【正文】 旅游 板塊累計(jì)跑贏大盤且年均漲幅超過 15%的旅游個(gè)股（按年均漲跌幅排序） 大體結(jié)構(gòu)與美國類似。 美國：博彩稱雄，餐飲中流砥柱， OTA成新寵 名稱 行業(yè) 累計(jì)漲幅 年均漲幅 最近三年年均漲跌幅 彭博有記錄時(shí)間 Tripadvisor 旅游攻略網(wǎng)站 旅行社（含 OTA） 58% 53% 54% 2023 墨西哥 Chipotle連鎖餐廳 餐飲業(yè)（連鎖快餐） 576% 31% 50% 2023 永利度假村（賭場） 博彩業(yè) 1178% 26% 34% 2023 佩恩賭場（ Penn賭場） 博彩業(yè) 5793% 24% 22% 1994 星巴克 餐飲業(yè)（休閑餐飲 飲料） 7691% 23% 34% 1992 多米諾披薩 餐飲業(yè)（連鎖快餐） 523% 23% 77% 2023 Buffalo Wild Wings（ 布法羅雞翅 ， 球迷酒吧 ， 休閑餐廳 ） 餐飲業(yè)（休閑餐飲） 535% 20% 22% 2023 洲際酒店 酒店、度假村及游輪 533% 20% 28% 2023 攜程 旅行社（含 OTA） 444% 18% 14% 2023 查克芝士公司（娛樂設(shè)施 +家庭餐飲） 餐飲業(yè)（休閑餐飲） 3981% 17% 3% 1989 麥當(dāng)勞 餐飲業(yè)（連鎖快餐） 11198% 16% 16% 1980 百勝 餐飲業(yè)（連鎖快餐） 919% 16% 26% 1997 Panera面包 餐飲業(yè)（休閑餐飲） 2297% 16% 33% 1991 Cedar Fair 游樂場所 4157% 16% 49% 1987 美國餐飲旅游 板塊累計(jì)跑贏大盤且年均漲幅超過 15%的旅游個(gè)股（按年均漲跌幅排序） 牛股中餐飲（尤其是中低端大眾連鎖餐飲）個(gè)數(shù) 最多 ，長期看博 彩表現(xiàn)最 強(qiáng) ， OTA近年來表現(xiàn)搶眼，酒店和游樂場龍頭也有長期牛股。 ? 壟斷牌照優(yōu)勢：博彩業(yè)美國永利，免稅業(yè)韓國新羅。 ? 美國：博彩稱雄，餐飲中流砥柱， OTA成 新寵 ? 歐洲：餐飲業(yè)尤其是酒吧類表現(xiàn)突出，博彩、酒店類龍頭 上榜 ? 日韓港臺(tái)：綜合餐飲表現(xiàn)突出， 酒店、娛樂 龍頭 領(lǐng)先，免稅崛起 3. 牛股的商業(yè)模式 ：滿足主流需求，特色 經(jīng)營，壟斷擴(kuò)張，連鎖復(fù)制，收購 擴(kuò)張 ? 滿足 本地市場主流消費(fèi)習(xí)慣：各國的餐飲龍頭公司，美國是連鎖快餐，歐洲是酒吧，日本是綜合外食。 ? 從 長期來看，除歐洲以外（ 1/3），美日韓旅游 板塊都有近 1/2或超過 1/2的旅游個(gè)股可以累計(jì)跑贏 大盤。 ? 餐飲 和 OTA公司 少 ， 在 香港和美國上市的較多。 ? 公司市值偏 小， 國旅最大 340多億市值，大部分公司市值在 100億以內(nèi)。 博彩、主題公園等體驗(yàn)互動(dòng)類項(xiàng)目可重復(fù)性強(qiáng)，客流人次高，客單價(jià)高，也是觀光游后的升級(jí)消費(fèi)。 因?yàn)?國內(nèi)仍 以觀光旅游 為主，但已體現(xiàn)出向休閑度假游發(fā)展的趨勢。 散客 化使形成更加自由，時(shí)間更加充裕，更有利于休閑度假類旅游項(xiàng)目。 2023年國慶 期間散客占比 70%，與以往 7成團(tuán)客形成鮮明對(duì)比 。 ? 對(duì)傳統(tǒng)旅行社是巨大的沖擊。 2023年前三季度 在線旅游交易規(guī)模達(dá)到 1,584億元，同比增長 %。 出游時(shí)間與目的地范圍 產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力 —— 技術(shù)改變中介業(yè)務(wù)形態(tài)，旅游行業(yè)天然 適合 O2O 在線 旅游交易規(guī)模持續(xù)快速增長 旅游業(yè)是體驗(yàn)消費(fèi)，非常適合于 O2O，即信息流、資金流在線上傳遞，實(shí)體服務(wù)和體驗(yàn)在線下完成。 在帶薪休假制度沒有顯著進(jìn)展的情況下，離客源地近中短途游的發(fā)展?jié)摿Ω?。若完?帶薪休假 制度，則有巨大改善空間。 從 2023年中國各省市的人均可支配收入與文化娛樂支出散點(diǎn)圖來看，人均可支配收入翻倍后（從 20,000元到 40,000元），文化娛樂支出從500元上升至約 1600元，提升了 2倍以上。 出游率國際比較 國內(nèi)游 出境游 合計(jì)出游率中國 中國臺(tái)灣 韓國 德國 美國 中國出游率 美國出游率014 15 24 25 34 35 49 50 合計(jì) 產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力 —— 人均收入增長 中國各省人均可支配收入與文化娛樂支出散點(diǎn)圖 日本收入倍增時(shí)期出境游客量增長率平均約 30% 十八大提出中國版的收入倍增計(jì)劃。