【正文】 = EBIT (1Tc)/k0 + B Tc – = Vu+B Tc(公司稅下的 MM命題 Ⅰ ) MM命題 Ⅰ （公司稅）的應(yīng)用 ? D公司目前是一家無杠桿公司，公司預(yù)期產(chǎn)生永續(xù)性息前稅前收益￥ ，公司稅35%，稅后收益￥ 100，全部用于支付股利。 現(xiàn)金流 1000 萬 初始支出 400 萬流通股 1000 萬 額外現(xiàn)金流 100 萬. 當(dāng)前公司 新工廠?公司的例子 ? 計算新工廠的凈現(xiàn)值 (假設(shè)該項目貼現(xiàn)率 10%) – NPV=100/=600 ? 在市場知曉該項目前 ,公司的市場價值資產(chǎn)負(fù)債表 : 舊資產(chǎn) 權(quán)益1000/=10 000 10 000股票籌資 ? 計劃增發(fā) 400萬元的股票建新工廠 –發(fā)行股票建設(shè)新工廠的消息宣布時，按有效資本市場假設(shè)，股價上揚 舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 10,600工廠凈現(xiàn)值 600 (1000 萬股 )市場價值資產(chǎn)負(fù)債表 股票籌資 共需資金 400萬元，每股市價 ,共發(fā)行股票 377,358股 (400萬 /)，流通股共計 10， 377， 358股 舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 11,000工廠凈現(xiàn)值 600新股發(fā)行收入 400注意 :股價沒有變動 ,有效資本市場下 , 股價僅因新的信息而變動 股票籌資 舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 11,000工廠現(xiàn)值 1,000合計 11,000 合計 11,000股東期望收益率 =1100/11000=10% KS=K0=10% 為避免貼現(xiàn)問題 ,假設(shè)立即建工廠，工廠建成日資產(chǎn)負(fù)債表如下： 債務(wù)籌資 ? 將借入 400萬元 ,利率 6%(每年利息 24萬 ), 正現(xiàn)值項目 ,使得股價上揚 . 舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 10,600工廠凈現(xiàn)值 600為什么與權(quán)益籌資時價值相同 ? 投資項目相同 MM證明了債務(wù)籌資與權(quán)益籌資結(jié)果相同 400萬的債券發(fā)行 ? 債券發(fā)行日資產(chǎn)負(fù)債表 ? 工廠建成日資產(chǎn)負(fù)債表 ? 股東預(yù)期的年現(xiàn)金流： – 1000+10024=1076 – 股東期望收益率 =1076/10600=% 舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 10,600工廠凈現(xiàn)值 600 負(fù)債 400債券發(fā)行收入 400舊資產(chǎn) 10 ， 000 權(quán)益 10,600工廠現(xiàn)值 1,000 負(fù)債 400對 ?公司狀況的分析 ? 杠桿企業(yè)的股東權(quán)益有較大的風(fēng)險 ,因此收益率較高 (與 MM命題 2一致 ) – KS = B/S( K0 KB )+ K0 – =400/1060*(10%6%)+10% – =% ? 本例與 MM命題 1一致 ,無論權(quán)益籌資或債務(wù)籌資 – 公司價值均為 – 股價均為 – MM:一個說明 ? 經(jīng)理無法通過包裝企業(yè)證券改變企業(yè)價值 ? 現(xiàn)實世界中的各種因素背離理論 無稅收 MM命題的總結(jié) ? 假設(shè) – 無稅 – 無交易成本 – 個人與公司的借貸利率相同 ? 結(jié)論 – 命題 Ⅰ :VL=VU – 命題 Ⅱ : KS = B/S( K0 KB )+ K0 ? 推論 – 通過自制財務(wù)杠桿 ,個人不能復(fù)制或消除公司財務(wù)杠桿的影響 . – 權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿增加 ,因為權(quán)益風(fēng)險隨財務(wù)杠桿增大 對 MM假設(shè)的討論 ? 借貸利率 ? 稅收 ? 破產(chǎn)成本、代理成本 借貸利率 ? 