【正文】 中期決策應(yīng)該被作為管理激勵的契約的一個部分。Dewatripond—Tirole（1994）提出了以債券和股票共存的方式形成“胡蘿卜加大棒”的監(jiān)管激勵機制。證券的回報結(jié)構(gòu)決定了投資者對企業(yè)不同層面經(jīng)營活動的關(guān)注，也決定了監(jiān)管和激勵的強度。短期債務(wù)將使企業(yè)面對強烈的流動性約束而股票則不會（長期債務(wù)在這方面的影響基本等同于股票，這也解釋了為什么在謹(jǐn)慎性原則下長期債務(wù)被視為股權(quán)的原因，盡管基本的控制權(quán)和現(xiàn)金流的特性明顯不同）。Holmostron—Tirole(1998)對高科技企業(yè)的研究也表明了流動性對企業(yè)的強烈約束。因此他們應(yīng)該大量進(jìn)行債券融資——由于企業(yè)對債券要用現(xiàn)金來支付，這就減少了經(jīng)理從事“私利追求”所能利用的現(xiàn)金量。這種解釋似乎很有道理，但證券發(fā)行的過程使人們不得不問：為什么是企業(yè)本身而不是金融中介機構(gòu)去創(chuàng)造證券的多樣性呢？企業(yè)只發(fā)行一種證券而由金融中介去分拆（unbundling）是否是一種更好的選擇呢？Gorton—Pennacchi(1990)顯然只看到了問題的一面：有流動性需求的不僅是投資者，還有廠商。債券因此更可能以較公平的價格賣出，而股票由于強烈的逆選擇問題而可能不得不打折銷售。如上所述，短期投資者面對著較強的流動性約束，因此他們更關(guān)注于交易的損失。因此，他們必須持有一定的流動性資產(chǎn)以備各種沖擊:他們可能愿意犧牲一定的回報而確保自己在機會出現(xiàn)時有足夠的現(xiàn)金去買房、買車、送子女上學(xué)或者預(yù)防可能發(fā)生的失業(yè)和生病。對證券多樣性解釋的第一種觀點源于對投資者個體獨特偏好的理解。迄今為止，解釋為什么這些具有不同控制權(quán)的證券能夠共存（這個問題也被稱為證券設(shè)計或證券多樣性之謎），仍然是對當(dāng)今公司財務(wù)理論的一大挑戰(zhàn)。因此，股票持有者可以從“全力以赴”中獲利。債權(quán)契約規(guī)定，如果某種投資創(chuàng)造了高于債券面值的更大回報，股票投資者可以獲得其中大部分的收益。他們認(rèn)為，債券持有者給股票持有者提供了一種“次優(yōu)的激勵”（當(dāng)然，如果每一投資者按其投資價值的比例持有所有的證券，既每一個投資者都持有一份，那么證券的持有者之間將不會發(fā)生沖突。二、證券設(shè)計迄今為止，我們的討論一直僅限于外生給定的只存在單一類型證券的市場環(huán)境。正如我們通?？吹降哪菢樱@種不一致性常常導(dǎo)致實際決策中經(jīng)理與大股東之間的僵持局面。內(nèi)部股權(quán)A與激勵酬金W具有正向關(guān)性。這一條件意味著管理層實際控制的一致性。由于非對稱信息的存在，外部投資者此時必須考慮Υ的真實性以決定是否同意這一決策。在中期，經(jīng)理人已經(jīng)確知了的實際值，然而外部投資者卻并不知道。假設(shè)在初期有一些備選決策：其中的一項可能被隨機的選中而惡化公司的價值，它的后果對經(jīng)理人而言是事前不可知的。因此，股東雖然對一些決策擁有名義的控制權(quán)，而經(jīng)理人卻擁有實際的控制權(quán)。(3)名義與實際控制權(quán)（Formal VS Real Control）Aghion—Tirole(1997)認(rèn)為：公司財務(wù)理論應(yīng)該在名義與實際的控制權(quán)之間劃出清晰的界限。而中等強度者必須放棄更多的控制權(quán)并與債權(quán)人簽署大量的契約。因此，應(yīng)將那些對外部投資者最重要且不會對經(jīng)理人產(chǎn)生過大的外部效應(yīng)的控制權(quán)分配給他們。