【正文】 增加。其中國內(nèi)機構(gòu)人看中轉(zhuǎn)債保底收益和分享股權(quán)成長好處的優(yōu)勢,QFII投資可轉(zhuǎn)債還包含了對人民幣匯率升值的預(yù)期●可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的創(chuàng)新,主要體現(xiàn)在兩點：1)條款設(shè)計中包含了市場反轉(zhuǎn)的信息、行業(yè)增長信息,尤其是對行業(yè)間相對投資價值理念的包含,充分說明發(fā)行人的融資理性有所增加；2)條款的內(nèi)部協(xié)調(diào)性明顯增強,發(fā)行人和承銷商的傾向性意見十分鮮明●受投資理念變化的影響,轉(zhuǎn)債發(fā)行的行業(yè)集中度今后會進一步提高,募集資金投向會傾向于兼并收購,這些都會促使條款結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化2003年通過公眾募集渠道共計發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券16只,與,首次超過增發(fā)和配股,成為上市公司再融資手段的替代工具。如表1所示,如果發(fā)行的轉(zhuǎn)債全部實現(xiàn)轉(zhuǎn)股,發(fā)行人的總股本和流通股本增幅一般都較大,最高的民生轉(zhuǎn)債,如果全部轉(zhuǎn)股,流通股幾乎增加1倍。在二級市場,16只新發(fā)可轉(zhuǎn)債均向投資人提供了正的收益。截至2004年2月4日,%的累計收益,銅都、鋼釩的收益率也達到了40%以上。從成交量和換手率來看,規(guī)模較大的民生轉(zhuǎn)債、鋼鐵類轉(zhuǎn)債由于存在流通溢價要求,交投活躍；規(guī)模較小的轉(zhuǎn)債如西鋼、華僑城的交易量則表現(xiàn)一般。一級市場和二級市場的繁榮,典型地說明,轉(zhuǎn)債市場受市場反轉(zhuǎn)和行業(yè)增長預(yù)期的影響十分顯著,預(yù)期越是明顯和集中,轉(zhuǎn)債的投資價值越高。分時段看,2003年上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,其收益率較下半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債明顯豐厚,原因是上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,很多在下半年已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期,持有人可以按照事先預(yù)期的那樣分享市場反轉(zhuǎn)的好處。行業(yè)增長的信息更加關(guān)鍵,如雅戈爾轉(zhuǎn)債,盡管發(fā)行時機選擇在上半年,但由于人們對服裝行業(yè)的增長預(yù)期存在分歧,因而累計收益率偏低。一、產(chǎn)品銷售情況：投資人結(jié)構(gòu)變化和理性特征如上述,轉(zhuǎn)債市場的繁榮,依賴于發(fā)行人和投資人對市場反轉(zhuǎn)和行業(yè)增長預(yù)期達成廣泛的共識,投資人在2003年對轉(zhuǎn)債品種表現(xiàn)出了極大的熱情。表2 總結(jié)了16只轉(zhuǎn)債的申購情況和申購資金的短期相對成本。從中簽率來看,鋼釩轉(zhuǎn)債由于承接了2002年市場疲弱預(yù)期的影響,中簽率較高,其他轉(zhuǎn)債品種均受到投資人的歡迎；申購行為的年收益率一般都高于交易所債券7日回購利率,說明轉(zhuǎn)債的發(fā)行要素中的確包含了資金成本的補償因子,并且更為重要的是,這些補償因子能夠被投資人理性地發(fā)掘出來。投資人理性還直接表現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的投資結(jié)構(gòu)變化中,在2003年轉(zhuǎn)債的投資人群體中,機構(gòu)投資人比重增大是一個顯著特征,信托投資公司、證券投資基金、財務(wù)公司、證券公司和上市公司成為5種最重要的轉(zhuǎn)債投資者。