【正文】 了中國上市公司并購重組未來的主流模式、展望了中國上市公司并購重組未來的政策走向、揭示了中國上市公司并購重組利益博弈的動力機(jī)制，并對中國目前的并購重組制度進(jìn)行評價(jià)和提出完善意見。本文標(biāo)題所展示的“創(chuàng)新”、“突破”都是并購重組實(shí)踐和思想演進(jìn)的動態(tài)描述，“博弈”則體現(xiàn)了推動并購重組實(shí)踐的各種內(nèi)在力量相互作用的動態(tài)過程。三、本文研究中國上市公司并購重組的視角和創(chuàng)新（一）本文的研究視角本文既是對上市公司并購重組的研究，亦是以上市公司為樣本對企業(yè)并購重組的研究，從上文關(guān)于中外并購重組的理論可以看出，不同的理論都具有各自的研究視角，就本文而言，筆者選取了以下五個研究視角。第三，在研究方法上，雖然目前實(shí)證研究越來越多，但中國更多的研究仍然采用規(guī)范分析的方法，與西方研究并購的方法尚有較大的距離。具體而言，這些差異主要體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：首先，西方目前已經(jīng)有比較成熟的并購理論，例如上文介紹的效率理論、信息－信號理論等，并形成了不同的流派，而中國目前尚無公認(rèn)的并購理論，僅處于對西方理論的介紹或利用西方的理論分析解釋中國問題的階段。與實(shí)踐發(fā)展對應(yīng)，國外已經(jīng)有較為成熟的并購理論，而中國關(guān)于企業(yè)并購重組的理論研究亦處于起步階段。第三是委托代理理論，由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有強(qiáng)烈缺陷，內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重，所以代理問題在中國值得注意，它提醒我們，管理層的并購目的不一定是為股東謀利。首先是效率理論，在中國經(jīng)濟(jì)改革和轉(zhuǎn)軌過程中，存在者大量的通過協(xié)同作用創(chuàng)造價(jià)值和增加效率的源泉，因此，效率理論能夠從中長期角度推測出中國并購重組有創(chuàng)造價(jià)值的潛力。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕.上證研究,2003(2):98－178.（6） 關(guān)于西方并購理論中國適用性的研究與西方成熟的市場經(jīng)濟(jì)和證券市場相比，我國的市場經(jīng)濟(jì)和證券市場尚處于非成熟的發(fā)展階段，因此，西方的并購理論并不一定完全適用余中國，張新對西方并購理論的中國適用性進(jìn)行了研究。在中國證券市場首例并購重組案“寶延事件”中，即已經(jīng)出現(xiàn)反收購行為。 〔M〕．法律出版社,2004:246. 雖然現(xiàn)有的研究不乏對外資和管理層收購MBO政策演變的討論，卻缺乏對演變背后各方利益博弈的探討。（4） 關(guān)于特殊并購主體（外資并購和MBO）的研究與中國對外開放政策和國有經(jīng)濟(jì)體制改革“國退民進(jìn)”政策有關(guān)，外資和管理層收購MBO（Management Buyout）一直是中國并購重組理論和實(shí)踐的熱點(diǎn)問題。 〔M〕．北京：中國中國人民大學(xué)出版社，2001：242－337. 而要約收購和公開市場收購的研究大多是對對要約收購和公開市場收購事件出現(xiàn)后的熱點(diǎn)追蹤性評論，理論深度不足。 姚先國等. 公司治理與購并動機(jī)〔N〕． 上海證券報(bào),2003429(6).（3） 關(guān)于并購重組模式的研究由于我國關(guān)于并購重組的法定模式表現(xiàn)為公開市場收購、協(xié)議并購和要約并購三種，關(guān)于并購重組模式的研究也就集中在這三種模式上。姚先國等在2003年從公司治理機(jī)制和市場制度結(jié)構(gòu)的角度對中國上市公司的并購動機(jī)進(jìn)行了研究，認(rèn)為當(dāng)前我國證券市場所存在的市場制度和公司治理的缺陷，構(gòu)成了我國上市公司無效率購并頻繁發(fā)生的獨(dú)特制度背景和重要誘因。 王春、齊艷秋. 關(guān)于企業(yè)并購動機(jī)的研究〔J〕．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2001(7):32. 筆者認(rèn)為，“三維動機(jī)理論”實(shí)際是并購動機(jī)多元化的另一種結(jié)合中國實(shí)際的表述。例如，王春和齊艷秋在2001年提出了我國上市公司并購重組的“三維動機(jī)理論”，三維指行政維、經(jīng)濟(jì)維和管理維。這一結(jié)論是上證聯(lián)合研究計(jì)劃最近完成的一篇研究課題通過對1993年至2002年間我國A股上市公司的并購重組事件，總計(jì)1216個樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析后得出的。 曹騰．券商研究報(bào)告顯示：并購有效改善上市公司績效〔N〕．中國證券報(bào),2003312(4)．