【正文】 股權(quán)信托、債權(quán)信托和受益權(quán)信托作為權(quán)益類(lèi)信托在2003年獲得了迅猛的發(fā)展,特別是股權(quán)信托和受益權(quán)信托,盡管從項(xiàng)目數(shù)來(lái)看屬于第三和第四大類(lèi)信托類(lèi)型,%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了證券投資信托。二、信托產(chǎn)品創(chuàng)新模式分析相對(duì)而言,傳統(tǒng)幾大信托投資公司的排名并不是特別突出,處在中游位置,這可能與其經(jīng)營(yíng)的思路和企業(yè)文化有關(guān)；而一些新銳的信托投資公司,在重新增資擴(kuò)股、引入多元化股東后,在市場(chǎng)開(kāi)拓和產(chǎn)品創(chuàng)新方面頗具沖擊力。編：楊如彥副主編：孟輝、丁永強(qiáng)、朱建華●[《中國(guó)金融工具創(chuàng)新報(bào)告(2004)》系列之五] 信托產(chǎn)品創(chuàng)新：巧排三性 迎合市場(chǎng)需求有關(guān)信息顯示,某證券公司很有可能,該券種的發(fā)行,不但可以緩解證券公司的燃眉之急,而且為投資者增加了一個(gè)新的投資品種。即將推進(jìn)的重大變革將主要集中在以下八個(gè)方面：一是企業(yè)債券監(jiān)管職能形式上由發(fā)改委統(tǒng)一管理,充分體現(xiàn)發(fā)改委集中宏觀調(diào)控原則；二是企業(yè)債券發(fā)行由審批制改為核準(zhǔn)制；三是企業(yè)債券發(fā)行利率市場(chǎng)化；四是放寬募集資金使用范圍；五是獲批發(fā)債主體擴(kuò)大；六是允許企業(yè)債券私募；七是審批改核準(zhǔn)程序簡(jiǎn)化；八是企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。2004年對(duì)企業(yè)債券而言將是至關(guān)重要的一年,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)將發(fā)生重大變革,相關(guān)創(chuàng)新也將層出不窮。2003年政策和市場(chǎng)共同作用型發(fā)行方式創(chuàng)新主要有兩項(xiàng)：一項(xiàng)是03高新債在有關(guān)部門(mén)的牽頭協(xié)調(diào)下,12高新區(qū)企業(yè)采用了捆綁發(fā)行新模式,另一項(xiàng)是03滬軌道和03網(wǎng)通債采用了簿記建檔按既定利率向機(jī)構(gòu)投資配售的發(fā)行方式。03網(wǎng)通債、03華能債、和03國(guó)家電網(wǎng)債分別發(fā)行了10億、10億和20億的浮息券,且03網(wǎng)通浮息債和03華能浮息債利率均為一年定期儲(chǔ)蓄存款利率＋%,%高出5個(gè)基點(diǎn),明顯提高了債券的投資價(jià)值；三是發(fā)行利率創(chuàng)出近期新高,%,不僅成為15年期券中票面利率最高的品種,而且高出最長(zhǎng)期限的03三峽券(30年期)16個(gè)基點(diǎn)。2003年政策推動(dòng)/導(dǎo)向型創(chuàng)新主要有四項(xiàng)：一是證監(jiān)會(huì)推出《證券公司債券管理暫行辦法》,為證券公司債券這一品種的推出做出了明確規(guī)范,為實(shí)現(xiàn)證券公司債券這一品種創(chuàng)新、開(kāi)辟證券公司債券市場(chǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；二是保監(jiān)會(huì)頒布《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理辦法》,大大擴(kuò)大和增加了保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券的投資范圍和投資比例,極大地增加了投資者力量。如超長(zhǎng)期固定利率計(jì)息企業(yè)債券的發(fā)行(03三峽債),由于去年下半年企業(yè)債券市場(chǎng)大跌,市場(chǎng)出現(xiàn)利率上升預(yù)期,發(fā)行一度面臨困境,發(fā)行人為保證債券順利售出,不得不讓利于投資者,兩年出現(xiàn)的浮息券重新開(kāi)始發(fā)行,15年期的03中電投債票面利率首次突破5%大關(guān),%。2003年的企業(yè)債券創(chuàng)新主要在于相關(guān)制度的建立和發(fā)展,創(chuàng)新更多地表現(xiàn)為對(duì)市場(chǎng)完善過(guò)程的迎合,以及對(duì)重大變革的前期準(zhǔn)備上,對(duì)具體券種投資價(jià)值的影響并不顯著,只是有利于整個(gè)企業(yè)債券市場(chǎng)投資價(jià)值的提高。該債券由國(guó)家科技部牽頭,負(fù)責(zé)統(tǒng)一協(xié)調(diào),采用統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、分別擔(dān)保、捆綁發(fā)行模式進(jìn)行發(fā)行,從而成為2003年度企業(yè)債券市場(chǎng)的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新。