【正文】 本開始相互并購、相互滲透。 主要行業(yè)為鋼鐵、鐵路、通信和公用事業(yè)等。 68 企業(yè)并購的歷史演進 一、全球并購浪潮的發(fā)展進程 1. 第一次并購浪潮（ 18951904年） 主要特征： 以橫向并購為主要形式，主要動因是追求壟斷地位、追求 規(guī)模經(jīng)濟。因此，在這 個意義上，企業(yè)并購正是股東和管理者之間的利益沖突的一 種反映。這種低效的企業(yè)并購必然會損 害企業(yè)的價值。管理者重視企業(yè)規(guī)模增長率而忽視企業(yè)實際的投資收 益率，所以會做出對股東來說是負效應(yīng)的并購決策。 65 2. 管理主義理論 該理論認為：并購本身是一種代理問題。 64 三、并購零效應(yīng)與負效應(yīng)理論 1. 過度自信或者盲目自信理論 該理論主要內(nèi)容：并購企業(yè)管理層向目標企業(yè)出價過 高，投資于無投資價值的項目，投資并購成本大于并購收益 的項目。 如果被并購企業(yè)有較大數(shù)額的虧損，則利潤高的企業(yè)通 過并購用被并購企業(yè)的虧損來抵減并購企業(yè)應(yīng)繳納的所得稅， 從而使并購后企業(yè)減少稅收支出。 62 7. 信號傳遞理論 該理論認為：并購信息的發(fā)布可能會給市場參與者傳遞如 下信息： （ 1）被并購企業(yè)“坐在金礦上”，即企業(yè)價值被低估； （ 2）被并購企業(yè)原管理者受到了來自新管理者的“背后鞭 笞”； （ 3）并購企業(yè)雙方未來的現(xiàn)金流量和未來估價可能會增加 等。 通常用托賓 Q值來衡量企業(yè)價值。 61 6. 價值低估理論 該理論認為：當目標企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反 映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發(fā)生。因為戰(zhàn)略性重組不僅是其自身的經(jīng)營決策，更重要 的是進入與企業(yè)環(huán)境和顧客相關(guān)的領(lǐng)域。此外，公司的商譽資本、客戶資源和供應(yīng)商等無形資產(chǎn)也 可能通過多元化經(jīng)營而得到充分利用。 59 4. 多元化效應(yīng)理論 該理論認為：多元化經(jīng)營能夠滿足管理者和員工分散風險 的需要，能夠?qū)崿F(xiàn)組織資本和聲譽資本的保護，還能夠在財務(wù) 和稅收方面獲得好處等，所以具有一定的價值。 58 3. 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 該理論認為：通過并購可以降低企業(yè)的資本成本。 57 2. 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 該理論認為：通過并購可以使并購企業(yè)與被并購企業(yè)組 成的企業(yè)整體產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。 56 二、并購正效應(yīng)理論 1. 效率效應(yīng)理論（無效率的管理者理論） 該理論認為：通過企業(yè)并購來撤換不稱職的管理者將會 帶來管理效率方面的好處。 55 企業(yè)并購動因及效應(yīng) 一、企業(yè)并購的經(jīng)濟動因 1. 謀求管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)； 2. 實現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營； 3. 進行低成本擴張； 4. 消滅競爭對手，傳遞企業(yè)信息； 5. 尋求稅收優(yōu)惠，增加股東財富。 54 補充資料：與并購有關(guān)的一些概念 ? 接管 (takeover)：一方完全取得另一方的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的行為，與并購不完全一致； ? 管理層收購（ management buyout， MBO）； ? 杠桿收購（ Leveraged buyout， LBO）； ? 要約收購（ tender offer）：公開收購，標購。資本邏輯和 勞動邏輯的有機統(tǒng)一，人力資本產(chǎn)權(quán)和物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)的融 合，體現(xiàn)了是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向。 53 （ 3） 員工持股計劃 （ Employee Stock Ownership Plans， ESOP）：是目標公司所有員工都參與新企業(yè)的復(fù)合資本結(jié) 構(gòu)，使得員工不但是勞動者，而且也是企業(yè)財產(chǎn)的所有者。 MBO的特點：并購主體為目標公司管理層；管理層以該 公司的資產(chǎn)或公司未來的現(xiàn)金流量作為抵押來籌集資金；管 理層收購?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營權(quán)；管 理層控制目標公司，實現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的新統(tǒng)一。 “垃圾債券”則是并購公司發(fā)行的一種高利率高風險債券， 由此形成的巨額債務(wù)由未來被并購的目標公司的資產(chǎn)及收益來 償還。 50 杠桿并購的形式 （ 1） 一般的杠桿并購 ：這是比較常見的一種杠桿并購， 它可以借助“空殼上市”或是通過“垃圾債券”等方式來融資。 （ 2）并購公司的絕大部分收購資金通過負債方式籌集， 負債對象可能為金融機構(gòu)、信托基金、個人甚至目標公司股 東。但實踐中，幾乎所有的并購都是利用負 債完成的，所不同的是負債的多少而已。 非杠桿并購 ：是指并購企業(yè)不用目標企業(yè)自有資金及運 營所得或擔保支付并購價格的并購方式。并購標的包括實物資產(chǎn)、產(chǎn) 權(quán)和經(jīng)營權(quán)。 46 購買對象 支付方式 資產(chǎn) 股權(quán) 現(xiàn)金 現(xiàn)金購買資產(chǎn) 現(xiàn)金購買股權(quán) 股票 股票換取資產(chǎn) 股票換取股權(quán) 承擔債務(wù) 承擔債務(wù)換取資產(chǎn) 承擔債務(wù)換取股權(quán) 47 4. 按涉及被并購企業(yè)的范圍分類 ? 整體并購 ：是指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益 體系或資產(chǎn)不可分割的企業(yè)并購方式。 ? 股權(quán)交易式并購 ：包括以股權(quán)交換股權(quán)和以股權(quán)交換資產(chǎn)兩種情況。 ? 現(xiàn)金購買式并購 ：包括并購企業(yè)用現(xiàn)金購買被并購企業(yè)的資產(chǎn)和購買被并購企業(yè)的股權(quán)兩種情況。 45 3. 按并購的實現(xiàn)方式分類 承擔債務(wù)式并購： 并購企業(yè)以承擔被并購企業(yè)全部或部份債務(wù)為條件，取得被并購企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。 10月 22日 ， 轟動全國的 寶延事件 終于有了結(jié)果 。 10月 6日寶安公司持有延中實業(yè)股份公司 %的股份 。延中董事長則認為，此次“大陸首例收購是一件對股份制有貢獻的事情”，但必須在法律規(guī)定的范圍內(nèi)進行， 延中公司將不排除通過訴訟程序來維護自身權(quán)益 ，另外，延中公司已聘請香港寶源投資有限公司有關(guān)專家作為公司的反收購顧問，謀劃反擊行動。 10月 5日，寶安集團在上海舉行新聞發(fā)布會，重申寶安無意與延中發(fā)生對立，寶安收購延中的目的是要做延中的第一大股東，參與延中的經(jīng)營管理 43 ? 10月 6日，寶安集團與延中公司領(lǐng)導(dǎo)層首次面對面接觸。 42 ? 9月 30日中午，寶安上海公司第一次正式公告，寶安公司已持有的延中 普通股 5％以上。 41 并購過程 ? 1993年 9月，寶安集團下屬三家企業(yè)受命擔任此次收購行動的主角，調(diào)集資金，于 9月中旬開始大規(guī)模收購延中股票?？傎Y產(chǎn) 10917萬元，凈資產(chǎn)7881萬元。 公司于 1990年 12月上市，主營文化辦公設(shè)備、塑料制品等。此時寶安的總股本34325萬股，總資產(chǎn)達 154611萬元，凈資產(chǎn) 65337萬元。在深圳站住腳根后，寶安考慮打進上海市場。 常見的措施 ：（ 1）獲取委托投票權(quán) （ 2）收購股票 案例： 寶延風波 39 寶延風波 并購雙方簡況 寶安企業(yè)（集團） 成立于 1983年，前身為深圳寶安縣聯(lián)合制造投資公司， 1991年 6月上市。 37 并購過程 南鋼聯(lián)合 于 2023年 4月 7日召開股東會通過決議：同意 南京鋼鐵集團 有限公司以其所持有的南鋼股份35760萬股國有股（占南鋼股份總股本的 %）以及其他資產(chǎn)負債對南鋼聯(lián)合公司進行增資；鑒于接受南京鋼鐵集團有限公司以其所持有的南鋼股份作為出資投入，其實質(zhì)為上市公司收購行為，且依法已觸發(fā)要約收購義務(wù)， 南京鋼鐵聯(lián)合有限公司 將按照《證券法》和中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，履行要約收購義務(wù)， 向南鋼股份除南京鋼鐵集團有限公司外的所有股東發(fā)出全面收購要約。 案例： 南鋼股份要約收購案 35 南鋼股份要約收購案 并購雙方簡況 （ 1） 被收購人基本情況 ? 被收購公司名稱 ：南京鋼鐵股份有限公司 ? 股票簡稱：南鋼股份股票代碼 600282 ? 股本結(jié)構(gòu)：股權(quán)類型 股數(shù) 所占 比例 ? 國家股 35760萬股 % ? 法人股 240萬股 % ? 流通股 14400萬股 % ? 合計 50400萬股 100% 36 2）收購人基本情況 ? 收購人名稱： 南京鋼鐵聯(lián)合有限公司 ? 收購人設(shè)立 于 2023年 3月 12日，南鋼集團公司、復(fù)星集團公司、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技簽署了共同設(shè)立南鋼聯(lián)合公司的《合資經(jīng)營合同》。從此以后，這家全球最大 媒體和娛樂 公司仍將稱作“ 時代華納公司 ”，公司董事會通過投票作出了這一決定。美國在線－時代華納稱該公司當時將幾筆廣告收入 錯誤地記入了美國在線分公司的賬上 ，從而導(dǎo)致 2023年 9月以來的 收入虛增了 億美元，利潤則增加了 1億美元 。該公司的股東最近向美國的司法部門提出十幾樁訴訟，認為美國在線當時能支持這么高的并購價格，其背后必然有詐。雖然合并是以交換股票的形式，但是明眼人能夠看出，這回， 被合并的是時代華納 ！ 31 并購結(jié)果 （ 1） 美國在線并購作假 當年為了確保并購成功，美國在線公司開出了每股近 50美元的加價 來購買時代華納的股票（當時交易價為 65美元）。 但是， 在資本市場上 ，一切都發(fā)生了反轉(zhuǎn)。 30 從實物經(jīng)濟來看