【正文】 企業(yè)通過市場(chǎng)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、加快企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換和完善證券市場(chǎng)法規(guī)體系的建設(shè)都產(chǎn)生了積極的影響。當(dāng)時(shí)的上海證交所副總經(jīng)理劉波則表示：延中和寶安都是上市公司，因此證交所應(yīng)該采取中立態(tài)度。例如，當(dāng)時(shí)深圳證管辦發(fā)言人認(rèn)為：上市公司的收購與兼并是股份制經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的重要一環(huán)，只要遵照上市公司監(jiān)管暫行辦法，任何上市公司都能與寶安集團(tuán)一樣有權(quán)力收購其他上市公司，不必大驚小怪。由于歷史上集團(tuán)公司剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的普遍性，因此盡管有反對(duì)整體上市的聲音，我們有理由相信未來我國證券市場(chǎng)的并購重組仍將會(huì)有整體上市的模式出現(xiàn)。支持者認(rèn)為，整體上市是金融創(chuàng)新，整體上市徹底解決了上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，有利于上市公司和證券市場(chǎng)的發(fā)展。但由于人為的資產(chǎn)剝離，造成上市公司的產(chǎn)、供、銷等完整的產(chǎn)業(yè)鏈條被打破，從而使上市公司與控股集團(tuán)公司之間產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易。一般情況下，公司合并將會(huì)發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，我國證券市場(chǎng)以公司合并方式出現(xiàn)的整體上市之所以沒有發(fā)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，主要是由歷史原因造成的。因此，整體上市模式下的并購重組對(duì)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)不發(fā)生任何貢獻(xiàn)，并不會(huì)對(duì)被收購公司的管理層帶來壓力，也不具備緩解“委托——代理”問題的任何功能。其次，公司控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移不同。大概是考慮到法規(guī)上沒有明確的程序規(guī)定，可能會(huì)有遺留問題。但是，該方案“很可能出現(xiàn)僅剩1%%的股東沒有接受要約收購，在這種情況下公司可以退市，但是否可以注銷？這部分股東權(quán)益將如何處理？國內(nèi)的法規(guī)沒有明確規(guī)定。 其實(shí)，TCL集團(tuán)此次并購重組也可以根據(jù)采用要約收購方案，就是TCL集團(tuán)向現(xiàn)有股東發(fā)出收購股份的要約，經(jīng)過收購，使TCL通訊的流通股少于25%，這樣TCL通訊就可以申請(qǐng)退市，從而完成TCL集團(tuán)整體上市的過程。二者的相同點(diǎn)在于并購重組都涉及上市公司，區(qū)別點(diǎn)則體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，二者適用的法律不同。2004年11月26日，合并后的公司股份恢復(fù)交易。如果華聯(lián)商廈的股東不愿意換股，合并方案設(shè)計(jì)了一個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)，股東可以將手中股票直接換成現(xiàn)金。在此基礎(chǔ)上，合并方案考慮了商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值、盈利能力及業(yè)務(wù)成長性等因素對(duì)折股比例進(jìn)行加成計(jì)算，最終確定兩個(gè)折股比例。鑒于股權(quán)分置情形，本次合并涉及合并雙方流通股和非流通股股東四方利益，為了讓第一百貨順利“吃”進(jìn)華聯(lián)商廈，此次吸收合并采用了全新的分類折股的方法，即區(qū)別非流通股和流通股確定了兩個(gè)折股比例(即一股華聯(lián)商廈股份折換成第一百貨股份的比例)。第一百貨、華聯(lián)商廈合并案的基本情況是：2004年4月8日，第一百貨、華聯(lián)商廈同時(shí)公布了吸收合并方案，第一百貨將吸收合并華聯(lián)商廈，后者股東所持股份將換成前者股份，合并完成后第一百貨作為存續(xù)公司，華聯(lián)商廈將終止并注銷獨(dú)立法人地位，第一百貨更名為“上海百聯(lián)(集團(tuán))股份有限公司” 。并于2004年1月7日成功發(fā)行并募集24億元人民幣。TCL集團(tuán)上市發(fā)行的股票將分兩種形式：一種是TCL集團(tuán)上市后，向社會(huì)公眾投資者公開發(fā)行新股；第二種是TCL集團(tuán)向TCL通訊全體流通股股東換股發(fā)行TCL集團(tuán)人民幣普通股，TCL通訊全體流通股股東將其所持有的TCL通訊全部流通股股份按照折股比例換取TCL集團(tuán)換股發(fā)行的股份。