2003年度全年共有15個(gè)企業(yè)發(fā)行了18個(gè)品種的企業(yè)債券,從發(fā)行主體和發(fā)行數(shù)量來(lái)看,較前年都有所增加(見(jiàn)表一)?！衿髽I(yè)債券創(chuàng)新行為對(duì)具體券種的投資價(jià)值影響不顯著,創(chuàng)新更多地表現(xiàn)為對(duì)市場(chǎng)完善過(guò)程的迎合,以及對(duì)重大變革的前期準(zhǔn)備上(執(zhí)筆人 吳啟芳(中國(guó)科學(xué)院管理、信息與決策系統(tǒng)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室))《中國(guó)金融工具創(chuàng)新報(bào)告(2004)》由中國(guó)科學(xué)院研究生院北京天則經(jīng)濟(jì)研究所上海證券報(bào)社聯(lián)合推出學(xué)術(shù)委員會(huì)顧問(wèn)：成思危學(xué)術(shù)委員會(huì)主任委員：張曙光副主任委員：汪壽陽(yáng)總策劃：曹士忠、楊如彥主編：楊如彥副主編：孟輝、丁永強(qiáng)、朱建華●[《中國(guó)金融工具創(chuàng)新報(bào)告(2004)》系列之四] 企業(yè)債券創(chuàng)新：捆綁發(fā)行讓中小企業(yè)受惠2)在細(xì)分客戶(hù)上,交易所交易基金、專(zhuān)項(xiàng)基金、企業(yè)年金等產(chǎn)品有利于區(qū)分投資人偏好,可能會(huì)成為創(chuàng)新的另一個(gè)熱點(diǎn)；基金產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展方向湘財(cái)合豐在北京、上海等幾十個(gè)城市進(jìn)行了近萬(wàn)次的培訓(xùn)和講座,并向上百家保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、上市公司進(jìn)行了廣泛推介；招商基金則依靠其大股東招商證券和代銷(xiāo)銀行,展開(kāi)大規(guī)模推介式營(yíng)銷(xiāo),同時(shí)還引進(jìn)荷蘭國(guó)際集團(tuán)銷(xiāo)售概念,以北京、上海、西安、沈陽(yáng)等城市為中心,向周?chē)椛?見(jiàn)表五)。通過(guò)基金超市,投資者可在同一地點(diǎn)申購(gòu)到多種不同類(lèi)型的基金產(chǎn)品,將簡(jiǎn)單的柜臺(tái)代銷(xiāo)轉(zhuǎn)化為客戶(hù)經(jīng)理負(fù)責(zé)的顧問(wèn)式營(yíng)銷(xiāo)。2003年費(fèi)率成為基金公司競(jìng)爭(zhēng)的主要手段之一,其一是通過(guò)費(fèi)率降低吸引投資人,其二是通過(guò)歧視性費(fèi)率結(jié)構(gòu)區(qū)分不同投資人。如寶康靈活配置子基金注重時(shí)機(jī)選擇、倉(cāng)位與時(shí)間的二維管理,是國(guó)內(nèi)第一只選時(shí)基金；海富通精選證券投資基金在資產(chǎn)配置方面采用自上而下的多因素分析決策系統(tǒng)。貨幣型基金的潛在客戶(hù)包括：1)希望替代儲(chǔ)蓄的投資人；2)希望進(jìn)入銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的中小投資人。另外,傘型基金能為投資人節(jié)約額外的申購(gòu)和贖回費(fèi)用,并幫助基金管理人減輕贖回壓力。就產(chǎn)品類(lèi)別看,傘型基金的新發(fā)規(guī)模超過(guò)了股票型基金,但單只子基金的規(guī)模通常都比較小。比如,深證100指數(shù)基金和天同180指數(shù)基金跟蹤的深證100和上證180指數(shù)廣為投資人熟悉,業(yè)績(jī)?nèi)菀捉邮芡顿Y人檢驗(yàn)。市場(chǎng)環(huán)境的變化,引導(dǎo)基金管理人對(duì)理財(cái)理念進(jìn)行深刻的反思,反思結(jié)果是基金產(chǎn)品的創(chuàng)新。價(jià)值投資雖然是2003年基金投資的核心理念,但當(dāng)基金重倉(cāng)的核心資產(chǎn)高度雷同時(shí),基金的買(mǎi)入持有策略使股價(jià)在一個(gè)時(shí)期顯得呆滯,進(jìn)而影響整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性,預(yù)期獲利空間縮減。在基金分紅選擇時(shí)機(jī)中還存在一定的功利性,即與該公司將新發(fā)基金有關(guān),市場(chǎng)化地引導(dǎo)投資人購(gòu)買(mǎi)新基金。2003年全年部分開(kāi)放式基金分紅情況見(jiàn)表二。基金間的收益差距進(jìn)一步拉大,出現(xiàn)收益率負(fù)增長(zhǎng)的基金。此外,由于基金管理人無(wú)法憑借以往的專(zhuān)業(yè)理財(cái)績(jī)效說(shuō)服投資人,只能采取非市場(chǎng)化的營(yíng)銷(xiāo)手段,導(dǎo)致持有人結(jié)構(gòu)畸形,這也是造成贖回較快的原因之一。%,其主要原因是流通性不強(qiáng),持有人機(jī)構(gòu)化程度進(jìn)一步加深以及分紅能力的弱化。