行股票發(fā)行制度及程序 1：發(fā)行核準制 發(fā)行核準制是指發(fā)行人在發(fā)行證券之前 ， 必須符合有關(guān)法定條件和政策要求 ， 由監(jiān)管機構(gòu)進行實質(zhì)性審查 ， 由此決定是否授予發(fā)行申請人證券發(fā)行權(quán) 。 2：中介機構(gòu)之二 主承銷商 、 上市推薦人 制定發(fā)行初步方案： 發(fā)行股票的目標 、 價格 、 時機 、 條件 、 種類 、 價格 、 發(fā)行市場狀況 、 發(fā)行方式 ，準備相關(guān)申請發(fā)行文件資料 。 借殼上市就是上市公司的母公司（集團公司）通過將主要資產(chǎn)售予（諸如）上市的子公司，實現(xiàn)母公司間接上市的目的。間接上市大量運用資產(chǎn)置換的手法。 原企業(yè)法人保留型 從原企業(yè)中拿出生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)進行股份制改組，變成上市公司，原企業(yè)變成控股公司，其余非生產(chǎn)性資產(chǎn)作為全資子公司隸屬于改組后的控股公司。 （ 2）分拆上市 原企業(yè)解散型 原企業(yè)經(jīng)過重組后一分為兩個或多個法人，原法人消亡，新法人仍然屬于原所有者。 適用企業(yè)： 新建企業(yè)、“企業(yè)辦社會”現(xiàn)象比較輕、 非經(jīng)營性資產(chǎn)有一定經(jīng)營效益的企業(yè)。 建立獨立的財務(wù)會計核算體系和管理體系 。 合理界定股本規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu) 。 產(chǎn)供銷完整的經(jīng)營體系 ， 整合經(jīng)營業(yè)務(wù) ， 突出主營業(yè)務(wù) 。 2：股東的權(quán)利 投票選舉董事的權(quán)力；按比例分享股利的權(quán)利；公司破產(chǎn)清償時按比例分享剩余財產(chǎn)的權(quán)利；優(yōu)先購買新增股票的權(quán)利。 缺點：該方法容易被誤用和操縱，“可比”資產(chǎn)的可比性具有主觀性，分析人