而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為并購重組可能會導(dǎo)致社會資源向低效企業(yè)的逆向配置，破壞市場規(guī)則，并增加證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在報(bào)告中，平安證券對1998年發(fā)生大股東更換的45家上市公司（樣本公司）在1997年至2001年間的平均每股收益進(jìn)行跟蹤，結(jié)果顯示，其績效在整體上有一個先升后降的過程。譬如，中小股東能避免退市帶來的血本無歸，收購方能通過殼資源的重組得到融資通道，債權(quán)銀行可避免破產(chǎn)帶來的損失，地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可避免因退市導(dǎo)致的社會不穩(wěn)定等等。比較典型的是兩種截然相反的觀點(diǎn)和一種折中的觀點(diǎn)。具體來講，1993年以后的并購重組理論主要集中在以下幾個方面：（1） 關(guān)于并購重組績效的研究關(guān)于并購重組的績效，是我國學(xué)者研究得最多的一個問題。九十年代中期以后，大量不規(guī)范的并購事件成為市場炒作熱點(diǎn)的事實(shí)，引發(fā)了理論界對上市公司并購的重視，特別是許多反思性的討論，如關(guān)于并購動機(jī)、并購績效、并購價(jià)值等問題的爭論，不僅在研究方法上逐步和西方接軌，而且使中國的并購重組理論逐步發(fā)揮引導(dǎo)并購實(shí)踐并為監(jiān)管政策提供理論指導(dǎo)的作用。從歷史發(fā)展的角度來看，十余年的上市公司并購重組呈現(xiàn)出理論與實(shí)踐互動發(fā)展的態(tài)勢。自1993年的“寶延風(fēng)波”之后，上市公司并購重組一直是我國證券市場的熱門話題，投資者，監(jiān)管部門和專家學(xué)者都對其傾注了極大的熱情。由于缺乏實(shí)踐基礎(chǔ)，1993年以前的并購理論，在研究方法上大都采用規(guī)范分析法而無法展開實(shí)證研究，在研究對象上大都是對動機(jī)、功能等宏觀問題的研究，而無法對績效、價(jià)值等微觀領(lǐng)域展開研究。兩相對比，1993年以前的并購理論就顯得缺乏實(shí)踐基礎(chǔ)。與非上市公司相比，上市公司作為公眾公司，公開披露包括并購重組在內(nèi)的一些重大事件，是上市公司的法定義務(wù)，加之上市公司并購重組會牽涉更多利益主體，并購重組問題就引起了更多人士的關(guān)注。通過并購重組，使國有經(jīng)濟(jì)在不同所有制之間、不同地區(qū)之間和不同產(chǎn)業(yè)之間的流動，有利于盤活國有資產(chǎn)存量，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資源使用效率。所以，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合式的并購重組是強(qiáng)壯民族工業(yè)的需要。（3）強(qiáng)壯民族工業(yè)理論中國民族工業(yè)面臨前所未有的國際競爭和挑戰(zhàn)，外資以資本實(shí)力上的競爭優(yōu)勢對我國民族工業(yè)展開攻勢，爭取市場份額，已經(jīng)形成大范圍戰(zhàn)領(lǐng)我國國內(nèi)市場的態(tài)勢。因而，通過企業(yè)并購就可以達(dá)到“一石多鳥”的目的，既壯大優(yōu)勢企業(yè)，又救助劣勢企業(yè)，既實(shí)現(xiàn)重組，又減少社會動蕩，成為政府、企業(yè)、職工都樂于接受的替代破產(chǎn)企業(yè)的重要機(jī)制。中國承受不了大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)，特別是大型國有企業(yè)的破產(chǎn)。由于傳統(tǒng)的行政方法和經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼方式未能觸動企業(yè)的制度和機(jī)制，大量虧損企業(yè)無效占用社會資源，為了實(shí)現(xiàn)資源向高效力部門轉(zhuǎn)移，提高資源的使用效率，政府引入了企業(yè)并購重組機(jī)制。1993年以前，基于國有經(jīng)濟(jì)占據(jù)主體地位的特殊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，理論界對并購重組問題的研究主要圍繞國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整而展開，這一時(shí)期的并購重組理論主要是關(guān)于并購重組的動機(jī)和功用的研究。下列三種情況可能導(dǎo)致以增強(qiáng)市場勢力為目標(biāo)的購并活動：（1）在需求下降，生產(chǎn)能力過剩和削價(jià)競爭的情況下，幾家企業(yè)結(jié)合并起來，以取得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位；（2）在國際競爭使國內(nèi)市場遭受外商勢力的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過聯(lián)合組成大規(guī)模聯(lián)合企業(yè)，對抗外來競爭；（3）由于法律變得更為嚴(yán)格，使企業(yè)間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法，在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場的目的。