【正文】 動性管理壓力的投資者。盡管傘型基金對基金管理人的專業(yè)理財水平提出了更高的要求,但相對于國內投資人對自己風險偏好狀態(tài)沒有清晰把握的情形,它的確能夠迎合很多投資人。傘型基金更多被認為是營銷方式而非產(chǎn)品種類的創(chuàng)新：如果傘型基金著眼于收益水平鎖定,則它能滿足那些風險偏好狀態(tài)含糊的投資人；如果傘型基金著眼于風險狀態(tài)鎖定,則它能滿足那些通過時間差、空間差賺取利潤的資金。債券型基金遭冷落,這與國內債券市場不夠發(fā)達,獲利空間有限有關。2003年新發(fā)基金的分類如表三所示。幾乎所有的產(chǎn)品所體現(xiàn)的共同設計理念都強調細分市場需求,迎合投資人偏好。第二個趨勢是細分客戶理念引導的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品。因為指數(shù)化投資僅僅承諾基金管理人的投資績效不會低于指數(shù)覆蓋的投資品種平均水平,相當于標準化了以往的資產(chǎn)組合,更便于投資人識別風險收益結果,因而是基金管理人理財理念的一個飛躍。博時裕富指數(shù)基金邀請了國際指數(shù)投資專家巴克萊擔任投資顧問,以加快其基金管理水平向國際接軌。2003年內共有3只指數(shù)型基金登場,標志著被動式管理的理財模式在中國基金業(yè)正式運行,三者均表現(xiàn)出鮮明的個性。第一個趨勢是消極理財理念引導的指數(shù)化產(chǎn)品。在應對弱勢市場的過程中,基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出如下四個趨勢?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新趨勢個體行為理性與整體有效性下降間的悖論如果持續(xù),將導致投資環(huán)境的惡化,形成新的潛在風險源。高贖回比例進一步使基金管理人設法迎合持有人的風險厭惡狀態(tài),除了加大固定收益中證券投資比例,基金管理人開始把投資方向鎖定大盤藍籌股。可見,分紅已成為基金管理人保持基金規(guī)模,提高產(chǎn)品吸引力和公司形象的一種手段。贖回壓力下,相當一部分屬于被動性分紅,反復除權后更低的凈值對吸引凈申購也有著積極的作用。對收益結構的分析表明,%,產(chǎn)生的除息效應使基金凈值增長緩慢,%。不過,分紅次數(shù)最多的基金并不是分紅數(shù)額最高的,也不是凈值增長最多的基金。2003年內,幾乎所有凈值在面值以上的開放式基金都進行了分紅,數(shù)只基金進行了多次分紅,如融通新藍籌和銀華優(yōu)勢企業(yè)共分紅四次。其中有6只基金的收益率超過了50%,有14只基金的收益率超過了20%。表一中給出了封閉式基金2003年度的收益率排行前20名情況。從2002年全行業(yè)虧損100多億來看,不可否認2003年的基金在業(yè)績上打了個漂亮的翻身仗。第三對矛盾是基金凈值增長較慢與基金競相分紅并存。注意到開放式基金適合于消化游資,封閉式基金適合于委托理財,兩種基金形式均有存在的效率基礎,開放式基金和封閉式基金的不同表現(xiàn),正說明基金機構的功能定位、基金持有人結構確有優(yōu)化的必要。封閉式基金交投清淡,單個基,這與基金530億的規(guī)模極不協(xié)調。2003年共有7只基金首發(fā)規(guī)模超過30億份,南方避險增值和博時裕富基金以高于51億份的規(guī)模刷新了首發(fā)規(guī)模紀錄。2003年,單,%,說明基金產(chǎn)品的滲透能力開始下降；首發(fā)認購人數(shù)由2002年的48995人下降到38948人,這說明基金機構化持有程度較高的情況不僅沒有得到緩解,而且有加重趨勢,基金作為集中理財?shù)慕鹑诠ぞ叩墓δ?并沒有完全發(fā)揮出來。