與一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容形成鮮明對(duì)比的是,開(kāi)放式基金的贖回率提高很快,封閉式基金的折價(jià)率居高不下(見(jiàn)圖一)。2003年基金產(chǎn)品突出地顯示出,基金管理人的理財(cái)理念由積極理財(cái)向消極理財(cái)理念轉(zhuǎn)變,消極理財(cái)理念的確立,說(shuō)明國(guó)內(nèi)基金管理人已經(jīng)承認(rèn)自己未必能夠始終做贏大盤(pán)。●2003年基金市場(chǎng)運(yùn)行表現(xiàn)出四對(duì)矛盾：新基金熱銷(xiāo)與大比例贖回并存；開(kāi)放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存；競(jìng)相分紅與高折價(jià)率、高贖回率并存；基金管理人的個(gè)體理性與集體悖論并存受募集資金投向變化的影響,轉(zhuǎn)債條款為了保證投資方向被貫徹,需作如下趨勢(shì)性的調(diào)整：1)提高票面利率,并進(jìn)一步加大利息補(bǔ)償力度,使得名義上低于銀行利率的票面利率,實(shí)際上高于銀行利率,以便吸引資金；2)期限越來(lái)越長(zhǎng),按照現(xiàn)行法規(guī),最長(zhǎng)的可轉(zhuǎn)債持有期可以持續(xù)5年,這一規(guī)定目前看應(yīng)該是一個(gè)負(fù)面約束,期限太短,不利于資本運(yùn)營(yíng)的善始善終；3)機(jī)構(gòu)投資人對(duì)轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)發(fā)揮的作用會(huì)越來(lái)越明顯,機(jī)構(gòu)投資人會(huì)積極參與轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì),這種參與或者發(fā)生在詢(xún)價(jià)階段,或者發(fā)生在發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資人的其他業(yè)務(wù)合作中,總之條款會(huì)越來(lái)越體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資人的偏好,并且會(huì)越來(lái)越具傾向性。更為重要的是,以行業(yè)間相對(duì)投資價(jià)值的區(qū)分,來(lái)選擇投資品種,不管其本身的科學(xué)性如何,已經(jīng)被包括監(jiān)管人在內(nèi)的很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)理性提升的表現(xiàn),這個(gè)理念被肯定以后,發(fā)行、上市后監(jiān)管等等相應(yīng)的政策也會(huì)逐步跟進(jìn),其結(jié)果是逐層強(qiáng)化。因?yàn)橐诠潭ㄊ找嫔媳３指?jìng)爭(zhēng)力,因而仍然帶有跟風(fēng)的性質(zhì),一些條款設(shè)計(jì)脫離了公司基本面。還有個(gè)別轉(zhuǎn)債盡管內(nèi)部協(xié)調(diào)性較好,但發(fā)行人沒(méi)有通過(guò)條款對(duì)促進(jìn)轉(zhuǎn)股表達(dá)很強(qiáng)的意向,如復(fù)星轉(zhuǎn)債和云化轉(zhuǎn)債,在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)預(yù)期明顯的情形下,這不是一個(gè)積極的姿態(tài)。條款創(chuàng)新還表現(xiàn)在條款內(nèi)部的協(xié)調(diào)性上,除鋼釩轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債等少數(shù)幾個(gè)轉(zhuǎn)債外,其他轉(zhuǎn)債的條款內(nèi)部結(jié)構(gòu)均比較協(xié)調(diào),條款之間不存在明顯的沖突,由于這個(gè)特征,條款實(shí)際上已經(jīng)變成了發(fā)行人向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的一種手段。最明顯的例子是向下修正條款,發(fā)行人越來(lái)越有余地,首先是規(guī)定的修正幅度越來(lái)越大,從10%到20%；修正的觸發(fā)條件越來(lái)越容易滿(mǎn)足,后半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債只要5個(gè)交易日的A股價(jià)格低于某個(gè)限度就可以修正等等。因?yàn)槭袌?chǎng)普遍看好這兩個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)性,發(fā)行人以轉(zhuǎn)債方式融資,顯得很有信心。一般而言,市場(chǎng)從三個(gè)層面觀察發(fā)行人的成長(zhǎng)潛力：其一是市場(chǎng)運(yùn)行的總體趨勢(shì),這為發(fā)行人的股權(quán)價(jià)值走向定下了基本格調(diào)；2003年,影響股票市場(chǎng)投資人預(yù)期的持續(xù)因素有三個(gè),分別是關(guān)于市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)融資渠道拓寬的討論、關(guān)于國(guó)有股減持的討論和關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)新、改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的討論。