【正文】 境62法律法規(guī)的約束條件n 以網(wǎng)上網(wǎng)下累計投標尋價方式發(fā)行，預(yù)計發(fā)行價格區(qū)間 /股 ~ /股n 發(fā)行數(shù)量不超過 55,000萬股（含定向發(fā)售部分）n 定向向中國大唐集團發(fā)行 11,000萬股（占增發(fā)總數(shù)的 20%），發(fā)行價格與向公眾發(fā)行價格一致n 發(fā)行過程中引進戰(zhàn)略投資者，網(wǎng)下向法人投資者發(fā)售部分不超過 20%的比例配售給戰(zhàn)略投資者n 募集資金總量（未扣除發(fā)行費用） 222,750萬元 ~297,000萬元，其中扣除大唐集團認購部分為 178,200萬元 ~237,600萬元n 募集資金使用有多種選擇? 100%募集資金全部向中國大唐集團收購運營資產(chǎn)? 按照 6： 4的原則， 60%的募集資金向中國大唐集團收購運營資產(chǎn)， 40%的募集資金向中國大唐集團收購接近完工的在建工程，或?qū)⑵渲幸徊糠仲Y金用于大唐發(fā)電自己開發(fā)的電力項目n 股票上市地點：上海證券交易所二、發(fā)行方案的要點說明63發(fā)行方案要點說明三、發(fā)行價格的確定64發(fā)行價格的一般確定方法 對公司歷史數(shù)據(jù)進行分析 依據(jù)一定假設(shè) 建立財務(wù)預(yù)測模型 與可比公司對比 并確定價格區(qū)間 路演并根據(jù)投標情況定價影響發(fā)行價格的因素n資本市場之間存在差異，同一發(fā)行體在不同的市場可能會產(chǎn)生不同的發(fā)行價格n宏觀經(jīng)濟環(huán)境與經(jīng)濟周期，通過對整個資本市場的影響而作用到發(fā)行體n發(fā)行體的財務(wù)結(jié)構(gòu)與盈利情況n發(fā)行體的市場競爭地位及未來業(yè)務(wù)增長前景n可比上市公司的市場表現(xiàn)與形象n投資者偏好n承銷團的組織與推介能力n 結(jié)論：由于大唐發(fā)電是 H股上市公司，沒有對應(yīng)的 A股價格，因此本次增發(fā) A股的價格將采用 IPO的定價方法，由于預(yù)計發(fā)行規(guī)模超過 8000萬股，因此將在一定的價格區(qū)間內(nèi)采取網(wǎng)上網(wǎng)下累計投標方式尋價發(fā)行。二、北京大唐的優(yōu)異素質(zhì) 53北京大唐良好的經(jīng)營業(yè)績 n 主要財務(wù)指標選取 2023年的審計數(shù)字，需要說明的是，主要參考對象如華能國際、粵電力、廣州控股等在一些地區(qū)的電價面臨下調(diào)，而大唐發(fā)電目前尚無此擔憂。 一、中國 A股市場的發(fā)展狀況 51%%,80813,639118,483307,440國內(nèi) A股平均 %%,52224,289257,789452,594電力行業(yè)平均 虧損比例凈資產(chǎn)收益率每股收益（元）凈利潤（萬元）主營業(yè)務(wù)利潤（萬元）凈資產(chǎn)（萬元）總資產(chǎn)（萬元）類別 中國證券市場中的電力板塊n n 2023年 1月 2日至 6月 20日上證指數(shù)和電力指數(shù)對比n 注： 2023年 1月 2日上證指數(shù)為 ，為便于比較，將電力指數(shù)和上證指數(shù)均以 2023年 1月 2日為基準日，取指為 1000。n 這三個方面的重要轉(zhuǎn)變?yōu)榇筇瓢l(fā)電成功增發(fā) A股創(chuàng)造了良好的條件一、中國 A股市場的發(fā)展狀況 50中國證券市場的投資理念正在趨向理性n 截止目前， A股市場中共有電源類企業(yè) 42家，其中：火電 25家，水電 8家，熱電 9家n 與國內(nèi) A股平均水平相比，電力上市公司規(guī)模大、業(yè)績優(yōu)、市場形象好 （截止 2023年 6月底） n 電力行業(yè)上市公司平均規(guī)模遠大于國內(nèi) A股上市公司平均值，平均總資產(chǎn)為 ，凈資產(chǎn)為 ，分別為國內(nèi) A股上市公司平均值的 。 n 2023年 10月 9日 ,中國聯(lián)通發(fā)行 50億股 ,籌集資金 115億元，超額認購倍數(shù) 36倍。