根據(jù)TCL集團(tuán)與TCL通訊的《合并協(xié)議》，換股股權(quán)登記日為2004年1月6日。下面以TCL集團(tuán)整體上市案和第一百貨、華聯(lián)商廈合并案為例，討論整體上市模式下的上市公司并購重組與前文所述三類模式——公開市場(chǎng)收購模式、要約收購模式和協(xié)議收購模式之間的異同。例如，TCL集團(tuán)整體上市是中國證券市場(chǎng)首家母公司吸收合并上市公司并實(shí)現(xiàn)IPO的案例，第一百貨、華聯(lián)商廈合并是中國證券市場(chǎng)首家上市公司之間的合并案。市場(chǎng)傳聞的整體上市概念股就更多，近期成功實(shí)現(xiàn)合并的第一百貨（600631）和華聯(lián)商廈（600632）也被市場(chǎng)認(rèn)為是其共同控股股東百聯(lián)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市的第一步。整體上市是2004 年中國證券市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)，年內(nèi)已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)整體上市的案例有TCL集團(tuán)（000100）吸收合并TCL通訊（000542）整體上市案、武鋼集團(tuán)通過武鋼股份（600005）定向增發(fā)整體上市案、彩虹股份（600707）控股股東央企彩虹集團(tuán)香港整體上市案、華菱管線（000932）的控股股東華菱集團(tuán)整體上市案。較為典型的案例西南藥業(yè)（600666）收購方太極集團(tuán)，就是先期取得了股權(quán)的委托權(quán)，管理經(jīng)營權(quán)，并可代行股東權(quán)利的股權(quán)托管，為新股東與上市公司的資產(chǎn)整合爭(zhēng)取了時(shí)間，為其可持續(xù)發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為，委托管理其實(shí)是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓的準(zhǔn)備狀態(tài)，是在有關(guān)各級(jí)管理機(jī)構(gòu)批文下來前提前介入上市公司管理、整合以及其他實(shí)質(zhì)性重組工作的過渡階段。最終天宇電器的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以協(xié)議方式進(jìn)行。但證監(jiān)會(huì)于2001年9月3日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的規(guī)范通知》，對(duì)在場(chǎng)外出現(xiàn)的以公開拍賣方式進(jìn)行上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)予以制止。隨著對(duì)證券市場(chǎng)管理力度的增強(qiáng)和上市公司經(jīng)營運(yùn)作的透明，由于不良債務(wù)、違規(guī)擔(dān)保而由司法機(jī)關(guān)裁定的被動(dòng)的控股權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)逐漸降低比重。2000年就有中聯(lián)建設(shè)、幸福實(shí)業(yè)和炎黃在線等上市公司的控股權(quán)通過司法裁定實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)移，在2001年的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中又出現(xiàn)了東泰控股（000506）、萬家樂A（000533）等案例。2．司法裁定法院裁定轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為近年來我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要形式。間接控股方式雖然未能直接控股上市公司，但是其操作難度較小，成本較低，并且由于在收購方與上市公司之間有一個(gè)緩沖帶，因此對(duì)于收購方而言，其對(duì)上市公司的調(diào)控關(guān)系比較易于處理，同時(shí)，也能有效屏避雙方的風(fēng)險(xiǎn)。在這種并購方式下，收購方往往低調(diào)操作，通過與大股東的控股機(jī)構(gòu)的溝通磨合，一舉取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。我國證券市場(chǎng)目前出現(xiàn)的迂回模式有以下幾種。 