三、在轉(zhuǎn)債條款中包含增長(zhǎng)信息：對(duì)轉(zhuǎn)債條款創(chuàng)新的評(píng)論考慮到發(fā)行人承諾的利息一般在轉(zhuǎn)債持有后期更高,低溢價(jià)體現(xiàn)發(fā)行人信心的觀點(diǎn)更有說(shuō)服力。3年期轉(zhuǎn)債中,盡管只有雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債承諾的固定收益接近同期銀行存款利率水平,其余轉(zhuǎn)債承諾的固定收益普遍低于同期銀行存款利率水平,但一來(lái)這些轉(zhuǎn)債的利率水平與2002年相比有較大提高,二來(lái)有較高的轉(zhuǎn)股期權(quán)作補(bǔ)償。市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的預(yù)期不等于反轉(zhuǎn)本身,發(fā)行人因而首先倚重轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值,來(lái)吸引投資人。比如,幾乎所有的證券投資基金管理公司旗下的基金都參與了可轉(zhuǎn)債投資；在信托投資公司中,華寶信托、中泰信托、重慶國(guó)際信托等公司持有民生轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債等多只可轉(zhuǎn)債品種,在民生轉(zhuǎn)債前十大持有人中,華寶信托和中泰信托分別位居第一、三位,在萬(wàn)科轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債的持有人中,；財(cái)務(wù)公司中,中國(guó)石化財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司、中油財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司、五礦集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司、中糧財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司等大型財(cái)務(wù)公司申購(gòu)的可轉(zhuǎn)債也十分可觀。如上述,轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的繁榮,依賴(lài)于發(fā)行人和投資人對(duì)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)和行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期達(dá)成廣泛的共識(shí),投資人在2003年對(duì)轉(zhuǎn)債品種表現(xiàn)出了極大的熱情?！窨赊D(zhuǎn)債產(chǎn)品的創(chuàng)新,主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：1)條款設(shè)計(jì)中包含了市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的信息、行業(yè)增長(zhǎng)信息,尤其是對(duì)行業(yè)間相對(duì)投資價(jià)值理念的包含,充分說(shuō)明發(fā)行人的融資理性有所增加；2)條款的內(nèi)部協(xié)調(diào)性明顯增強(qiáng),發(fā)行人和承銷(xiāo)商的傾向性意見(jiàn)十分鮮明受此影響,央行的調(diào)控對(duì)市場(chǎng)的影響,其重要程度還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。國(guó)開(kāi)行金融債不僅在發(fā)行上大受歡迎,期期發(fā)行成功,在二級(jí)市場(chǎng)上也受到追捧。由于短期債券和浮息債券屬于比較簡(jiǎn)單的金融品種,我們不進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。(二) 國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行另外,如上述,財(cái)政部還發(fā)行了3期跨市場(chǎng)國(guó)債,分別是03國(guó)債003國(guó)債07和03國(guó)債11,算是對(duì)2002年創(chuàng)新的延續(xù)。2003年年初,財(cái)政部曾經(jīng)就國(guó)債創(chuàng)新提出了很多設(shè)想。從效果看,財(cái)政部國(guó)債堅(jiān)持荷蘭式招標(biāo)(除03國(guó)債01增發(fā)選擇了美國(guó)式招標(biāo))和固定利率債券模式,而且發(fā)行期距離上市期時(shí)間過(guò)長(zhǎng),平均達(dá)到一周時(shí)間,承銷(xiāo)團(tuán)的熱情難免不高。