n 2023年 7月 16日 ,中國石化發(fā)行 28億股 ,籌集資金 ，超額認購倍數(shù) 87倍 。 46中國證券市場具有廣闊的發(fā)展前景一、中國 A股市場的發(fā)展狀況n A股市場股指變化情況（ 1996年至今）一、中國 A股市場的發(fā)展狀況 47中國證券市場正處于健康發(fā)展期n A股市場市盈率變化（剔除虧損樣本）n 從 2023年開始至今，股指累計跌幅達 33%，股票指數(shù)已回到三年前的起點n 自 1996年以后，我國股市市盈率有逐步提高的趨勢， 2023年前后達到高峰，近兩年隨股價下跌開始回落。五、融資窗口的選擇43桂冠電力融資能力的測算結(jié)論： 根據(jù)本章 “ 資金需求 ” 一節(jié)的測算，大唐集團在 2023年前的資本金需求約 218億元，如采用前述窗口公司 “ 融資 —— 收購 —— 融資 ” 的發(fā)展策略，可將大唐發(fā)電作為主融資窗口，桂冠電力作為輔助，共可完成股權(quán)融資約 150億元以上，其余資金需求約 60億元可通過發(fā)行長期企業(yè)債券等方式得到滿足。n 目前凈資產(chǎn)約 ，按照中國證監(jiān)會關(guān)于 “ 增發(fā)募集資金不超過公司凈資產(chǎn)的一倍 ” 的規(guī)定，桂冠電力的一次性最大融資能力可達 20億元。桂冠電力主營水電項目的開發(fā)與經(jīng)營，如其新建項目能在近年內(nèi)投產(chǎn)，公司的收益率指標達到增發(fā)要求的難度不大。? 根據(jù) A股市場再融資的一般頻率，假設(shè)大唐發(fā)電每 3年進行一次融資，則在2023年前可完成 3次融資，總?cè)谫Y規(guī)?？沙^ 100億元。為避免發(fā)行新股議案遭到否決，假設(shè)每次發(fā)行股份數(shù)不超過內(nèi)資股的 20％，首次約可發(fā)行 ，以后的每次融資隨內(nèi)資股股本規(guī)模的擴大而增加。需要說明的是，由于首次回國發(fā)行 A股采取的是 IPO定價原則，而再次增發(fā) A股的時候?qū)⒉扇∈袌鰞r格折扣法，考慮市場因素和利潤增長因素，大唐發(fā)電的最大籌資額還將高于上述數(shù)字。? 目前 A股市場電力行業(yè)上市公司平均市盈率水平在大約 30倍，考慮到大唐發(fā)電股本規(guī)模較大，并為未來二級市場的表現(xiàn)留有余地，故以比較保守的 15倍市盈率確定發(fā)行價格約 /股。故以控股 20％為最低比例測算，大唐發(fā)電以股權(quán)融資方式籌資的最大限度為新增發(fā)行流通股約 40億股。五、融資窗口的選擇40融資窗口的選擇原則大唐集團現(xiàn)有融資窗口公司的比較分析以下對北京大唐持續(xù)融資能力的測算是以理論上的融資最大化為前提，在實際操作中可視資金需求和資金使用效率對募集資金數(shù)量進行調(diào)整。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素39收購案例分析n 具有較大的存量資產(chǎn)規(guī)模，可以通過再融資和收購為集團帶來充足的現(xiàn)金流入；n 窗口公司的收益率水平穩(wěn)定，符合持續(xù)再融資的要求；n 集團公司可以維持較高的控股比例；n 避免或減少不同窗口公司之間的同業(yè)競爭n 由于集團公司可扶持資產(chǎn)的規(guī)模有限，因此融資窗口不宜過多。上述標的企業(yè)的機組投產(chǎn)時間均在 1990年后，至收購日的平均運行時間不滿 10年，按照火電機組的正常運營壽命計算，其持續(xù)運行時間可大大超過 9年。n上述資產(chǎn)目標電廠 2023年的稅后利潤總額為人民幣 36,038萬元，華能國際權(quán)益所占利潤為人民幣 24,371萬元，按照收購價格 ，收購市盈率約 。n 假設(shè)條件 （以大唐發(fā)電 2023年主要財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并適當簡化）? 總股本 50億股 ? 凈資產(chǎn) 140億元 ? 凈利潤 14億元? 每股收益 ? 凈資產(chǎn)收益率 10% ? 存量資產(chǎn)收益率不變? 