【正文】 業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)收益F 籌資與不斷籌資F 公司資產(chǎn)證券化，方便所有者變現(xiàn)F 可以對(duì)公司準(zhǔn)確估值F 可以運(yùn)用股票期權(quán)的激勵(lì)作用F 增加公司的透明度，從而增加公司信譽(yù)（二）上市方式的選擇上市方式劃分之一：直接上市、間接上市（買殼上市）；本主題僅涉及直接上市；選擇的原則：1. 上市的體制障礙(現(xiàn)在已經(jīng)有所突破)； 2. 上市的時(shí)間進(jìn)度 上市方式劃分之二：主板、二板、海外（創(chuàng)業(yè)板）、B股和H股選擇的原則：1. 成本 2. 廣告效應(yīng) 3. 對(duì)公司發(fā)展的影響 （三）股票首次公開發(fā)行的條件F適合上市的公司：經(jīng)營業(yè)績(jī)好，有發(fā)展?jié)摿上交所上市條件： F實(shí)收資本不低于5000萬元 F 公開發(fā)行股票額占實(shí)收股本額比例不低于25% F 持有1000元以上的股東不少于1000人 F 持有1000元以上的股東總持有量不少于1000萬元近三年連續(xù)獲利，近兩年獲利水平不低于10% 目前，非上市公司偏好于爭(zhēng)取上市募股融資，上市公司則偏好于配股和增發(fā)新股。這4期三峽債券無論是在發(fā)行規(guī)模，還是在付息方式、利率和期限設(shè)計(jì)方面，幾乎每一期都在技術(shù)上有所創(chuàng)新，并成為其他企業(yè)設(shè)計(jì)債券品種時(shí)參照的基準(zhǔn)和楷模。以10年期99三峽債為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發(fā)行費(fèi)用。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報(bào)，但也具有債務(wù)融資稅前付息的稅盾優(yōu)勢(shì)。如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。這種具有穩(wěn)定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因?yàn)樗窈蟮默F(xiàn)金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。當(dāng)時(shí)為何要確定以債權(quán)融資為主的原則。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩(wěn)定收入，三峽工程因后續(xù)滾動(dòng)發(fā)債而帶來的還本付息應(yīng)該不成問題。經(jīng)反復(fù)論證，三峽決策層認(rèn)為這是可行的。由于事先準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到了這個(gè)階段性資金缺口，三峽總公司的領(lǐng)導(dǎo)層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：國內(nèi)融資與國際融資相結(jié)合，以國內(nèi)融資為主；股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，以債權(quán)融資為主；長期資金與短期資金相結(jié)合，以長期資金為主。以上這些資金來源總計(jì)約為2070億元，和動(dòng)態(tài)投資總額基本相當(dāng)。另外，國家開發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計(jì)300億元的政策性貸款支持。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產(chǎn)奶牛。資金供給：首先，三峽工程建設(shè)基金。如果綜合考慮工期內(nèi)的物價(jià)上漲和利息等因素，動(dòng)態(tài)投資總額為2039億元。除去很多技術(shù)問題以外，資金供應(yīng)難以得到保證無疑是一個(gè)非常重要的因素。三代中央領(lǐng)導(dǎo)集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個(gè)在全國人民代表大會(huì)上進(jìn)行審議表決通過的建設(shè)項(xiàng)目。論次數(shù)、論金額、論創(chuàng)新，三峽債券都是中國企業(yè)債券的龍頭和樣板。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對(duì)類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。在信用評(píng)級(jí)責(zé)任方面,監(jiān)管部門可以借鑒美國的做法,將評(píng)級(jí)的公允性完全交給中介機(jī)構(gòu),而監(jiān)管部門只需對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,由市場(chǎng)來決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展?！　∫雵庑庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)?！　“l(fā)展債券專業(yè)投資基金?！　∑鋵?shí)在我國企業(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開了,但開展的面還比較窄。債券投資者不同的目標(biāo),需要不同的投資工具來實(shí)現(xiàn),我國企業(yè)債券的期限以35年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門進(jìn)一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模會(huì)有很大的提高。如果股票價(jià)格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失,當(dāng)股市上漲時(shí)投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價(jià)上漲帶來的收益。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同,大量發(fā)行企業(yè)債券對(duì)企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)都存在一定的風(fēng)險(xiǎn),在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇?！　袌?chǎng)的發(fā)展可能會(huì)促進(jìn)這些業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司更快的成長,同時(shí)這些公司的健康成長也有利于培育我國的債券市場(chǎng)。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機(jī)會(huì),為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn),重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴(kuò)容可能會(huì)先從業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開始。（四）發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的路徑　　在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇,但企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場(chǎng)環(huán)境的約束。　　此外,我國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴(kuò)大,而且政策面還會(huì)大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,也為增強(qiáng)債券的流動(dòng)性提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。　　利率市場(chǎng)化步伐的加快,增加了債券的吸引力。理論界和管理層對(duì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)重要性的認(rèn)識(shí)在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的呼聲越來越高,已經(jīng)成為人們的共識(shí)。