個人投資者與經(jīng)紀(jì)人建立保證金賬戶，向經(jīng)紀(jì)人貸款買股票 ? 為防止股票價格急劇下跌，導(dǎo)致個人賬戶上凈資產(chǎn)為負(fù)，股票交易規(guī)則要求個人在股票價格下跌時存入額外現(xiàn)金，未及時收到保證金經(jīng)紀(jì)人可賣出股票保證貸款收回 ? 經(jīng)紀(jì)人通常索取較低的利息，利率僅高于無風(fēng)險利率 借貸利率 ? 公司通常用資產(chǎn)（機器、廠房等）作為抵押貸款 ? 債權(quán)人對貸款使用進行監(jiān)督的成本，以及出現(xiàn)財務(wù)危機時的成本相當(dāng)高 ? 因此，不能要求個人以高于公司的利率借款 存在公司稅的情況 ? 對圓餅圖的修正 Vu＜ VL 權(quán)益稅收負(fù)債稅法中的玄機 ? W公司的公司稅率 35%，每年的 EBIT 100萬元，稅后全部收益用于支付股利。流通在外股票 1000萬股 ,每股預(yù)期年收益 1元 .資本成本 10%。 ? 加權(quán)平均資本成本 – Kw=B/(B+S) Kb +S/(B+S) Ks ? 杠桿企業(yè)的風(fēng)險較大，股東期望更高的收益 –無杠桿企業(yè)：0/8000*10%+8000/8000*15%=15% –杠桿企業(yè)：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15% 命題 2：股東的期望收益率隨 財務(wù)杠桿上升。 命題 2（無稅） ? 股東的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿的使用而增加 –因為投資者期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加，所以財務(wù)杠桿（公司杠桿或個人杠桿）有益于投資者 –盡管期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加，財務(wù)風(fēng)險也隨之上升。 ? 命題 1被視為現(xiàn)代財務(wù)管理的起點。 –均衡的結(jié)果是杠桿企業(yè)的價值下降，無杠桿企業(yè)價值上漲，直到它們價值相等為止。 自制財務(wù)杠桿 ? 假設(shè)無論何種原因，杠桿公司的價值實際上高于無杠桿公司的價值，策略 A的成本高于策略 B，投資者會如何操作？ –借款投資購買無杠桿企業(yè)的股票，每年凈收益與投資杠桿企業(yè)相同，但成本更低。資本結(jié)構(gòu)無所謂好壞 ) –策略 A：買入 100股杠桿企業(yè)的股票 –策略 B：借入 2023元，加上自己的 2023元，買入當(dāng)前無杠桿企業(yè)的股票 Y公司股東在計劃資本結(jié)構(gòu)和自制財務(wù)杠桿的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的收入和成本 策略A 衰退 預(yù)期 擴張EPS 0 4 8100 股收益 0 400 800初始成本 =100*20=2023策略 B 衰退 預(yù)期 擴張EPS 1 3 52 00 股收益 200 600 1000利息（ 10% ） 200 200 200凈收益 0 400 800初始成本 =100*20=2023結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響股東利益。 項目 當(dāng)前 計劃資產(chǎn) 8000 8000負(fù)債 0 4000股東權(quán)益 8000 4000利息率% 10 10每股市價 20 20流通股數(shù) 400 200杠桿作用和股東報酬 ? 無債務(wù)與有債務(wù)的對比 項目 經(jīng)濟衰退 預(yù)期 經(jīng)濟擴張總資產(chǎn)收益率 5% 15% 25%收益 400 1200 2023股東權(quán)益收益率 5% 15% 25%每股收益 1 3 5項目 經(jīng)濟衰退 預(yù)期 經(jīng)濟擴張總資產(chǎn)收益率 5% 15% 25%息前收益 400 1200 2023利息 400 400 400息后收益 0 800 1600股東權(quán)益收益率 0% 20% 40%每股收益 0 4 8Y公司每股收益 (EPS)與息前收益 (EBI) 每股收益 息前收益 400 800 1200 1600 2023 0 1 2 1 2 盈虧平衡點 債務(wù) 無債務(wù) 債務(wù)劣勢 債務(wù)優(yōu)勢 MM理論 ? 命題