【正文】 大利國債 ? ?? 買進(jìn)固定利率互換合約 ? ?? 賣出浮動利率 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 4．意大利國債 ? 這樣的投資組合可以讓 LTCM 安心的賺取意大利國債固定利率和互換合約固定利率的利差。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 4．意大利國債 ? 在 LTCM 的交易員看來，一個(gè)國家的國債利率竟然高于互換合約固定利率，這是極其怪異的。上升到什么程度呢？與德國國債相比，高出 8%；與意大利衍生品市場的互換合約比，甚至比其固定利率還高。在 LTCM 成立的時(shí)候，意大利的政治局勢很不穩(wěn)定，執(zhí)政黨岌岌可危，而反對黨如果上臺，似乎要推翻大部分的經(jīng)濟(jì)政策。事后證明，這是一個(gè)成功的交易。如果這些國家都加入歐元，那么各國國債的支付工具都換成同一種貨幣，利差肯定會縮小，即便債券發(fā)行人的信用不一樣，貨幣相同也將大幅消除貨幣風(fēng)險(xiǎn)，加入歐元的國家發(fā)行的債券利差一定會縮小。以當(dāng)時(shí)的情況，西班牙、意大利，這些國家的政府公債利率是比較高的；德國、法國，這些國家的政府公債利率是相對較低的。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 3．歐州貨幣一體化 ? 歐元推出以前，歐洲各國各有自己的貨幣，利率當(dāng)然也不相同，因?yàn)椴煌呢泿啪陀胁煌娘L(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)， LTCM 又同時(shí)買進(jìn) 1 年期國庫券 (TBills)。買完之后， LTCM 分析了自己的交易組合，當(dāng)利率上漲，轉(zhuǎn)貸的屋主減少，那么 IOs 的現(xiàn)金流增加，價(jià)格就會上漲，這對 LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，轉(zhuǎn)貸的屋主增加，那么 IOs 的現(xiàn)金流減少，價(jià)格就會下跌，這對 LTCM 是不利的。那么，當(dāng)時(shí)的情況是 IOs 價(jià)格過低， LTCM 的交易方向理所當(dāng)然是買進(jìn) IOs。 LTCM 的交易員測算之后發(fā)現(xiàn)，僅付利息證券的價(jià)格對應(yīng)的是 100%的屋主都進(jìn)行轉(zhuǎn)貸，然而當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)貸比例是 40%的貸款人。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 1993 年， LTCM 尚在募集時(shí)，美國的利率跌破7%，這是越戰(zhàn)以來的最低水平，反映在房屋抵押貸款證券的價(jià)格上，就是僅付利息證券不斷下跌。如此，僅付利息證券的現(xiàn)金流下降，僅付本金證券的現(xiàn)金流上升，反應(yīng)在價(jià)格上就是僅付利息證券下跌，僅付本金證券上漲。如果利率下降，比較多的房屋抵押貸款人會選擇轉(zhuǎn)貸，也就是由另外一家銀行幫忙出面結(jié)清貸款，房屋所有人再重新向新銀行貸款，這樣貸款人就可以用比原先低的利率還貸，成功達(dá)成降低還貸成本的目的。這就是兩種證券的不同。當(dāng)購屋人定期償還房屋貸款時(shí)，雖然自己不知道，但是銀行很清楚多少的比例是還本金，多少是還利息。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? LTCM 在 1994 年成立時(shí)，除了非當(dāng)期政府公債的交易外，還發(fā)現(xiàn)了另外一個(gè)交易機(jī)會，出現(xiàn)在房屋抵押證券上。在承平時(shí)期，這樣的交易行的通，但是市場一緊縮就另當(dāng)別論了。然而，金融市場的獲利都是伴隨風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí) LTCM 是承擔(dān)了流動性風(fēng)險(xiǎn)，才能換取獲利。需要留意的一點(diǎn)是，這個(gè)交易不需要等到 30 年到期，只要半年，現(xiàn)在的當(dāng)期債券也就成為非當(dāng)期債券，價(jià)差自然收斂。他們的做法是： ? 買進(jìn) 10 億美元 “非當(dāng)期債券 ” ? 把 “非當(dāng)期債券 ”借給金融機(jī)構(gòu)取得現(xiàn)金，進(jìn)行回購融資 ? 