新基金熱銷與大比例贖回、高折價率并存,一方面說明基金管理人產(chǎn)品設計能力和營銷手段的技術含量在逐步提高；另一方面,結合股票市場的低迷表現(xiàn),說明證券市場的運行狀態(tài)是影響投資人行為選擇的主導力量,基金管理的理財能力仍然沒有出現(xiàn)實質性分化。這與基金的運營狀況極為不和諧,如圖一所示,封閉式基金的凈資產(chǎn)總量在大部分月份都為正增長,平均增幅%。對封閉式基金而言,最大的困擾是業(yè)績提升卻擺脫不了高折價的命運,二級市場需求萎縮。高比例贖回導致原資產(chǎn)總%比例持續(xù)萎縮,包括業(yè)績優(yōu)良者在內的幾乎所有基金都面臨贖回壓力。統(tǒng)計表明,開放式基金在2003年始終面臨著較大的贖回壓力,%,%,其中13只債券型基%。全年共發(fā)行基金42只(系列基金分別計算),分別歸屬于23家不同的基金公司,。第一對矛盾是新基金熱銷與大比例贖回并存。理性的提升既是核心技術深化的必然結果,也是市場運行環(huán)境對專業(yè)理財人的當然要求。●基金產(chǎn)品創(chuàng)新與基金收益率/凈值增長率之間沒有表現(xiàn)出很強的關聯(lián)性,說明基金產(chǎn)品創(chuàng)新要么滯后于市場需求,要么只是一個針對潛在持有人的故事●基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出四個趨勢性特征：1)消極理財理念引導的指數(shù)化產(chǎn)品；2)細分客戶理念引導的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品；3)以差異化費率結構為特征的產(chǎn)品；4)在營銷模式中包含產(chǎn)品的風險收益結構信息。主要觀點(執(zhí)筆人 楊如彥(中科院研究生院虛擬經(jīng)濟研究中心、北京天則經(jīng)濟研究所))《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》由中國科學院研究生院北京天則經(jīng)濟研究所上海證券報社聯(lián)合推出學術委員會顧問：成思危學術委員會主任委員：張曙光副主任委員：汪壽陽總策劃：曹士忠、楊如彥主 募集資金投向的另一個變化趨勢是置換債務,分散風險。毫無疑問,利用轉債的募集資金進行股權運作,是我國的一大創(chuàng)新,鑒于股票發(fā)行受到的管制較嚴,可轉債在這一領域的貢獻不可小視。2002年發(fā)行的燕京轉債,已經(jīng)用發(fā)行總額7億元的一大部分收購山東的三孔、萊州和內蒙的三家啤酒廠；2003年發(fā)行的龍電轉債,募集資金全部用于收購黑龍江電力開發(fā)公司持有的哈爾濱第三發(fā)電有限責任公司40%股權和相應債權等；其它如復星轉債、僑城轉債也都用募集資金進行資本運作。隨著投資人對行業(yè)間投資價值的更加深入的認識,發(fā)行轉債的行業(yè)集中度還會提高。一、 發(fā)行人的行業(yè)屬性成為投資人決策的重要依據(jù),這一點會得到進一步發(fā)揚。2003年的條款設計則完全顛倒過來,市場反轉的預期影響最大,其次是行業(yè)增長預期,最后才是公司基本面增長性預期。3)影響可轉債條款設計思路的因素,在結構上存在誤區(qū)。2002年我們曾經(jīng)用奔向底部的競爭來刻畫轉債條款雷同的弊端,2003年這一弊端已經(jīng)有很大改觀,但不徹底?？傮w來看,轉債條款的設計有一個共同趨勢,是首先在固定收益條款上保持競爭力,然后競相抬高轉股期權價值,促進轉股。比如某公司的冷軋薄板項目和一些火電項目,重復率很高,在融資的殼資源包含著政府特許租金的情況下,這些項目是否應該得到支持,可以商榷；另外,在一些高風險項目中,比如房地產(chǎn)項目,是否使用可轉債融資業(yè)值得懷疑。從2003年可轉債市場的運行中可以看出,轉債市場存在如下三方面的問題：1)宏觀調控的力度不夠。另外,配股和增發(fā)需要一個會計年度作為再融資的時間間隔,可轉債不受此限,因而特別受上市公司歡迎?？