【正文】 部資金的總和。在研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，私人風險投資是高新技術企業(yè)重要的資本來源。它是私人投資者(Bussiness Angel)以股份或類似股份的形式直接向新生高成長性企業(yè)投資的市場。一般來說，私人風險投資從企業(yè)的研究開發(fā)階段即進入企業(yè)，風險資本是在創(chuàng)業(yè)期或創(chuàng)業(yè)期之后進人企業(yè)，而發(fā)展到加速成長期以后的企業(yè)則可進入風險資本二級市場。風險資本的特性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長性強的企業(yè)。風險資本的經(jīng)營則與銀行完全不同，為了抵銷風險投資的高風險和長期資金占用對投資者的影響，風險資本必須表現(xiàn)出比其他投資工具(如政府債券或股票等)更高的回報率?！　「咝录夹g企業(yè)在成長過程中的高成長性和高風險性決定了它對風險資本市場的需求，也決定了風險資本在培育高新技術產(chǎn)業(yè)上獨特的功能。高新技術產(chǎn)品一般具有較強的市場壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場所接受，就會表現(xiàn)出極強的擴張力。事實上，國外多項實證研究都表明，高新技術行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多。對于一個新項目，投資預算很難準確確定。高新技術產(chǎn)品面對著一個激烈競爭的市場，市場能否接受以及什么時候接受這種產(chǎn)品，它的擴散速度以及競爭能力都存在不確定性，因此，存在營銷失敗的可能性。高風險性表現(xiàn)在三個方面:(1)技術風險。在這個階段，部分成功的企業(yè)已可進入風險資本二級市場，在市場上籌集進一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過股票市場上的資本運作擴大其規(guī)模，最終成為成熟市場的上市公司。這個階段可供利用的資金來源是私人風險投資、風險資本和商業(yè)銀行貸款。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來源是發(fā)起人、合伙者和私人風險投資者，風險資本也開始進入企業(yè)。創(chuàng)業(yè)階段要開發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務并向市場展示，要全力保證第一筆業(yè)務成交。這一階段的投資需求較小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風險投資者。各個階段有不同的企業(yè)特征、組織結構和資金來源。首先分析高新技術企業(yè)的生命周期與資本需求特征，然后分別剖析私人風險投資市場和風險資本的特點及運作機制，在第四節(jié)和第五節(jié)中分別探討風險資本的投資模式和投資收獲，最后用一個實例來說明風險資本市場培育高新技術企業(yè)的過程。風險資本市場上的私人風險投資、風險資本和小盤股市場，為處于研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長期的高新技術企業(yè)提供了獲取外部資金的渠道。在各個不同階段，企業(yè)對資本的類型和數(shù)量有不同的需求。風險資本市場的運作機制是適應高新技術企業(yè)發(fā)育成長的特點、在技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的過程中不斷完善和發(fā)展起來的。風險資本市場的運作機制風險資本市場是一個培育高新技術企業(yè)的市場，是高新技術企業(yè)的孵化器和成長搖籃。兩種顯著不同的組織形式帶來了治理結構和激勵機制上的差別，而這種差別又必然會反映到其投資項目的表現(xiàn)和市場運作的效率上。從微觀組織結構上看，連接資本市場和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結構形式。然而，從運行的結果上看，它們的有效性又是有顯著差別的。該模式的特征是大企業(yè)集團成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的主要投資者，形成了高度集中和一體化的組織形式。在該模式下，銀行的作用較小，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的連接主要是通過風險資本和封閉式私募基金在發(fā)展成熟的資本市場上運作來實現(xiàn)的。