日本與美國類似， 2069歲之間的人群都有較高的旅游消費(fèi)支出，屬于旅游高消費(fèi)人群。 中日服務(wù)類消費(fèi)占比對(duì)比 產(chǎn)業(yè) 驅(qū)動(dòng)力分析 —— 驅(qū)動(dòng)因素拆解 休閑娛樂產(chǎn)業(yè)需求 人次 人數(shù) 人口基數(shù) 向有利于市外休閑方 向轉(zhuǎn)變 交通便利程度 不斷改善 人均次數(shù) 閑暇時(shí)間 長期看帶薪休假制度 有望帶來巨大空間 人均消費(fèi) 消費(fèi)意愿 消費(fèi)習(xí)慣 逐漸改變，帶來結(jié)構(gòu)性變化 社會(huì)保障的影響 人均收入 不斷提升 產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量 技術(shù) IT技術(shù)進(jìn)步，大數(shù) 據(jù)，社交化 政策 多項(xiàng)支持政策出臺(tái)，《 旅游法 》 規(guī)范行業(yè) 產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力 —— 人口結(jié)構(gòu)變化方向有利于旅游業(yè) 中國人口結(jié)構(gòu)變化 分年齡結(jié)構(gòu)， 目前中國出游率最高的年齡階層介于 1534歲。 我國 居民恩格爾系數(shù)自 38%下降至 35%的過程中，外出就餐和通信服務(wù)消費(fèi)的需求明顯提速，體現(xiàn)出生存求便型服務(wù)已經(jīng)步入快速上升的通道 。 根據(jù) 美國經(jīng)驗(yàn)，中國休閑 娛樂產(chǎn)業(yè)高增長將持續(xù)至少 10年以上。 臺(tái)灣地區(qū)居民服務(wù)消費(fèi)與恩格爾系數(shù)的關(guān)系也與日本類似。 (20) (10) 10 20 30 400246810121416199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012% % GDP 旅游收入（右軸） 非典 國際 經(jīng)驗(yàn) —— 日本和臺(tái)灣在同樣恩格爾系數(shù)時(shí)代迎來服務(wù)業(yè)高增長階段 日本居民服務(wù)消費(fèi)隨恩格爾系數(shù)的歷史變化趨勢 2023年 ， 中國城鎮(zhèn)居民恩格爾系數(shù)為 %，相當(dāng)于日本 60年代末的水平。 中國 旅游行業(yè)尚屬于 朝陽產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值中的占比還比 較低（ 4%）， 受 宏觀經(jīng)濟(jì)影響相比美國成熟國家來說 較小。 ? 旅游 和經(jīng)濟(jì)之間的周期波動(dòng)基本一致，旅游行業(yè)周期波動(dòng)稍有滯后但不 明顯。 家庭休閑電視 / 網(wǎng)絡(luò) / 游戲市內(nèi)休閑購物 / 餐飲 / 劇院市外休閑旅游移動(dòng)休閑移動(dòng)互聯(lián) / 隨身娛樂市外 休閑產(chǎn)業(yè)范圍界定 信息、服務(wù)中介 旅行社：國旅，中青旅 OTA：攜程，去哪兒，途牛 消費(fèi)者 TMC：騰邦國際 搜索：百度，谷歌 社交、分享：大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)，馬蜂窩，微博，微信 產(chǎn)品供應(yīng)商 吃 快餐：麥當(dāng)勞，肯德基，味千 正餐：全聚德，湘鄂情 住 酒店：錦江，如家，漢庭 景區(qū)內(nèi)：中青旅，峨眉山 行 航空 鐵路 游 景區(qū)：中青旅，峨眉山，黃山 主題公園：華僑城 購 免稅：國旅 購物中心 娛 演藝：宋城 博彩：銀河，金沙 度假村： Club Med 租車 紀(jì)念品 電商平臺(tái) ：天貓，淘寶 中國休閑娛樂行業(yè) 已進(jìn)入成長期 國內(nèi)旅游收入高增長，近 5年 CAGR % 1710%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2電影票房（億元） 增長率因私出境人次，近 5年 CAGR % 國內(nèi)旅游人次，近 5年 CAGR % 電影票房持續(xù) 30%以上增長 8 .3 8 .7 9 .7 9 .7 1 2 .2 1 3 .4 1 5 .5 1 7 .9 1 9 . 0 2 1 .1 2 3 .3 2 6 .4 05101520253035億人次2023 2 0 1 2 C A GR : 1 0 . 6 %3 ,9 4 3 4 ,3 7 3 4 ,8 1 5 4 ,2 7 4 5 ,8 4 9 6 ,5 6 3 7 ,7 3 5 9 ,6 4 8 1 0 ,8 6 3 1 2 ,6 4 5 1 5 ,6 1 9 1 9 ,3 0 5 2 2 ,7 0 6 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 0億元2023 2 0 1 2 C A GR : 1 8 . 