赊D債市場在2003年獲得巨大成功的原因是多方面的：其一,宏觀經(jīng)濟增長與股票市場運行出現(xiàn)階段性背離是可轉債受到歡迎的最重要原因。四、未來轉債條款的創(chuàng)新趨勢首鋼轉債的條款盡管也表達了促進轉股的意思,但沒有很好地利用回售和贖回條款,而且整個條款內容平淡,給最近幾年公司的現(xiàn)金流狀況造成很大壓力,未必科學。比如,除鋼釩轉債外,其他所有的轉債,都讓回售條款難以發(fā)揮作用。一般而言,發(fā)行人都根據(jù)短期現(xiàn)金流狀況決定對轉股的促進力度,比如,越是往后發(fā)行的轉債,市場反轉的預期越是明顯,市場對行業(yè)增長信息消化的越多,發(fā)行人用公司現(xiàn)金流量支付轉債到期利息的壓力就越大,因而條款對促進投資人轉股顯得更加迫切。行業(yè)增長特性使得條款中可以包含比較濃厚的促進轉股的傾向性意見,在2003年發(fā)行的轉債中,條款設計除了注重用較高的固定收益承諾獲得競爭力之外,還特別注意對投資人轉股動機的促進。可見,2003年發(fā)行的轉債,對增長預期的依賴的確十分嚴重。電力行業(yè)則受惠于電力體制改革、需求拉動和短期內網(wǎng)內競爭造成的成本優(yōu)勢。2003年下半年以來,隨著積極財政政策和貨幣政策的降溫,固定資產(chǎn)投資和其他一些國債項目、財政項目的后續(xù)資金補給由部分民間渠道提供,盡管存在較大的磨合困難,但市場化機制一旦在投融資市場啟動,其發(fā)揮的作用不能低估。鋼鐵和電力行業(yè)是2003年證券市場的核心資產(chǎn),關于這兩個行業(yè)的成長性,市場的共識最為集中。這一點反映在轉債上,體現(xiàn)為轉債發(fā)行人的行業(yè)集中度較高,如圖所示,按照籌資規(guī)模劃分,鋼鐵行業(yè)通過可轉債發(fā)行募集的資金最多,其次是電力行業(yè),其他行業(yè)基本持平。其二是行業(yè)的增長性特征,這一點在2003年得到了升華,并且成為國內證券市場的投資理念。盡管這些討論多停留在紙上,但每一次討論都喚起了市場新的信心?？赊D債發(fā)行成功的關鍵因素之一,是發(fā)行人的成長潛力必須巨大,且這種成長指日可待。單純從初始溢價幅度看,僑城轉債的溢價幅度似乎偏高,不過考慮到房地產(chǎn)行業(yè)股票較大的波動性,這個溢價水平也不是特別引人關注。如表3所示,2003年發(fā)行的轉債中,3只電力股轉債的初始溢價幅度均高達3%,民生轉債的初始溢價幅度為1%,電力類、銀行類上市公司的現(xiàn)金流量充沛,利息賠付倍數(shù)較高,有能力承擔較高的固定利息,其它類型的發(fā)行人則不具備此種特征。當然把較低的溢價幅度描述為發(fā)行人信心的體現(xiàn),具有一定的局限性,較低的初始溢價,也有可能說明發(fā)行人不愿意在較長時間里承擔較高固定利率。發(fā)行人的信心還表現(xiàn)在條款中設置的較低轉股門檻上,與2002年相比,2003年發(fā)行的轉債,%%的水平,比如年初發(fā)行的鋼釩、雅戈、豐原、銅都、山鷹、華西、龍化和西鋼轉債。因此我們說,發(fā)行人用非常淺顯的信號讓投資人識別出轉債高于銀行存款利率水平的低風險收益,凸顯出發(fā)行人希望盡快取得募集資金的心態(tài),也反映出發(fā)行人對自己公司的成長性擁有足夠的信心。比較后,我們發(fā)現(xiàn),5年期轉債中,有6只轉債的固定收益絕對高于同期銀行存款利率,6只轉債的固定收益接近這一利率水平,只有民生銀行轉債的固定收益偏低。首先,從表3的數(shù)據(jù)可以明顯看出,轉債承諾的固定收益,基本都高于或者接近同期銀行存款利率,這使轉債獲得了與銀行存款相比較高的競爭力。與2002年相比,2003年發(fā)行的可轉債有4只提供了利息補償條款,沒有提供這一條款的發(fā)行人也普遍調高了票面利率(如表3所示)。不管是哪一種原因,投資人結構的變化的確說明,關于增長和市場反轉的預期,是帶動轉債繁榮的最主要因素。