對(duì)于管理部門對(duì)其投資企業(yè)債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規(guī)模限制（每只企業(yè)債發(fā)行額的10%）,希望能夠有所放松。據(jù)某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。從投資者方面來看,投資者投資意愿非常強(qiáng)烈。長期以來我國證券市場(chǎng)上股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng),投資者對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠,去年下半年以后股票市場(chǎng)的大跌讓投資者逐步認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對(duì)股票市場(chǎng)疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場(chǎng)所。　　股票市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)增加了投資者對(duì)債券的需求。為了保護(hù)投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來償還債務(wù),企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使投資者面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高是政府嚴(yán)格控制債券發(fā)行的一個(gè)重要原因。一方面監(jiān)管部門通過一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),而對(duì)上市公司一股獨(dú)大問題的治理,有利于發(fā)揮證券市場(chǎng)對(duì)公司治理的約束作用；另一方面我國證券市場(chǎng)通過不斷的制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權(quán)制度)來完善公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司治理結(jié)構(gòu)受到空前的重視并且在不斷的改善?！　　　　　」局卫斫Y(jié)構(gòu)不斷完善?！　　　】傊?當(dāng)有規(guī)模的公司債市場(chǎng)存在時(shí),總的債務(wù)融資的更大比例將接受市場(chǎng)力量的審視。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽(yù)損失,影響程度較小。違約的事實(shí)使企業(yè)很難進(jìn)行再融資?！　　　〖訌?qiáng)公司的財(cái)經(jīng)紀(jì)律　　　　公司債券一旦無法還本和付息,就會(huì)在投資人中遭受名譽(yù)損失。當(dāng)公司被相當(dāng)數(shù)量的金融分析師所研究時(shí),價(jià)格更可能的反映出相關(guān)信息。相反,在銀行體系下,就沒有價(jià)格信號(hào)?！　　　「軌蚪鉀Q逆向選擇問題　　　　公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問題,因?yàn)槠溆袃r(jià)格信號(hào)功能。Hakansson（1999）指出：持有長期負(fù)債的專業(yè)金融機(jī)構(gòu),如人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有辦法能夠買到長期的資產(chǎn),同其長期負(fù)債相匹配。從企業(yè)角度看,企業(yè)沒有相應(yīng)的工具來管理金融風(fēng)險(xiǎn)。　　　　降低金融市場(chǎng)參與者的金融風(fēng)險(xiǎn)　　　　當(dāng)不存在債券市場(chǎng)時(shí),利率結(jié)構(gòu)不是市場(chǎng)化的,不能準(zhǔn)確地反映資本的機(jī)會(huì)成本。由于投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)和信息的標(biāo)準(zhǔn)化,發(fā)行債券的市場(chǎng)中介作用是較小的,費(fèi)用也較低。投資銀行在公司債發(fā)行過程中充當(dāng)市場(chǎng)中介作用,承擔(dān)著包銷商、經(jīng)紀(jì)人和交易商的作用。Cantillo＆Wright（2000）統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素?？偟膩碇v,大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場(chǎng)上以更低的利率借到資金。因此,發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)有助于降低一國金融危機(jī)的概率。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長一段時(shí)間后才作撇帳,從而不在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上反映出來,積累風(fēng)險(xiǎn)。而失效的銀行體系卻因?yàn)闆]有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整而積累風(fēng)險(xiǎn)。另外,政府也不可能通過干涉來影響分散的公司債投資人的決策?！　　　」緜陲L(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)釋放方面都優(yōu)于銀行貸款。所以,銀行所不愿意承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)的長期融資,在公司債市場(chǎng)就可能。發(fā)展公司債券市場(chǎng),部分替代銀行貸款,其優(yōu)點(diǎn)在于以下幾個(gè)方面：　　　　降低金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)　　　　一般來講,公司債發(fā)行都會(huì)涉及到很多公共投資者,風(fēng)險(xiǎn)被分散到很多人身上。公司債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。因此,無論從資本市場(chǎng)自身的發(fā)展,還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)已是迫在眉睫的事。即使在2001年債券市場(chǎng)行情較好的情況下,A股市場(chǎng)(上海交易所),可見,投資者對(duì)企業(yè)債券投資需求遠(yuǎn)不如市場(chǎng)中的其他交易品種?！　∨c國債、股票交易市場(chǎng)相比,我國企業(yè)債券交易市場(chǎng)存在明顯的差異?！　∑髽I(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規(guī)模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,國債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(dāng)(見圖2),然而最近幾年我國發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加,所以相對(duì)而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。對(duì)照成熟的證券市場(chǎng),企業(yè)債券因其獨(dú)特優(yōu)勢(shì),成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的310倍,%。然而,一些地方趁機(jī)以債券形式搞起了亂集資,導(dǎo)致1994年出現(xiàn)了一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象,造成了不良的社會(huì)影響。在企業(yè)直接融資中,股權(quán)融資的比重保持穩(wěn)步快速的增長。對(duì)于金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國來說,發(fā)展公司債券市場(chǎng)是降低金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)明智選擇。其實(shí),公司債券比銀行貸款擁有更多的優(yōu)勢(shì),尤其是在防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面?！　