資料來源：上海證券交易所網(wǎng)站（）和深圳交易所網(wǎng)站（）表2－1－2：中國滬深兩市上市公司要約收購統(tǒng)計(jì)表（截至2005年2月16日）公司代碼公司簡(jiǎn)稱預(yù)受要約期限截至預(yù)售要約終止預(yù)售要約占總起始日終止日日預(yù)售股數(shù)（股） 股本的比例 600586金晶科技2004－12－082005－01－0600600327大廈股份200411042004120300600162山東臨工200409292004102817,420,000（非流通股）%600297美羅藥業(yè)200409012004093000600393東華實(shí)業(yè)2004060220040701386,200（非流通股）%600496長江股份20040309200404071,781,730（非流通股）%600213亞星客車2004030820040406356,900（非流通股）%600828成商集團(tuán)2003080420030902510（流通股）740,640（非流通股）%000816江淮動(dòng)力2003－7－242003－08－2200600282南鋼股份200306132003071200四、迂回模式——中國上市公司并購重組模式創(chuàng)新的多樣化迂回模式不是法定模式，但卻是合法的模式，所謂迂回，是指在采用法定模式操作存在困難時(shí)，充分利用我國法律法規(guī)的許可限度，繞過一些法律“紅線”，以迂回的途徑實(shí)現(xiàn)并購重組目的的模式。盡管開中國證券市場(chǎng)要約收購之先河的南鋼股份要約收購案以“零預(yù)受”結(jié)束，截至2005年2月16日我國已經(jīng)發(fā)生的10個(gè)要約收購案有5個(gè)均以“零預(yù)受”結(jié)束，發(fā)生預(yù)售的要約收購案預(yù)售股數(shù)占總股本的比例微乎其微，但不可否認(rèn)，要約收購引入了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，無論是其為上市公司收購提供的模式創(chuàng)新，推動(dòng)上市公司并購行為的市場(chǎng)化，還是出于對(duì)戰(zhàn)略性收購和大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合的引導(dǎo)和鼓勵(lì)，還是可以有效避免暗箱操作從而使得收購價(jià)格合理化，對(duì)中國證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有顯著的積極意義，應(yīng)該成為一種積極鼓勵(lì)的方向。這就使目前我國的要約收購成了“以全面要約之名，行協(xié)議收購之實(shí)”模式。而市價(jià)則一直在8元上方運(yùn)作，流通股股東自然不會(huì)接受收購要約?！?根據(jù)聯(lián)合鋼鐵公司公布的收購建議，是南鋼股份公告前6個(gè)月每股市值的評(píng)估，為公告前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%。 南京鋼鐵聯(lián)合有限公司對(duì)南鋼股份(600282)的要約收購案及其后發(fā)生美羅藥業(yè)（600297）要約收購案和大廈股份（600327）要約收購案，最終都以零預(yù)受收?qǐng)?，以致于被各方指斥為“做秀”、“走過場(chǎng)”和“公開的市場(chǎng)游戲”。雖然我國1993年4月22日頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、1998年12月29日頒布的《中華人民共和國證券法》、2002年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》都有較多的條文對(duì)要約收購做了規(guī)定，但直到2003年4月9日才出現(xiàn)首個(gè)要約收購——南鋼股份要約收購案。法律之所以做出要約收購的規(guī)定，從理論意義上說，是基于公司收購會(huì)對(duì)被收購公司的所有股東產(chǎn)生重要影響，特別是在收購者取得公司股票達(dá)到一定比例、取得控制權(quán)的時(shí)候，收購者即新的大股東有可能利用資本多數(shù)決定原則來侵犯其他股東的利益，為消除其他股東的疑慮和對(duì)收購方的不信任，法律賦予他們選擇是否按照一定價(jià)格向收購者賣出股票而退出公司的權(quán)利。我國證券法律法規(guī)規(guī)定的要約收購，是指通過證券交易所的交易，當(dāng)收購者在持有目標(biāo)公司股份達(dá)到30%法定比例時(shí)，若繼續(xù)進(jìn)行收購，應(yīng)依法通過向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購要約的方式進(jìn)行的收購。要約收購與協(xié)議收購的主要區(qū)別是前者面向全體股東，要約價(jià)格也適用于全體股東，而后者則面向部分大股東，收購的價(jià)格可以隨不同股東而異。目前中國證券市場(chǎng)的“殼資源”市場(chǎng)價(jià)格在人民幣4000－6000萬之間。 〔J〕.中國證券報(bào)，20000524(6).下表是1994－2000年期間買殼上市的統(tǒng)計(jì)。而“結(jié)合模式”則不同，結(jié)合模式的收購方顯然是買了一個(gè)上市公司的“凈殼”，其市場(chǎng)示范意義巨大，因而為那些融資需求迫切的企業(yè)，特別是曾經(jīng)受到連續(xù)計(jì)算經(jīng)營業(yè)績(jī)、額度、通道等種種限制民營企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)提供了一條便捷的通道，引起了民營企業(yè)的廣泛參與。資料來源：湖北興化000886公告材料）(3) 民營企業(yè)的廣泛參與和“殼資源”市場(chǎng)價(jià)格的出現(xiàn)則是協(xié)議并購模式深化創(chuàng)新的表現(xiàn)之三。