從上個世紀90年代中期以后,中國大陸國民經(jīng)濟一直保持了旺盛的增長勢頭,更重要的是,在中國大陸經(jīng)濟增長的同時,世界上大多數(shù)國家和地區(qū)的經(jīng)濟顯得不夠景氣。一些境外投資人甚至認為,只要在2003年持有中國大陸資產(chǎn),即便資產(chǎn)的盈利性沒有相對增加,人民幣升值的帶動,也會給他們創(chuàng)造不菲的收益。2003年,QFII共計參與和持有5只轉債。另一個備受關注的機構投資人是社?；?社?；饏拹猴L險,更容易接受可轉債。7家機構投資者并列第一大持有人,%的轉債份額。同時還有很多上市公司、企業(yè)年金管理機構、教育機構等把投資方向轉向可轉債。相比之下,證券公司和上市公司的投資規(guī)模不如上述3類,但也開始漸成氣候。其中證券投資基金、信托投資公司和財務公司表現(xiàn)最積極。表2 總結了16只轉債的申購情況和申購資金的短期相對成本。行業(yè)增長的信息更加關鍵,如雅戈爾轉債,盡管發(fā)行時機選擇在上半年,但由于人們對服裝行業(yè)的增長預期存在分歧,因而累計收益率偏低。一級市場和二級市場的繁榮,典型地說明,轉債市場受市場反轉和行業(yè)增長預期的影響十分顯著,預期越是明顯和集中,轉債的投資價值越高。從成交量和換手率來看,規(guī)模較大的民生轉債、鋼鐵類轉債由于存在流通溢價要求,交投活躍；規(guī)模較小的轉債如西鋼、華僑城的交易量則表現(xiàn)一般。在二級市場,16只新發(fā)可轉債均向投資人提供了正的收益。2003年通過公眾募集渠道共計發(fā)行可轉換債券16只,與,首次超過增發(fā)和配股,成為上市公司再融資手段的替代工具?！袷芡顿Y理念變化的影響,轉債發(fā)行的行業(yè)集中度今后會進一步提高,募集資金投向會傾向于兼并收購,這些都會促使條款結構發(fā)生相應的變化其中國內機構人看中轉債保底收益和分享股權成長好處的優(yōu)勢,QFII投資可轉債還包含了對人民幣匯率升值的預期●由于股票市場即將反轉和經(jīng)濟持續(xù)增長預期的影響,2003年可轉債市場十分活躍,發(fā)行規(guī)模較2002年放大近5倍,成為再融資工具中最受市場矚目的手段(本報告執(zhí)筆人中信基金 毛穎)●[《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》系列之二] 可轉債創(chuàng)新：條款蘊含增長信息我們預計,財政部國債的創(chuàng)新會在注重期限結構優(yōu)化、發(fā)行方式完善上進一步延續(xù),這一延續(xù)過程的進程,取決于財政部作為發(fā)債主體角色定位的準確與快慢；在另一方面,如果政策性金融債繼續(xù)選擇國家信用作為最后保障,財政部國債的品種創(chuàng)新還要面對國開行等主體的強力競爭,這會增強財政部國債的創(chuàng)新動機,在發(fā)行方式和品種翻新上加大創(chuàng)新步伐。從長期來看,央行在貨幣市場的權威地位必須確立,這使國內宏觀調控能力增強的最顯著標志?？梢哉f,2003年是國開行金融債創(chuàng)新全面勝利的一年。比如03國開22就既是老券增發(fā),又屬于掉期品種,同時還是浮息債券。國開行在2003年發(fā)行的幾乎每一期債券都有創(chuàng)新點,且針對性較強。在發(fā)行方式上,財政部也進行了很多創(chuàng)新性嘗試,比如,財政部首次在記賬式1期國債上引入了增發(fā)模式,增發(fā)后該券成為發(fā)行量最大的國債品種,發(fā)行量達到700億元,成為國債市場上有史以來上市量最大的券種,為今后推出國債遠期交易和開放式回購等新的交易手段作準備；7期和11期也增加了銀行柜臺的發(fā)行；03國債05引入遠期概念；其他還有承銷團成員被劃分為甲乙兩類在2004年已推出。比如,財政部積極貫徹按年公布國債關鍵品種的發(fā)行計劃,與2002年相比,2003年財政部著重加大對7年期跨市場