」救谫Y的三個(gè)主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。在這種情形下，管理層曾一度停止批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，市場(chǎng)急劇萎縮。其間在19901993年，我國企業(yè)債券市場(chǎng)曾出現(xiàn)一輪發(fā)債高潮。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業(yè)債券只有13只。統(tǒng)計(jì)資料顯示，去年，我國包括國債在內(nèi)的證券市場(chǎng)融資達(dá)6400多億元。而在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個(gè)重要手段，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股市融資的310倍。而我國債券市場(chǎng)不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場(chǎng)，在規(guī)模品種等方面與股票市場(chǎng)以及國際債券市場(chǎng)也有較大的差距，而且與此相對(duì)應(yīng)的債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尚處于空白階段，這進(jìn)一步加劇了債券市場(chǎng)畸形發(fā)展的局面。(二)資本市場(chǎng)中企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后　　我國證券市場(chǎng)的發(fā)展存在明顯的股市強(qiáng)、債市弱；國債強(qiáng)、企業(yè)債弱特征,從一級(jí)市場(chǎng)的籌資額和二級(jí)市場(chǎng)的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結(jié)構(gòu)上不合理的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。所以，債務(wù)融資方式下對(duì)企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r(shí)間約束，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)硬于股本融資。與之相對(duì)應(yīng)，股本融資方式在支付、清償方面的時(shí)間約束，相對(duì)較軟，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。企業(yè)在正常經(jīng)營中，對(duì)于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時(shí)間約束是硬的，回旋余地小。另外，債務(wù)利息往往計(jì)入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。而且，在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時(shí)，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報(bào)率，一定要高于給債務(wù)的回報(bào)率。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)甚或破產(chǎn)時(shí)必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)貼水較小。而該回報(bào)率由無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率加上風(fēng)險(xiǎn)貼水兩部分組成。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。二、債務(wù)融資隨著企業(yè)和投資銀行等中介機(jī)構(gòu)融資創(chuàng)新需求的增強(qiáng)，政府應(yīng)象鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新那樣，鼓勵(lì)企業(yè)基本融資工具的創(chuàng)新。　　環(huán)境亟待優(yōu)化企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的實(shí)施，取決于良好的金融市場(chǎng)環(huán)境?！　±猛顿Y者與企業(yè)之間對(duì)企業(yè)未來成長性預(yù)測(cè)的差異，進(jìn)行融資創(chuàng)新在股票市場(chǎng)低估公司投資價(jià)值時(shí)，企業(yè)可以首先選擇內(nèi)部融資；如果確實(shí)需要外部融資，可以采用可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式，降低融資成本?！　±枚惙ㄟM(jìn)行融資創(chuàng)新如，在確定采用債務(wù)融資類型后，利用稅法對(duì)資本收益和利息收益稅率的差異，可以發(fā)行零息票債券。策略選擇　　企業(yè)首先要根據(jù)商業(yè)環(huán)境確定自己的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，然后再確定融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的具體原則和標(biāo)準(zhǔn)。在現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高時(shí)，可以通過增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票來增加財(cái)務(wù)杠桿，在不明顯降低資信等級(jí)的同時(shí)，可以明顯降低資本成本?，F(xiàn)金流穩(wěn)定企業(yè)　　通常以長期債務(wù)替換股權(quán)，具有較高的長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。高技術(shù)型企業(yè)　　往往采用股權(quán)管理辦法，獲得內(nèi)部股權(quán)資本；同時(shí)增資擴(kuò)股，長期債務(wù)比例非常低，甚至相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)無長期債，并且不支付現(xiàn)金紅利。如果舉債過度，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財(cái)務(wù)支付危機(jī)，輕則損害企業(yè)債務(wù)資信，重則危及企業(yè)生存?！　”M管融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的基本準(zhǔn)則對(duì)所有企業(yè)都是一致的，但在實(shí)際中，由于企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)所處的成長階段、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略有別，企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)也存在差異，如：高成長型企業(yè)　　通常以股權(quán)融資為主，其長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率都非常低?！　∪谫Y工具不同，現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任就不同，對(duì)企業(yè)經(jīng)營的財(cái)務(wù)彈性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、后續(xù)投資融資約束和資本成本也不同?！　∧敲矗谶@方面我國企業(yè)應(yīng)采取什么樣的準(zhǔn)則和策略？基本準(zhǔn)則　　在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和金融市場(chǎng)變化的環(huán)境下，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理需要按照自身的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從可持續(xù)發(fā)展和為股權(quán)資本長期增值角度來考慮。財(cái)政或者銀行在企業(yè)技術(shù)改造／擴(kuò)建的資金供給上唱獨(dú)角戲時(shí)代的不復(fù)存在。但上