在美國1963年至1968年的兼并浪潮中，大約有85％的大型兼并活動采用這種兼并方式。再如，當(dāng)企業(yè)B兼并企業(yè)S時(shí)，如果企業(yè)B不是用現(xiàn)金購買企業(yè)S的股票，而是把企業(yè)S的股票按一定比率換為企業(yè)B的股票，由于在整個過程中，企業(yè)S的股東既未收到現(xiàn)金，也未實(shí)現(xiàn)資本收益，這一過程是免稅的。所謂虧損遞延，是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年的所得稅，它的虧損還可以向后遞延，以抵消以后幾年的盈余，企業(yè)根據(jù)抵消后的盈余交納所得稅。由于這種區(qū)別，企業(yè)能夠采取某些財(cái)務(wù)處理方法達(dá)到合理避稅的目的。 Roll,R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers〔J〕．Journal of Business, 1986（59）：197216. 如將所有的收購都?xì)w因于驕傲理論，必須具備強(qiáng)式效率市場的前提，但在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)體系中，強(qiáng)式效率市場是很難存在的，因此驕傲假說只能部分解釋收購活動的發(fā)生。持反對意見者則認(rèn)為收購本身實(shí)際就是代理問題的產(chǎn)生。 Manne,. Mergers and the Market for Corporate Control〔J〕． Journal of Political Economy, 1965（4）：110120. （2）管理者主義Muller于1969年提出假說，認(rèn)為代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動機(jī)通過收購使公司規(guī)模擴(kuò)大，而忽視公司的實(shí)際投資收益率。而收購事實(shí)上可以提供一種控制代理問題的外部機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問題產(chǎn)生時(shí)，收購或代理權(quán)的競爭可以降低代理成本。所以代理成本可以擴(kuò)大為以下范圍：所有人與代理人的簽約成本、監(jiān)督與控制代理人的成本、限定代理人執(zhí)行最佳決策成本或執(zhí)行次佳決策所需的額外成本、剩余利潤的損失。由于管理層只有公司的小部分股權(quán)甚至沒有任何股權(quán)，使得管理層會偏向于非現(xiàn)金的額外支出，如豪華辦公室、專用汽車等，而這些支出則由公司的所有者共同負(fù)擔(dān)。當(dāng)一個競價(jià)企業(yè)用普通股來購買其他企業(yè)時(shí)，可能會被目標(biāo)企業(yè)或其他各方視作是競價(jià)企業(yè)的普通股價(jià)值被高估的信號。 Dodd, Ruback．Tender Offers and Stockholders Returns:An Empirical Analysis〔J〕．Journal of Financial Economics, 1986（16）：351374. 在收購兼并活動中，信號的發(fā)布可以以多種方式。 李光榮．公司并購理論與實(shí)踐〔M〕．北京：中國金融出版社，2002：52．3．信息－信號理論兼并談判或要約收購的宣布可能會傳遞給市場參與者一定的信息或信號，即使收購活動并未最終取得成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新提高估價(jià)。結(jié)果是價(jià)值低估的情況屢見不鮮，并且導(dǎo)致購并活動增加。％，股票溢價(jià)50％，比新建一家企業(yè)便宜10％，而且這種購并形成的投資，在投資完成后，可立即投入運(yùn)行。美國80年代的情形說明這一點(diǎn)。Tobin以比率Ｑ來反映企業(yè)購并發(fā)生的可能性，其中Ｑ為企業(yè)股票市場價(jià)值與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)一家公司對另一公司的估價(jià)比后者對自己的估價(jià)更高時(shí)，前者有可能投標(biāo)買下后者。馬克漢姆對此作了經(jīng)驗(yàn)證明。此種理論認(rèn)為買者有多余的現(xiàn)金流量，但缺少良好的投資機(jī)會。雖然多樣化經(jīng)營未必一定通過收購來實(shí)現(xiàn)，而可通過內(nèi)部的成長而達(dá)成，但時(shí)間往往是重要因素，通過收購其他公司可迅速達(dá)到多樣化擴(kuò)展目的。