圖2－1－6：股權(quán)收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購結(jié)合模式操作示意圖[以中國石化湖北興化股份有限公司（現(xiàn)更名為國投華靖電力控股股份有限公司，證券代碼600886）并購重組案為例]①股權(quán)收購：以置換入的石化資產(chǎn)支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，差額以現(xiàn)金補(bǔ)足③資產(chǎn)收購：收購湖北興化置入的石化資產(chǎn)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款沖抵資產(chǎn)收購應(yīng)付款 國 家 開 發(fā) 投 資 公 司中國石化②資產(chǎn)置換：將全部石化資產(chǎn)和負(fù)債置入國家開發(fā)投資公司湖 北 興 化％②資產(chǎn)置換：將其所持徐州華潤電力有限公司等等量權(quán)益資產(chǎn)置入湖北興化％（注釋：中國石化指中國石油化工股份有限公司，湖北興化指中國石化湖北興化股份有限公司。而且，由于置入上市公司的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其盈利能力一般經(jīng)過專業(yè)人士的提前測(cè)算，可以確保入主上市公司一年后實(shí)現(xiàn)再融資的基本條件；對(duì)于被收購方來說，不僅實(shí)現(xiàn)了從上市公司的全面退出，滿足了其自身整合的需要，而且其持有的非流通股實(shí)現(xiàn)了一定程度的溢價(jià)交易，出售殼資源的所得亦是一筆不菲的收入；對(duì)目標(biāo)公司來說，其主營業(yè)務(wù)發(fā)生了變更，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力都獲得了大幅度提高，亦是一件益于證券市場(chǎng)之舉。上述中國石化湖北興化股份有限公司并購重組案中“股權(quán)收購價(jià)款和資產(chǎn)收購價(jià)款的差額”正是“殼資源”價(jià)值的體現(xiàn)。從以下股權(quán)收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購結(jié)合模式操作示意圖可以看出，股權(quán)收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購結(jié)合模式的并購重組已經(jīng)超越了控股股東與上市公司、同地域或同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部并購重組的局限性，首先是交易對(duì)象的擴(kuò)大，已經(jīng)不再局限于同一利益主體的內(nèi)部重組，市場(chǎng)化因素更為顯現(xiàn)。鑒于中國石油化工股份有限公司在發(fā)起設(shè)立時(shí)將原屬于中國石油化工集團(tuán)公司的十二家國內(nèi)A股上市公司的股權(quán)通過行政劃撥轉(zhuǎn)移到自己名下，中國石油化工股份有限公司境內(nèi)外上市后，其下屬的上市子公司已經(jīng)失去了繼續(xù)融資的功能，同時(shí)，為減少母子公司之間的關(guān)聯(lián)交易和降低管理成本，中國石油化工股份有限公司在上市后即展開了一系列的戰(zhàn)略重組，主要是出售其下屬子上市公司的“殼資源”。比較典型的案例是中國石油化工集團(tuán)公司的戰(zhàn)略重組。以上所述的股權(quán)收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購既可以單獨(dú)使用，也可以結(jié)合并購重組交易的具體情況綜合使用，如何綜合使用往往體現(xiàn)了并購重組交易中投資銀行家和律師的專業(yè)素質(zhì)和智慧。現(xiàn)以股權(quán)支付為例示意如下。債權(quán)支付則體現(xiàn)了債權(quán)可以流通的特點(diǎn)，是將收購方對(duì)第三方的債權(quán)作價(jià)后作為收購價(jià)款向出讓方予以支付的一種方式；零成本收購實(shí)際上是一種承債式收購，混合支付則是上述支付方式中若干種的融合。資產(chǎn)置換的主要目的在于保持上市公司的再融資資格，不能解決置出劣質(zhì)資產(chǎn)的保值增值問題。圖2－1－3：股權(quán)無償劃撥模式操作示意圖股權(quán)劃撥受讓收購方原控股股東股權(quán)劃撥出讓多數(shù)控股比例％多數(shù)控股比例目標(biāo)公司目標(biāo)公司（注釋：實(shí)線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系）資產(chǎn)置換支付則是適用于資產(chǎn)收購的一種并購重組支付方式，主要是指上市公司的控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的存量呆滯資產(chǎn)，或以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況，包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換。1997年9月天津泰達(dá)收購天津美綸(000652)國有股獲無償劃撥批準(zhǔn)，1997年11月上海市國資委批準(zhǔn)上菱電器的國有股股權(quán)由上海輕工控股（集團(tuán)）公司劃轉(zhuǎn)給上海電氣（集團(tuán)）總公司；2000年2月改制之后的中國