【正文】 種幻想。為了使雇員能夠持股，美國的公司可以通過雇員信托(EMPLOYEE TRUSTEE)獲得債務(wù)融資以購買企業(yè)新發(fā)行的股票，雇員信托用這些新資本帶來的收入償還債務(wù)。追溯較早的案例如上海儀電控股集團(tuán)到最近的武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，其設(shè)計(jì)思路大同小異，均由國家股股東一手包辦。另一方面，為避免期權(quán)收益人在期權(quán)行權(quán)后的股票出售時(shí)，由于市場價(jià)格的失真導(dǎo)致其應(yīng)得利益受損或產(chǎn)生“意外的驚喜”，因此需要設(shè)計(jì)出一種“市場糾錯(cuò)”機(jī)制，即在市場價(jià)格被嚴(yán)重低估時(shí)給予股票出售者以適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償，而在市場價(jià)格被高估時(shí)，則可將這份“意外的驚喜”留給當(dāng)事人。(唐健，1999)如何在股票期權(quán)計(jì)劃的設(shè)計(jì)中解決市場價(jià)格可能出現(xiàn)的失真，可行的方法是在行權(quán)價(jià)格確定與股票出售價(jià)格的確定上進(jìn)行某種設(shè)計(jì)。不過可能的問題是，非市場評價(jià)的客觀性較難保證，同時(shí)對行權(quán)價(jià)的頻繁修正可能會導(dǎo)致行權(quán)價(jià)的不嚴(yán)肅性。在中國由于股票價(jià)格的變化可能無法正確反映公司業(yè)績狀況，很顯然按升水定價(jià)不可取，但是按業(yè)績定價(jià)的方法則同樣受到上述情況的影響而削弱股票期權(quán)的激勵效果。 ：市場價(jià)格失真需要肯定的是，股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)的創(chuàng)意之一正是在于通過將企業(yè)提供的內(nèi)部激勵外部化與市場化，即激勵的大小完全決定于公司股票的市場價(jià)格的高低，股票市場價(jià)格一般而言代表了所有投資者或者整個(gè)社會對公司的評價(jià)，這種市場評價(jià)即使可能由于市場操作而防礙其有效性，但是在一個(gè)成熟的股票市場，其市場評價(jià)通常比內(nèi)部評價(jià)更加客觀與公正卻是不容置疑的。②所有權(quán)共同體的分解將使初始委托人和最終代理人的工作努力水平嚴(yán)格增加。雖然股票期權(quán)制度并不能簡單地等同于一個(gè)經(jīng)理人持股制度，因此引用經(jīng)理人持股與企業(yè)經(jīng)營績效的不相關(guān)的研究結(jié)論可能會導(dǎo)致誤解，但是股票期權(quán)制度本質(zhì)上與股票持有具有內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，因此上述的研究結(jié)論對我國在推行股票期權(quán)時(shí)的警醒意義是存在的。由于我國的股票期權(quán)實(shí)施的時(shí)間較短，尚沒有關(guān)于股票期權(quán)的激勵效果的完整的研究成果，不過有一些研究可以從某個(gè)側(cè)面說明一些問題。與此相反，杰森與莫非(Jensen and Murphy，1988)的研究結(jié)論是，實(shí)際的經(jīng)理人員報(bào)酬協(xié)議不能提供足夠的激勵；盡管股權(quán)可以提供優(yōu)于其他報(bào)酬方案的激勵，但大多數(shù)總裁只持有企業(yè)很少一部分股票。而隨著管理人員股權(quán)份額的增加，他們的利益將會與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會減輕。管理人員擁有股權(quán)對公司業(yè)績有利有弊。因此，下面的這些理論問題的提出與解說將有助于我國股票期權(quán)制度的建立與形成。三、股票期權(quán)制度的重要理論解說我們需要對股票期權(quán)制度所涉及的一些基本理論問題進(jìn)行深入的探討。(10)股票期權(quán)計(jì)劃通常并不適用于相對成熟的產(chǎn)業(yè)，而在高成長預(yù)期和不確定性程度高的新興企業(yè)中推行股票期權(quán)的激勵效果則較為明顯。我國許多的與股票有關(guān)的計(jì)劃并不是股票期權(quán)計(jì)劃，而是股票獎勵計(jì)劃或股票購買計(jì)劃或一種簡單的股票持有計(jì)劃。而在我國的一些案例中，無論是股票獎勵還是股票持有均帶有十分強(qiáng)烈的強(qiáng)制性與行政命令色彩。(8)股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。(6)以一個(gè)或幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)如凈利潤額作為上市公司經(jīng)理股票獎勵的標(biāo)準(zhǔn)是否客觀與全面值得探討。(4)激勵對象為公司法人代表而非經(jīng)營管理者有違認(rèn)股期權(quán)激勵的初始動機(jī)。