7 % 563 695 1,007 1,481 2,298 2,514 2,880 3,492 4,013 4,221 5,151 6,412 7,706 0100020233000400050006000700080009000萬人次 20232023 CAGR: % 中國旅游業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：高增長上疊加周期性 中國旅游收入與 GDP增速比較，周期性不明顯 美國旅游收入與 GDP增速比較，周期性更強(qiáng) 美國 旅游 與經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)度 高。包括電影、劇院、餐飲、購物、電影、 KTV、健身房等； ? 家庭 休閑 ：指在家庭內(nèi)進(jìn)行的娛樂活動(dòng)。 ? 創(chuàng)業(yè) 板可關(guān)注騰邦國際和宋城股份。 三、分子行業(yè)，分析供給、需求、商業(yè)模式、中國公司基本情況梳理及海外標(biāo)桿公司，挖掘長期投資機(jī)會(huì) ? 購：免稅（長期看好，短期內(nèi)有政策風(fēng)險(xiǎn) ） ? 游：景區(qū)（分化，看好休閑度假游） ? 住 ：酒店（看好有限服務(wù)酒店行業(yè) ） ? 娛：演藝（處于高增長期） ? 中介： OTA（近年來國際投資熱點(diǎn)，牛股頻出） 四 、投資 建議及配臵 思路 ? 板塊 超 配至 %（基準(zhǔn)是 %），中國國旅（ 40%），中青旅（ 40%），峨眉山（ 20%）。一、休閑娛樂產(chǎn)業(yè)范圍界定：本報(bào)告重點(diǎn)分析市外休閑產(chǎn)業(yè)（出游、度假相關(guān)產(chǎn)業(yè)） 二、 產(chǎn)業(yè)特征及發(fā)展 趨勢 ? 中國休閑娛樂行業(yè)已進(jìn)入成 長期；與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是在高增長的基礎(chǔ)上疊加周期性。 ? 國際 比較顯示：在中國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下，休閑娛樂 產(chǎn)業(yè)仍將高增長， 成 長期持續(xù)時(shí)間長 ? 行業(yè) 驅(qū)動(dòng)力分析及發(fā)展趨勢展望：行業(yè)整體向好，將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性 變化 ? 驅(qū)動(dòng)因素分析：人口基數(shù)與結(jié)構(gòu)，人均收入，交通，閑暇時(shí)間，消費(fèi)習(xí)慣，政策 ? 結(jié)構(gòu)性變化：自然觀光 休閑度假 體驗(yàn)互動(dòng) ；散客化。 ? 關(guān)注錦江股份。 休閑娛樂產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)梳理 —— 旅游行業(yè) 2023年度策略 休閑娛樂產(chǎn)業(yè)范圍界定 從股票行業(yè)劃分來看，休閑娛樂產(chǎn)業(yè)主要包括： ? 餐飲旅游 —— 本報(bào)告重點(diǎn)分析 ? 文化傳媒 按消費(fèi)行為發(fā)生的物理空間劃分： ? 市 外休閑 ：指居民在周末和假期，離開城市發(fā)生的旅游休閑活動(dòng)（包括自然探險(xiǎn)、休閑度假、主題公園、賭博娛樂 ） —— 本報(bào)告重點(diǎn)分析 ； ? 市內(nèi) 休閑 ：指居民在所居住城市內(nèi)發(fā)生的休閑娛樂行為。包括報(bào)紙、電視、網(wǎng)絡(luò)、游戲等； ? 移動(dòng) 休閑 ：伴隨手機(jī)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展而興起的新型休閑行為，適用于任何場所，包括實(shí)時(shí)互聯(lián)、隨身娛樂等 。 ? 19562023年近 50年時(shí)間里美國僅有 4年時(shí)間旅游行業(yè)增速未超出 GDP增速，在此期間， 旅游收入 占 GDP比 增長超出一倍（目前約 10%） 。 ? 在 每個(gè)經(jīng)濟(jì)上升階段中，旅游行業(yè)增長均快于經(jīng)濟(jì)整體 增長。 GDP增速的波動(dòng)雖然也對(duì)旅游收入造成影響， 1995年至今旅游收入增速平均比 GDP增速高 8個(gè)百分點(diǎn) 。 日本居民的恩格爾系數(shù)自 37%下降到 31%，這期間服務(wù)消費(fèi)的絕對(duì)增速和相對(duì)增速都是歷史上最高 的。 202530354045505560657075195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011日本 中國：城鎮(zhèn)居民 中國：農(nóng)村居民 416111621 居民服務(wù)