這種模式的特征是各主要銀行通過直接或間接方式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中去，成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的股東。按資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連的組織形式劃分，風險資本市場的發(fā)展在各國呈現(xiàn)出不同的模式。五、風險資本市場的發(fā)展模式及有效性分析資本、投資與創(chuàng)新的關系是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學研究的重大課題之一。這個環(huán)境中的政策變量、經(jīng)濟變量和市場變量，都會影響到風險資本市場的發(fā)展。在過去幾年中，很多國家和政府己經(jīng)認識刮風險資本市場在促進科技成果的商業(yè)化、提高國家競爭力、增加社會就業(yè)量等方面的重要作用．開始積極鼓勵和培育風險資本市場。它作為一個市場的起落，不僅反映了社會經(jīng)濟大環(huán)境的變化對它的影響，而且也能說明這個市場本身的發(fā)展運動規(guī)律。小盤股市場是風險資本市場的重要組成部分，它在治理結構上的特征也是適應高度的信息不對稱性而形成的，研究其治理結構包括監(jiān)管理念、組織結構、法律架構、信息披露制度等多方面的內(nèi)容。風險資本家和企業(yè)家都希望所培育的企業(yè)能最終變現(xiàn)，但他們在變現(xiàn)的時間和方式上可能有不同意見。這些措施包括哪些內(nèi)容?為什么是有效的?對這些問題的回答是深入研究風險資本市場治理結構的重要內(nèi)容。盡管風險資本家積極參與企業(yè)的決策和管理，他與企業(yè)家之間仍然存在著信息不對稱的問題，即使他們具有相同的信息，在對有些問題的決策上仍會有分歧。其中還會涉及到信息經(jīng)濟學以及期權定價等現(xiàn)代金砧經(jīng)濟理論。各種投資技術的應用是為了把投資風險控制在最低水平?！　〉谌?，風險資本的投資過程。那么，這種治理結構上的創(chuàng)新是怎樣把信息不對稱減少到最低程度的?是怎樣在參與各方之間分配權利與責任，設計出合理的激勵機制的?　　第二，投資者與風險資本家的合同連接。理想的治理結構應該同時滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。風險資本家作為風險資本市場中起核心作用的中介具有價值創(chuàng)造的功能，而政府政策不但是風險資本市場發(fā)育和成長的主要決定因素，同時也在相當程度上作為風險資本家直接涉及風險資本市場。他們在風險資本市場中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風險資本市場得以有效運作的基礎。同時，也可以從市場運作的結果來對比分析風險資本投資的企業(yè)與一般企業(yè)的表現(xiàn)，從中看出風險資本市場的作用?，F(xiàn)代經(jīng)濟中高新技術產(chǎn)業(yè)在促進經(jīng)濟發(fā)展，增加社會就業(yè)方面的作用日益增強，因而研究風險資本市場的市場功能重點在于研究市場對技術創(chuàng)新的作用。對風險資本市場的功能和作用的研究包括兩個方面:其一是風險資本市場的市場功能和作用，其二是風險資本市場中各參與者的功能和作用。分配和所有制結構確實影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場價值。然而，風險資本這種創(chuàng)新的資本形式的發(fā)展動搖了Mamp。 二、風險資本市場的功能和作用　　40年前，MldglianiM和Miller提出了任一廠商的市場價值與它的資本結構無關這一著名的Mamp。對風險資本市場運作機制的研究包括很多內(nèi)容。風險資本市場的產(chǎn)生是技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結果，從高新技術企業(yè)的研發(fā)(Ramp。具體說來，風險資本市場的研究是由以下幾方面構成的:一、風險資本市場的運件機制　　風險資本市場與一般資本市場在運作機制上有很大的差別。但從總體上看，已有的研究成果多限于對風險資本產(chǎn)業(yè)的各個環(huán)節(jié)或側(cè)面的研究，把風險資本市場作為一個整體進行研究的很少。（8）可供選擇的治理結構。 　　