(2)在一些非上市公司中的股票期權(quán)實(shí)驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是一種凈資產(chǎn)增值權(quán)，其操作的基礎(chǔ)是以每股凈資產(chǎn)值的增長提供刺激來源的，這與獲得市場股價(jià)的增值權(quán)所提供的刺激是完全不一樣的。在上述這些政策法律與既定環(huán)境的約束下，我國實(shí)施股票期權(quán)制度的案例在許多的方面呈現(xiàn)出完全不同于國際慣例的作法。(8)技術(shù)性人力資本的定價(jià)。(6)經(jīng)理人約束機(jī)制的弱化。(4)經(jīng)理人市場的殘缺。(2)股票二級市場的效率與投機(jī)性。這些限制包括《公司法》第一百四十七條“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第三十八條“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和……，將其持有的公司股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)買入，由此獲得的利潤歸公司所有”?，F(xiàn)行政策限制國家股與法人股的上市流通使上市公司無法通過國家股轉(zhuǎn)讓或國家股紅股贈予、配股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段獲得可流通的股票。而上市公司的股份回購也因?yàn)槭艿缴鲜泄境郎p資以外不得從二級市場回購可流通股份的規(guī)定，而堵住了上市公司取得可流通股的另外一條可行的渠道。(4)現(xiàn)行股票發(fā)行政策的限制與上市公司股票回購的政策限制。而另外的一些實(shí)驗(yàn)如武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的方案則基本上是在無法可依的情況下出臺的。目前在我國尚沒有任何一部類似于美國國內(nèi)稅務(wù)法則(Internal Revenue Code，IRC)的國家法律涉及到股票期權(quán)制度的基本構(gòu)架與實(shí)施細(xì)則，也缺乏類似于美國證券交易法中關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)與交易的法律條款，因此我國目前的股票期權(quán)制度實(shí)驗(yàn)基本上可以說是處在法律真空中運(yùn)作的。、政策與技術(shù)問題從我國一些實(shí)施股票期權(quán)制度的案例可以發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)制作為一種分配制度創(chuàng)新正是我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的必然產(chǎn)物，然而，我們在許多的方面，尤其是在政策與法律環(huán)境還有企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制方面尚缺乏實(shí)施股票期權(quán)制度的基本條件。據(jù)直接參與四通產(chǎn)權(quán)重組策劃的聯(lián)辦稱，新四通將實(shí)施一項(xiàng)1200萬元的ISOs計(jì)劃，外部股權(quán)投資人將為新四通高層經(jīng)理人員提供1200萬元的期股，通過這一安排，外部股權(quán)投資人帶來了“給頭腦定價(jià)”的機(jī)制，借助這一機(jī)制將決定給誰期股和給多少期股。新四通集團(tuán)1998年四通集團(tuán)開始啟動經(jīng)理層融資收購計(jì)劃，重組成立由職工持股會和四通集團(tuán)分別占51%和49%股權(quán)的新四通。員工持股會所持有的35%分紅權(quán)分別以35%、20%和45%的份額進(jìn)行再分配，其中35%分配給公司創(chuàng)業(yè)時(shí)期有特殊貢獻(xiàn)的老員工計(jì)15人；20%分配給1984年以后一段時(shí)間內(nèi)較早進(jìn)入公司的員工約160人；45%根據(jù)貢獻(xiàn)大小分配給后來有特殊貢獻(xiàn)的員工。不過由于該計(jì)劃的股票轉(zhuǎn)換并持有是以現(xiàn)金獎勵為前提的，并由現(xiàn)金轉(zhuǎn)換而來，因此其從本質(zhì)上而言是一種強(qiáng)制性的股票持有計(jì)劃，而與股票期權(quán)的無償授予，有償行權(quán)及非強(qiáng)制性特征不相吻合。其中基薪收入與年功收入在年終考核后以現(xiàn)金一次性支付，風(fēng)險(xiǎn)收入則分為兩個(gè)部分，其中30%以現(xiàn)金形式當(dāng)年兌付，其余70%轉(zhuǎn)為該公司的可流通股票并在三年內(nèi)延期兌付。武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司1999年5月，武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司推出《武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司關(guān)于企業(yè)法定代表人考核獎懲暫行辦法》，根據(jù)該暫行辦法，武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司將對其包括四家上市公司在內(nèi)的21家控股與全資企業(yè)的董事長或法人