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識（ Specific Knowledge），其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進(jìn)的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多樣化經(jīng)營來增加職員的升遷機(jī)會和工作的安全感。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，公司管理層甚至其他員工將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)——如果公司的單一經(jīng)營有可能陷于困境的話。 Williamson,．The Vertical Integration of Production:Market Failure Consideration〔J〕．The Amercian Economic Review, 1971(5):112123．Arrow,. Vertical Integration and Communication〔J〕．Bell Journal of Economics,Spring 1975：173183.（3）經(jīng)營多樣化理論（Pure Diversification）作為一種購并理論，經(jīng)營多樣化區(qū)別于股份持有者證券組合的多樣化理論。例如，A公司擅長營銷但不精于研究開發(fā)，而B公司正好相反時(shí)，如果A公司兼并了B公司，那么通過兩者的優(yōu)勢互補(bǔ)將產(chǎn)生經(jīng)營上的協(xié)同效應(yīng)。 [美]. 威斯通等．兼并、重組與公司控制〔M〕，唐旭等譯，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998：223．（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（Operating Synergy）該理論認(rèn)為，由于在機(jī)器設(shè)備、人力或經(jīng)費(fèi)支出等方面具有不可分割性，因此產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能。舉例來說，如果A公司的管理效率優(yōu)于B公司，那么在A公司兼并B公司后，B公司的管理效率將被提高到A公司的標(biāo)準(zhǔn)，從而效率由于兩公司的合而為一得到了促進(jìn)?！　⌒世碚摽杉?xì)分為四個子理論。這一理論包含兩個基本觀點(diǎn)：（1）公司購并活動的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營業(yè)績；（2）公司購并將導(dǎo)致某種形式的協(xié)同（ Synergy）效應(yīng)。 數(shù)據(jù)來源：王偉．上市公司并購新特點(diǎn)〔N〕．北京娛樂信報(bào)，20041123（4）． 本文即是對1993年“寶延事件”以來我國上市公司并購重組的實(shí)踐發(fā)展及其引發(fā)的思想演變的研究。 南開大學(xué)課題組．并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值〔J〕．上證研究,2003(1):88． 2003年當(dāng)年共發(fā)生上市公司并購案例925個。自1993年“寶延事件” 首次演繹我國上市公司并購重組案件以來，我國證券市場上演了一幕幕并購重組的生動案例。1989年《關(guān)于企業(yè)兼并暫行辦法》的出臺則是對這一階段探索成果的肯定和規(guī)范。1988年5月，武漢市率先在中國成立了第一家企業(yè)兼并市場，一年之中，武漢、保定、南京、福州、成都、深圳等地類似的機(jī)構(gòu)相繼成立。1984年7月，河北保定市鍋爐廠以承擔(dān)42萬債務(wù)的形式兼并了保定市風(fēng)機(jī)廠，成為改革開放后我國企業(yè)的“兼并第一案”。以資本市場介入并購重組為分界點(diǎn)，改革開放以來的并購可以分為兩個階段。在高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)是政府的附庸機(jī)構(gòu)，沒有自主產(chǎn)權(quán)，沒有市場，企業(yè)并購重組采用的是政府指令下的劃撥方式，這種并購重組是一種行政性合并，不能算真正意義上的并購重組，不存在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)意義上的公司并購。經(jīng)濟(jì)體制改革之前對國營企業(yè)進(jìn)行的一次最大規(guī)模的調(diào)整——對部分工業(yè)企業(yè)的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)就是在這一個時(shí)期出現(xiàn)的。第二階段為上個世紀(jì)60年代在高度計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)體制下，對工商業(yè)的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)。2．改革開放前的并購重組改革開放前的并購重組大概可以分為兩個階段，第一階段為1949年10月到1956年，這