這種情況在2003年被夸張地放大了,比如,央行的貨幣政策操作導(dǎo)制債券市場(chǎng)流動(dòng)性下降,如果市場(chǎng)主體頭寸本來(lái)較寬裕,這種操作的影響一般不大。2003年,由于美元的持續(xù)貶值,亞洲國(guó)家匯率政策陷入困境,其中也包括日本。二、政策時(shí)機(jī)沖突和匯率困境：創(chuàng)新的局限和推動(dòng)力從國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)看,2003年,盡管積極的財(cái)政政策有淡出的跡象,但國(guó)債發(fā)行規(guī)模并沒(méi)有減少。截至2003年12月31日,財(cái)政部2003年年度發(fā)行記帳式國(guó)債13期,；財(cái)政部憑證式國(guó)債4期,；國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行政策性金融債30期,計(jì)4000億元,國(guó)開(kāi)行美元債1期,計(jì)5億美元；國(guó)家進(jìn)出口銀行政策性金融債3期,計(jì)320億元；中國(guó)國(guó)際信托投資公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行1期金融債,計(jì)100億元。需要說(shuō)明的是,由于政策性金融債與現(xiàn)階段國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)十分相近,因而我們所稱(chēng)的國(guó)債,包含了政策性金融債。2003年上半年,國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),財(cái)政部作為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來(lái)越明顯,對(duì)推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用。下半年以后,由于匯率政策短期目標(biāo)的擠壓,以及金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的矛盾更加突出,央行的貨幣政策選擇,造成市場(chǎng)流動(dòng)性短期內(nèi)缺失,利率預(yù)期從原本的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變成升息預(yù)期。綜合而言,2003年的債券市場(chǎng)是利率從歷史低位回升的開(kāi)始,升息壓力開(kāi)始顯現(xiàn),利率受央行調(diào)控而出現(xiàn)的變動(dòng)更加頻繁。其中財(cái)政部計(jì)劃發(fā)行6595億元,水平,創(chuàng)下歷史新高。但國(guó)債品種創(chuàng)新依靠延續(xù)是不能維持競(jìng)爭(zhēng)力的,由于市場(chǎng)環(huán)境惡化,財(cái)政部受到成本約束,發(fā)債計(jì)劃又是法定的,因而其發(fā)債功能受到侵蝕。央行票據(jù)成為央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的最主要和最常用的政策工具盡管我們沒(méi)有實(shí)行外匯市場(chǎng)完全放開(kāi),承受的壓力沒(méi)有日本大,但外匯干預(yù)的后果導(dǎo)致外匯占款大量上升,為了對(duì)沖這些占款,央行勢(shì)必要在債券市場(chǎng)進(jìn)行相應(yīng)數(shù)量的資金回收,這種操作的后果是市場(chǎng)流動(dòng)性減少、債券市場(chǎng)下跌,收益率升高促使國(guó)外資金加速流入收益率相對(duì)較高的國(guó)內(nèi)市場(chǎng),這既與財(cái)政政策需要補(bǔ)充國(guó)債項(xiàng)目后續(xù)資金的調(diào)控目標(biāo)相左,也與貨幣政策的長(zhǎng)期目標(biāo)不一致。市場(chǎng)在短暫的沖擊后又回復(fù)正常,利率預(yù)期不變。但以國(guó)開(kāi)行為代表的其他市場(chǎng)主體由于創(chuàng)新動(dòng)力大,受到市場(chǎng)歡迎。在節(jié)后財(cái)政部召開(kāi)了年度記帳式國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)工作會(huì)議上,提出的財(cái)政部2003年國(guó)債發(fā)行工作的總體思路、工作重點(diǎn)以及創(chuàng)新舉措包括：繼續(xù)執(zhí)行積極的財(cái)政政策,全年發(fā)債規(guī)模不少于2002年；首次將記賬式國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員劃分為甲、乙兩個(gè)類(lèi)別管理,根據(jù)機(jī)構(gòu)綜合實(shí)力和國(guó)債業(yè)務(wù)能力的差異分別賦予不同的權(quán)利和義務(wù)；加大跨市場(chǎng)發(fā)展力度,提高雙向轉(zhuǎn)托管的效率；研究開(kāi)放式回購(gòu)、遠(yuǎn)期交易等方式,進(jìn)一步活躍二級(jí)市場(chǎng)；完善國(guó)債期限結(jié)