以取得的現(xiàn)金對借來的 “當(dāng)期債券 ”進(jìn)行擔(dān)保 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 ? 上述的交易中，連當(dāng)初買非當(dāng)期債券的 10 億美元，多數(shù)也是借來的。對投資者而言，二者的債信也是完全相同的。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 ? 1994 年， LTCM 成立時(shí)，他們就發(fā)現(xiàn)發(fā)行已經(jīng)半年的 30 年期非當(dāng)期政府公債收益率為%，新發(fā)行的 30 年期當(dāng)期政府公債交易收益率為 %。如果和當(dāng)期債券的收益率相等，買方一定會放棄非當(dāng)期債券，因?yàn)橐院笤俎D(zhuǎn)手的流動性太差。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 ? 由于非當(dāng)期債券流動性很小，市場就有這樣的現(xiàn)象，非當(dāng)期債券的價(jià)格相對便宜，也就是到期收益率較高。一般而言，市場習(xí)慣性的稱呼剛發(fā)行的 30 年期政府公債為“當(dāng)期債券”，前一期 30 年債券 29189。因?yàn)榍耙黄趥某钟姓叱钟衅谄L，并非常常拿出來交易賺取價(jià)差。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 ? 美國財(cái)政部每半年發(fā)行一次 30 年期公債，一個(gè)有趣的現(xiàn)象出現(xiàn)了。美國 30 年期聯(lián)邦政府公債也因此更多的被長期投資者所持有，許多公債在發(fā)行后就被放進(jìn)保險(xiǎn)箱。圖 2 為 LTCM 成立后前 4 年資產(chǎn)的增加及 1998年資產(chǎn)瞬間減少的圖示。 四、長期資本管理公司的隕落 ? 從 1998 年 5 月到 9 月，短短的 150 多天 LTCM 資產(chǎn)凈值下降 90%，出現(xiàn) 43 億美元巨額虧損，僅余5 億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。不能在全球各地進(jìn)行有效對沖， LTCM的損失加倍。 四、長期資本管理公司的隕落 ? 而 LTCM 在世界各地持有巨量基于優(yōu)質(zhì)債券與高風(fēng)險(xiǎn)債券之間的價(jià)差會縮小的套利合約，同時(shí)他們在股票波動幅度減小上也下了很大的賭注。投資者信心受到嚴(yán)重打擊，市場波動開始傳播到全球各地，投資者紛紛轉(zhuǎn)向持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，美國國債、德國政府債券等價(jià)格上漲，而高風(fēng)險(xiǎn)債券市場的流動性大幅度下降。 1998 年，俄羅斯經(jīng)濟(jì)因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)遭受了巨大打擊。一家公司如果同時(shí)具有極高的財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)流動性又很差的話，對市場的判斷必須是絕對準(zhǔn)確的，否則市場的走勢一旦違背她們的交易方向，就會產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn)。如此龐大的頭寸，在金融市場發(fā)生動蕩時(shí)，自然要面臨很大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。到 1998 年 8 月底， LTCM 作了超過 60000 筆交易，總的名義期貨頭寸是 5000億美元，互換合約 7500 億，期權(quán)超過 1500 億。這些動作反而為后面的虧損埋下伏筆。為了保證回報(bào)率，公司返還投資者 27 億美元，同時(shí)提高杠桿比例，以維持總資產(chǎn)在一定的規(guī)模。 四、長期資本管理公司的隕落 ? 在 1994 年到 1997 年間，長期資本管理公司業(yè)績輝煌而誘人，以成立初期的 億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到 1997 年 12 月的近 70 億美元，每年的回報(bào)率為 28%、 59%、57%和 25%（不扣除管理費(fèi)）。高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時(shí)，也埋下了隱患。 三、獲利的法寶之二：杠桿交易 三、