最近幾年來，國際上對風險資本市場的研究取得了很大的進展，其初步成果體現(xiàn)在分析探討了以下幾個方面的問題：（1）風險資本的功能和作用；（2）風險資本家干什么、怎么干；（3）他們在多大程度上取得了成功；（4）風險資本與發(fā)行上市過程；（5）風險資本家與企業(yè)家的合同連接；（6）風險資本家與投資者的合同連接。盡管如此，由于風險資本市場在現(xiàn)代經(jīng)濟中扮演了十分重要的角色，它正吸引著越來越多的學者對其進行研究。然而，對于這一市場的研究一直落后于市場本身的發(fā)展?！　∵@五個政策措施的相繼出臺，對美國風險資本市場的最終形成產(chǎn)生了十分積極的推動作用。該稅法迸一步調(diào)低了私人資本增值稅率，從28%降低到20%。這個條例給予風險資本家更多的自由，同時避免了接受退休基金作為有限合伙人所冒的風險?！　?．1980年雇員退休保障法(ERISA)安全港(Safe Harbor)條例。該法案將風險資本企業(yè)重新界定為企業(yè)發(fā)展公司，取消了它作為投資顧問必須在證監(jiān)會注冊的規(guī)定。該法案允許退休基金經(jīng)理進行較高風險的投資，包括風險資本投資。%降低到28%，它是60年代末以后第一個鼓勵長期股份投資的法案，致使其后一年風險資本增長了10倍。在風險資本家、企業(yè)家、部分國會同情者和卡特政府的共同努力下，五個有利于風險資本市場的政策法規(guī)相繼出臺，極大地刺激了風險資本市場的發(fā)展?！　〕苏O立的大量項目以外，在資本市場進行的大量政策改革也是美國風險資本市場迅速發(fā)展的重要動因。如果資助項目的組織改變了項目名稱，或負責項目的組織發(fā)生變化，表中只列示其在l997年5月時的資助組織名稱。如果一個項目有多個名字，表中只列示其在1997年5月的名稱。此項目只進行了一項投資19891991年國務院國際開發(fā)署企業(yè)基金項目監(jiān)督12個由聯(lián)邦出資，投資于東歐、前蘇聯(lián)和非洲的風險基金19901997年海外私人投資公司風險資本基金擔保為在發(fā)展中國家的至少16個私人風險基金的投資者提供全部或部分的收益擔保19901997年住房和城市發(fā)展部社區(qū)關系與事務辦公室租戶機會項目為租住公共住房的居民創(chuàng)辦的新企業(yè)和其他創(chuàng)業(yè)形式提供資金（項目的其他方面開始于1987年）19931997年能源部副部長辦公室保護小型創(chuàng)業(yè)公司計劃為小型高科技企業(yè)提供資金、技術支持和使用國家實驗室的機會19931997年11個聯(lián)邦機構小型企業(yè)技術轉(zhuǎn)移計劃為小型高科技公司和非盈利性研究機構之間的合作研究項目提供融資19941997年國防部合作減少威脅項目保護企業(yè)基金對在前蘇聯(lián)投資于國防轉(zhuǎn)換項目的一家獨立的風險基金提供融資19941997年財政部社區(qū)開發(fā)金融機構基金對社區(qū)發(fā)展的風險資本和貸款基金投資并提供援助19951997年國防部“快速通道（Fast Track）”計劃為SBIR的獎勵獲得者籌集的私人資金提供4：1的配合贈款19951997年農(nóng)業(yè)部農(nóng)村企業(yè)與合作開發(fā)服務組織中介再貸款計劃（修正）允許項目經(jīng)理對農(nóng)村風險基金投資者的收益進行擔保1997　　資料來源:Eisinger(1988)，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(1996)，美國小企業(yè)管理局(1994)，及在LEXIS/NEXIS數(shù)據(jù)庫和政府報告內(nèi)的各種新聞故事。只有一家此類公司獲此資助19791981年商業(yè)部少數(shù)民族企業(yè)發(fā)展署技術商業(yè)化項目資助創(chuàng)辦技術型企業(yè)的少數(shù)民族企業(yè)家，資助建立幫助少數(shù)民族企業(yè)家的機構19791982年至少15個州至少107個商業(yè)孵化場所為處于起步階段的企業(yè)提供辦公室、生產(chǎn)場所和其他支持性服務，并經(jīng)常對它們提供融資19801996年11個聯(lián)邦機構小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目向技術型小企業(yè)提供獎勵（此項目的前身為3家機構的類似項目，19771982）19821997年能源部能源研究辦公室至少6個承包形式的風險基金對從國家實驗室脫離出來的項目進行股權投資（在能源部的鼓勵下，基金由主承包人或子承包人在實驗室組織）19851997年至少30個州州小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目發(fā)放類似于SBIR補貼，并經(jīng)常與聯(lián)邦SBIR獎勵一起發(fā)放19871997年商業(yè)部國家標準和技術組織高級技術項目提供獎勵基金給開發(fā)目標技術的公司和財團。