未用于收購的募集資金當年不產(chǎn)生收益 收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率對未來每股收益的敏感性分析 四、資產(chǎn)收購的考慮因素36不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析 收購資產(chǎn)規(guī)模對未來每股收益的敏感性分析發(fā)行價格對未來每股收益的敏感性分析 四、資產(chǎn)收購的考慮因素37不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析n 結(jié)論q 在其他因素不變的前提下，收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率、募集資金用于收購資產(chǎn)的比例、發(fā)行價格對上市公司未來每股收益的變動具有正向影響，發(fā)行股本規(guī)模對上市公司未來每股收益的變動具有反向影響；q 在選擇收購資產(chǎn)時，應(yīng)以其凈資產(chǎn)收益率不低于上市公司股權(quán)融資前一年的水平為基本原則；q 股權(quán)融資的募集資金在條件許可的前提下應(yīng)主要用于收購項目；q 在滿足資金需求和不超過 20倍發(fā)行市盈率的前提下，應(yīng)盡可能控制發(fā)行股份數(shù)量；q 注：上述分析僅限于對敏感性進行趨勢分析，敏感性的彈性隨著參數(shù)變動范圍的擴大而上升。? 上限是收購資產(chǎn)的市盈率（如按照評估后的凈資產(chǎn)值收購，市盈率即凈資產(chǎn)收益率）不超過窗口公司自身的市盈率及行業(yè)接受的平均水平，否則將對窗口公司的收益率水平起到負面影響。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素34資產(chǎn)收購中的資產(chǎn)評估方法n 轉(zhuǎn)讓價格的形成? 采用直接融資 +收購資產(chǎn)的模式，對于集團來說，由于出讓的動因在于變現(xiàn)獲取發(fā)展資金，因此其希望價格較高，而對于融資窗口來說，較低的收購價格可以提高整體資產(chǎn)的效益，因此最終轉(zhuǎn)讓價格的形成是雙方在一定邊界條件下談判的結(jié)果。? 適用性：評估資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營期間具有穩(wěn)定、可測的現(xiàn)金流。? 適用性：可以在市場上找到同類資產(chǎn)公允價格。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素32收購方法的選擇收購目標資產(chǎn)的選擇可參考以下原則： n 以處于運營期的成熟資產(chǎn)為主，也可適量配以接近投產(chǎn)的在建工程；n 目標資產(chǎn)應(yīng)具有較好的發(fā)展前景，在可預(yù)見的期限內(nèi)不會因區(qū)域電網(wǎng)需求不足而收益率下降；n 目標資產(chǎn)應(yīng)盡量避免或減少與集團及其他窗口公司的同業(yè)競爭；n 在避免同業(yè)競爭的前提下，可在同一電網(wǎng)內(nèi)部的不同省份或多個區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)進行分散投資。考慮到發(fā)電資產(chǎn)一般具有資產(chǎn)規(guī)模大、資本金比例小的特點，按照總資產(chǎn)收購無疑將影響窗口公司的裝機規(guī)模擴張速度，融資效率也得不到充分利用。結(jié)論： 對于集團公司而言，按照資產(chǎn)總值收購可以一次性獲得較大規(guī)模的貨幣資金。n 按照資產(chǎn)凈值收購 即按照評估后的目標資產(chǎn)凈值加一定比率的溢價（或減折價）以確定收購價格的方式，收購?fù)瓿珊竽繕速Y產(chǎn)的相關(guān)負債由資產(chǎn)收購方承擔。而大唐集團成立后，作為集團旗下最具實力的上市公司，大唐發(fā)電已經(jīng)具備了向模式一轉(zhuǎn)變得客觀條件，從而達到大唐集團與大唐發(fā)電雙贏的局面。?