此時的治理結(jié)構(gòu)定義為， 其中 ＝ 1 外部投資者得到控制權(quán) 0 經(jīng)理人得到控制權(quán) 此時經(jīng)理人面對的最優(yōu)化問題、籌資可能性要求和激勵相容約束是： (9) 可以證明，存在著一個界值。 假設(shè)有K種控制權(quán)要進(jìn)行分配。(2)控制權(quán)的最優(yōu)分配 實際上，控制權(quán)至少可以劃分為兩大類：日常生產(chǎn)管理和決策等即期控制權(quán)和兼并、重組等長期策略性決策的控制權(quán)。此時的可保證收入仍然為。當(dāng)經(jīng)理人選擇“利潤增強” （Profit Enhancing）的行動時，他的激勵約束為： （7）當(dāng)投資者具有控制權(quán)時，他會迫使經(jīng)理去選擇這一“利潤增強”的行動并承擔(dān)全部的成本，其可保證收入變?yōu)椋?，投資的凈現(xiàn)值為。（1）控制權(quán)的分配與可保證收入Aghion—Bolton(1997)的模型表明：既然決定公司融資能力的核心因素是可保證收入，那么對投資者的所有權(quán)的轉(zhuǎn)移則意味著對可保證收入的提升，并且便利了籌資。在此，我們強調(diào)的是：初始契約本身并非對未來或有事件（狀態(tài)）的完全描述，因此控制權(quán)的分配變得重要。關(guān)于控制權(quán)分配的大量文獻(xiàn)涉及“不完全契約”之爭關(guān)于不完全契約理論， Tirole J.（1999）：“Inplete Contracts: Where Do We Stand?” ,Econometrica, 67:。3．控制權(quán)的分配（Allocation of Control Rights） “控制權(quán)”意為參與者對公司活動產(chǎn)生影響的權(quán)利。對其中機制的解釋則涉及金融市場的微觀結(jié)構(gòu)，Kyle(1985)、Glosten—Milgrom(1985)的開創(chuàng)性論文表明：對金融市場中的一些購買行為可以被解釋為一些參與者獲得了對公司的有利信息。然而實際中使用的更多的是擁有期權(quán)的“匿名監(jiān)管者”（Anonymous Passive Monitors）。當(dāng)“壞的”信號出現(xiàn)時，股價被市場高估了，因此監(jiān)管者不會執(zhí)行此期權(quán)；反之，當(dāng)“好的”信號出現(xiàn)時，監(jiān)管者的每股期權(quán)的期望收益為。一個自然的想法就是引入“委派（指定）監(jiān)管者”(Designated Monitors)，并提供充分的監(jiān)管激勵。一個最近的例子就是安達(dá)信與安然的丑聞。然而我們前述的簡單模型中忽略的一個重要的實際問題就是：這些監(jiān)管者本身也是“知情者”，他們的監(jiān)管活動本身也存在著道德風(fēng)險問題。（3）監(jiān)管中的道德風(fēng)險和串謀 在兩種監(jiān)管活動中，投資者的干預(yù)減少了經(jīng)理人的“消極怠工”而“業(yè)績評測”則起到了信號傳遞的作用。若經(jīng)理人為風(fēng)險中性的，則最優(yōu)契約中，對經(jīng)理人的支付應(yīng)滿足條件 出現(xiàn)“好的”信號 出現(xiàn)“壞的”信號 ?！昂玫摹毙盘柍霈F(xiàn)時，項目成功的概率為，“壞的”信號出現(xiàn)時，項目成功的概率為，則。在前述模型中的道德風(fēng)險與產(chǎn)出實現(xiàn)階段之間加入消極監(jiān)管者提供業(yè)績評測的“信號傳遞” (1987): “Signaling Games and Stable Equilibria”, Quarterly Journal of Economics ,102(2),179221.階段。因此，經(jīng)理人的酬金僅僅與該項目的最終產(chǎn)出相關(guān)的激勵契約設(shè)計顯然是無效的。假設(shè)經(jīng)理選擇了一項長期的（約10—15年）研發(fā)項目。消極的監(jiān)管有成本的，然而，我們卻可以經(jīng)?？