從中可以看出，一個功能較完備的風險資本市場的形成不是一個短期的過程，而是一個從創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的培育到資本市場的培育的長期過程?！　≡缭?958年，美國政府就在小企業(yè)局下設立了小企業(yè)投資公司項目，為投資于高成長性企業(yè)的基金提供資本，其后又設立了大量的政府項目，培育高新技術產(chǎn)業(yè)和風險資本市場。事實上，世界上其他國家對風險資本市場的培育大都是從美國學來的?！　【惋L險資本市場而言，政府的參與和支持應該被看作是對“市場失靈(Market Failure)”的一種矯正。　　4．提供信息咨詢服務。創(chuàng)新公司制度，允許設立有限合作制公司?！　?．調(diào)整有關法規(guī)。其二是貸款擔保，如法國的中小企業(yè)融資擔保公司。 　　2．經(jīng)濟手段激勵。最常采用的辦法有兩類:其一是政府直接對風險資本管理公司或中小新生高新技術企業(yè)進行股份投資，如比利時的佛蘭德投資公司(GIMV)。從美國人的成功中，各國政府逐步認識到風險資本市場在技術創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級，以及增加就業(yè)機會中的重要作用，從80年代中后期以來，相繼出臺了一批培育風險資本市場的政策措施。第四，股票市場的發(fā)展，尤其是以納斯達克為代表的小盤股市場的迅速發(fā)展，進一步完善和壯大了風險資本市場。第二，金融體系市場化使更多的資源能夠按照市場經(jīng)濟規(guī)律配置，為追求高額利潤而投向風險較高的風險資本市場。根據(jù)OECD的統(tǒng)計，在各主要發(fā)達國家非金融行業(yè)的資金來源中，債券、股票直接融資所占的比例在80年代有較大幅度的提高，其中，該比例在美國、日本、%、%、%%%、%、%%。從1980年到90年代初，具有成熟股票市場的發(fā)達國家的股票總幣值占CDP的比重從48%上升到75%左右，尤其是在19841989年5年間，這個數(shù)字翻了一番(Edey和Hviding,1995)。以美國和日本為例，%%%%，機構投資者擁有外國股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長(Edey和Hviding,1995)。市場化的原因是政府取消了部分非競爭性限制條例，市場化的結果是加劇了市場競爭，加大了市場風險，提高了金融體系的內(nèi)在效率，同時也刺激了市場創(chuàng)新。據(jù)統(tǒng)計，在這一時期內(nèi)經(jīng)發(fā)合作組織國家中，%%，%%，英、美、法、日等國國內(nèi)金融資產(chǎn)占GDP的比重在80年代增長了35%40%(Edey和Hviding,1995)。稍后，德國、比利時、日本等國也相繼放松了對證券市場的直接控制。英國于1986年對傳統(tǒng)的規(guī)章制度進行了根本性變革，取消了限制價格競爭的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允許包括外國公司在內(nèi)的非會員收購會員股份等。改革的內(nèi)容主要包括放松市場進入限制、放松對中介費用和各種價格及數(shù)量的控制、鼓勵新的市場工具的發(fā)展、鼓勵國際化等等。改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機制、證券市場法規(guī)、金融機構投資限制、金融機構業(yè)務范圍限制，以及資本流動限制等等。在這樣的背景下，各國紛紛對原有的金融管理制度進行了改革，改革的核心是采取更為靈活的市場手段對金融體系進行間接管理，使之適應日益市場化和國際化的大趨勢，適應日趨活躍的金融創(chuàng)新和技術創(chuàng)新的要求。 　　然而，隨著經(jīng)濟活動日益國際化、金融創(chuàng)新和技術創(chuàng)新日趨活躍，傳統(tǒng)的直接控制措施所能產(chǎn)生的效果越來越小。其二是對金融機構的業(yè)務邊界和市場準人進行限制，例如業(yè)務分類、所有制限制，地域限制等?！　≡?0年代早期，各國金融體系的主要特征是通過各種直接控制措施對市場力量進行嚴格約束。三、盒甘市場的變革　　從70年代中后期到90