大唐發(fā)電以新建項目為主，收購為輔， 5年間裝機規(guī)模增長 %。?大唐發(fā)電以新建項目為主，建設(shè)期內(nèi)收益無法與凈資產(chǎn)同步增長，造成收益率下降。?大唐發(fā)電只完成過一次股權(quán)融資，未能充分發(fā)揮融資功能。?大唐發(fā)電的凈資產(chǎn)收益率具有緩慢下降的趨勢，融資能力可能受到限制。這種發(fā)展模式在我國現(xiàn)階段電力需求旺盛、發(fā)電能力不足和五大集團競爭日益激烈的態(tài)勢下將更為切合實際。因此，在未來 10年內(nèi)對優(yōu)質(zhì)發(fā)電項目的爭奪將成為未來競爭態(tài)勢的決定因素，從而對資本金的需求也將至關(guān)重要。因此該種方式只適用于缺少控股股東有力支持的業(yè)務(wù)相對獨立的上市公司。代表企業(yè)：大唐發(fā)電。28新建電力項目窗口公司可轉(zhuǎn)換債券配股增發(fā)新股成熟資產(chǎn)建設(shè)期大唐集團現(xiàn)金資產(chǎn)收購現(xiàn)金現(xiàn)金模式一的適用性q 集團公司擁有充足的發(fā)電資產(chǎn)，以對上市公司進行支持；q 窗口公司保持較強的持續(xù)融資能力。 三、股權(quán)融資模式分析27不同的股權(quán)融資模式對比n 模式一 通過融資窗口進行融資，向控股股東收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，控股股東以變現(xiàn)資金進行新項目的建設(shè)。二、可選擇的融資工具分析25可選擇的融資工具n 綜合考慮大唐集團未來到 2023年的總?cè)谫Y需求，根據(jù)投資節(jié)奏形成的年度資金需求，大唐集團可以動用的主要融資手段等因素，可以簡單設(shè)計一種融資組合來滿足要求： 單位：億元注：大唐發(fā)電和桂冠電力的融資能力將在后文進行測算。因此，在條件允許的情況下，可積極利用企業(yè)債券融資方式和股權(quán)融資方式進行互補。? 債券融資：與銀行貸款相比，債券融資償還期可以較長、成本負擔相對較小。一、大唐集團的資金需求估算24大唐集團的資本金需求n 大唐集團籌集項目建設(shè)資金的來源主要包括如下幾個方面：? 自有資金：可用于投資的自有資金主要包括每年的利潤加全資電廠的折舊，但是由于集團所屬全資電廠的規(guī)模有限，而集團的利潤水平與可動用資金之間存在一定的差距（分紅因素），因此該項資金來源十分有限。? 假設(shè)條件一：新增裝機容量 2800萬千瓦，每年均衡開工；? 假設(shè)條件二：新增裝機中 2300萬千瓦為火電機組，平均造價 4000元 /千瓦， 500萬千瓦為水電機組，平均造價 6000元 /千瓦，整體平均造價 4300元 /千瓦左右；? 假設(shè)條件三：建設(shè)周期平均按照 3年測算，資金在各年度平均投入；? 假設(shè)條件四：項目資本金比例 25%，其余以銀行貸款方式解決；? 假設(shè)條件五：大唐集團在項目法人的平均持股比例按 70%計算。22三、中國大唐集團的競爭策略大唐集團的競爭策略 23第三章 中國大唐集團的融資戰(zhàn)略分析n 中國大唐集團的發(fā)展規(guī)劃：到 2023年末，可控裝機容量達到 6,000萬千瓦，總資產(chǎn)達到 2,100億元。欲在未來的競爭環(huán)境中立于不敗之地，就要通過積極壯大集團的資產(chǎn)規(guī)模，以強化競爭和抗風險能力；w 扼守西電東送的北、中、南三條東道w 緊緊抓住以大帶小工程w 積極切入沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)? 內(nèi)涵方面：根據(jù)目前的發(fā)展規(guī)劃，未來將逐步實施競價上網(wǎng)，因此個體競爭能力的體現(xiàn)就表現(xiàn)在成本控制能力上，強化管理，加強技術(shù)進步是實現(xiàn)增強成本控制能力的必然選擇。? 東北地區(qū)目前已經(jīng)正式開始競價上網(wǎng)的試點。? 西北地區(qū)是屬于西電東送的后方基地，陜西的煤炭資源豐富，在陜西的戰(zhàn)略布局對于進一步強化大唐集團在西電東送北通道的優(yōu)勢具有重要意義。? 華東地區(qū)是