吹揭恍┕痉e極鼓勵甚至“購買”消極的監(jiān)管，他們熱衷于聘請那些聲譽良好的評級、審計機構(gòu)而樂此不疲。Bernake—Gertler—Gilchrist(1994)的實證分析表明：資產(chǎn)負(fù)債表強健的公司（值較大）大多傾向于使用市場融資的方式，而資產(chǎn)負(fù)債表較弱的公司（值較?。﹦t大多使用中介融資的方式。當(dāng)和充分小時，則其會超過。但通過引入“積極的監(jiān)管”而提升其可保證收入，這些公司就能夠進(jìn)行中介融資。這通常被解釋為對監(jiān)管的補償和市場上監(jiān)管資本的稀缺；同時我們可以發(fā)現(xiàn)，在監(jiān)管資本商企業(yè)內(nèi)部，仍然存在委托代理的問題，更進(jìn)一步的加劇了效率的扭曲。中介籌資中的投資方常常被稱為監(jiān)管資本（Monitoring Capital），因為他們常常會干預(yù)公司的管理和決策。2．監(jiān)管（Monitoring）（1）中介融資與積極的監(jiān)管一個公司通?？梢怨_發(fā)行商業(yè)票據(jù)和公司債券來籌資，也可以向銀行、大股東或風(fēng)險投資商直接借款。最后，沿用Diamond(1991)的說法：關(guān)于“聲譽資本”的投資，例如該企業(yè)家良好的個人品質(zhì)，以往的還貸記錄等可以減少外部投資者對B的預(yù)期，從而提高了“可保證收入”，增強了該項目的融資能力。當(dāng)A逐漸增大時，我們可以發(fā)現(xiàn)該項目有更大的可能得到融資。在信貸市場上，存在著許多為正卻得不到融資的項目，我們稱這種現(xiàn)象為“信貸配給”（Credit Rationing） 根據(jù)FreixasRochet（2002）的觀點，信貸配給實際上是一種特殊的均衡。因此，這一項目能夠得到融資的充要條件是：“可保證收入”應(yīng)不小于投資者的支付，即 （3）“可保證收入”即外部投資者在使用激勵相容的契約時對投資收益的“最好預(yù)期”，它不小于投資者的初始支付時，才能使投資者預(yù)期會收回其初始支付，他才會同意這一投資。當(dāng)他選擇“消極怠工”時，我們可以認(rèn)為他此時獲得了一個私人利得,圖（1）表示了這一事件的進(jìn)程。詳見Tirole J（2001）：Lecture Notes on Corporate Finance. IDEI, Mimeo.）。該項目以P 的概率成功并產(chǎn)生收益,否則收益為。相應(yīng)地，外部投資者的支付應(yīng)為。一個風(fēng)險中性的企業(yè)家有一個投資總成本為I的項目，其私人可投入財富為AI,因此需要融資。1．“可保證收入”和籌資能力對股東利益的分析無疑應(yīng)在傳統(tǒng)的Arrow—Debreu范式中引入經(jīng)理人與投資者之間的委托代理關(guān)系。九十年代以來，隨著Aghion—Bolton(1992)的開創(chuàng)性工作和Hart(1995)、Hart—Morre(1998)的繼續(xù)發(fā)展，控制權(quán)的分配（Allocation of Control Rights）為理解公司治理中的問題提供了另一種系統(tǒng)的視角。這些早期的工作實際上已經(jīng)觸及公司治理的一個核心問題——管理激勵（Managerial Incentives）:這些激勵既包括工資、獎金等貨幣補償，也包括由股票期權(quán)、管理者對職業(yè)的關(guān)注、被接管和破產(chǎn)的威脅等隱性的激勵。Jensen—Meckling(1976)的開創(chuàng)性工作引發(fā)了對管理層激勵的規(guī)范性思考。最后，我們將對幾種不同的公司治理機制進(jìn)行比較和評析。然后，我們將闡述利益相關(guān)者團體（Stakeholder Society）的概念，并討論以之來修正古典理論的方法和問題。首先我們將分析和比較可保證收入、監(jiān)管和控制權(quán)的關(guān)系，在一個簡單而統(tǒng)一的框架下對以股東利益為目標(biāo)的經(jīng)典分析進(jìn)行總結(jié)。然而，近二十年來的一系列相關(guān)的政治經(jīng)濟事件（尤其是幾次大的金融危機和諸多的公司財務(wù)丑聞）已經(jīng)讓越來越多的人意識到這種觀點的狹隘和短視。 實際上，對相關(guān)問題的關(guān)注可以一直追溯到Adam Smith(1776), 而Berle－Means(1932)在其《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》（The Modern Corporation and Private Property）中則第一次明確提出了“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”（the Separation of Ownership and Control）的觀點。 反言之，通過這一機制，籌資方能夠?qū)ζ鋬敻赌芰ψ龀觥爸眯懦兄Z”，以吸引外部投資。投資者向企業(yè)投資的目的就是為了分享企業(yè)的投資回報。沿著Modiglianli－Miller(1958)的開創(chuàng)性思路，傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論關(guān)注的主要問題是：在證券（主要是各種股票和債券）的類型給定的條件下，企業(yè)是如何決定其證券資本的發(fā)行總量的。本文試圖在契約（激勵）理論發(fā)展的大背景下對公司治理的最新進(jìn)展作一回顧和評述，以期為所有關(guān)注公司治理理論和實踐的人士提供一些新的視角和研究參考。公司治理理論研究綜述 姚偉 黃卓 郭磊 內(nèi)容提要：1997年亞洲金融危機的影響還未完全消除，美國股市又相繼爆出了安然、世通等一系列丑聞，公司治理問題一直在其中扮演著重要的角色。我國政府將建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)視為“現(xiàn)代企業(yè)制度”建設(shè)的核心內(nèi)容，而加入WTO的承諾使得全面系統(tǒng)地處理這一問題顯得更加緊迫。關(guān)鍵詞：公司治理 證券設(shè)計 利益相關(guān)者團體 前言 正如Harris－Raviv(1991)所說：“公司財務(wù)中最古老和最重要的問題之一是：什么因素決定了企業(yè)的融資能力和方式以及投資資金的運作決策?”這個問題也被稱為“資本結(jié)構(gòu)”(Capital Structure)。 然而，近二十年來的實證工作已為公司的資本結(jié)構(gòu)和治理模式刻畫出清晰的圖象，越來越多的證據(jù)已經(jīng)表明：“公司派”（corporate pie）的大小不受其分配方法影響的固有假設(shè)必須得到放松。因此，公司金融的一個深層問題就是：如何進(jìn)行有效的機制（契約）設(shè)計使投資方（Suppliers of Finance）確信其能夠從投資中獲得相應(yīng)的收益（Shleifer －Vishny,1997）。這一專題被稱為公司治理（Corporate Governance）。股東與經(jīng)理人之間的這種委托代理關(guān)系使大多數(shù)的經(jīng)濟學(xué)家和法學(xué)家相信：公司治理應(yīng)該更關(guān)注于保護股東的利益。在更廣闊的視角下，人們從實證和規(guī)范的角度提出了五個問題： (1)公司治理是否存在一個統(tǒng)一的理論框架？ (2)如何理解證券的多樣性（或稱為證券設(shè)計）？ (3) 以股東利益為終極目標(biāo)的觀念應(yīng)如何修正？ (4)公司治理問題是如何影響宏觀經(jīng)濟活動和政策的？ (5)是否存在一種最優(yōu)的公司治理機制？ 本文將分五個部分對以上領(lǐng)域的成果進(jìn)行綜述和評析。在第二部分，我們將探討一個最有趣也是最富有爭議的領(lǐng)域——證券設(shè)計（或稱為證券的多樣性）。在第四部分我們將看到：由于公司治理中委