其中證券投資基金、信托投資公司和財務(wù)公司表現(xiàn)最積極。比如,幾乎所有的證券投資基金管理公司旗下的基金都參與了可轉(zhuǎn)債投資；在信托投資公司中,華寶信托、中泰信托、重慶國際信托等公司持有民生轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債等多只可轉(zhuǎn)債品種,在民生轉(zhuǎn)債前十大持有人中,華寶信托和中泰信托分別位居第一、三位,在萬科轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債的持有人中,；財務(wù)公司中,中國石化財務(wù)有限責(zé)任公司、中油財務(wù)有限責(zé)任公司、五礦集團財務(wù)有限責(zé)任公司、中糧財務(wù)有限責(zé)任公司等大型財務(wù)公司申購的可轉(zhuǎn)債也十分可觀。相比之下,證券公司和上市公司的投資規(guī)模不如上述3類,但也開始漸成氣候。證券公司中,申銀萬國、招商證券、廣發(fā)證券、紅塔證券、國都證券等機構(gòu)紛紛采用可轉(zhuǎn)債品種,為自營和代客理財尋求新出路。同時還有很多上市公司、企業(yè)年金管理機構(gòu)、教育機構(gòu)等把投資方向轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債。從可轉(zhuǎn)債發(fā)行的有效申購資金規(guī)?？?機構(gòu)投資者動用的資金一般都數(shù)倍于中小投資人動用的資金,如華西轉(zhuǎn)債申購過程中,機構(gòu)的有效申購數(shù)量是中小投資者的2倍多,西鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中,機構(gòu)投資人的有效申購。7家機構(gòu)投資者并列第一大持有人,%的轉(zhuǎn)債份額。另一個備受關(guān)注的機構(gòu)投資人是社?；?社?；饏拹猴L(fēng)險,更容易接受可轉(zhuǎn)債。如在國電轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中,社?；鸬?3個投資組合參與了申購,在華西轉(zhuǎn)債的申購中,社?；鸬?個組合共計獲配15299手。機構(gòu)投資者積極持有可轉(zhuǎn)債,除了原本就與發(fā)行人具有戰(zhàn)略伙伴關(guān)系(如民生銀行的機構(gòu)投資人有些是它的客戶)的情形外,其余的情況均與該類投資者的理性有關(guān),原因可以總結(jié)為三條：1)發(fā)行人在條款創(chuàng)新方面刻意迎合機構(gòu)投資人；2)2003年央行較為謹慎的貨幣政策,尤其是以回籠貨幣為主要目標的貨幣政策操作,使機構(gòu)投資人的投資方向發(fā)生被動轉(zhuǎn)變,如央行加大票據(jù)發(fā)行力度和上調(diào)存款準備金率,使得可轉(zhuǎn)債相對于國債和企業(yè)債券而言,受資金頭寸和未來利率上升壓力的影響相對較小；3)一些機構(gòu)以可轉(zhuǎn)債投資為手段,為后期介入上市公司資本運營作準備。在機構(gòu)投資人中,QFII是另一個備受市場關(guān)注的群體。2003年,QFII共計參與和持有5只轉(zhuǎn)債。與國內(nèi)機構(gòu)投資人看好轉(zhuǎn)債品種不同,QFII受人民幣升值預(yù)期的影響較大。一些境外投資人甚至認為,只要在2003年持有中國大陸資產(chǎn),即便資產(chǎn)的盈利性沒有相對增加,人民幣升值的帶動,也會給他們創(chuàng)造不菲的收益。這個觀點還被關(guān)于中國GDP增加相對高于世界其他地區(qū)的觀點所支持。從上個世紀90年代中期以后,中國大陸國民經(jīng)濟一直保持了旺盛的增長勢頭,更重要的是,在中國大陸經(jīng)濟增長的同時,世界上大多數(shù)國家和地區(qū)的經(jīng)濟顯得不夠景氣。不管是哪一種原因,投資人結(jié)構(gòu)的變化的確說明,關(guān)于增長和市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期,是帶動轉(zhuǎn)債繁榮的最主要因素。二、用固定收益承諾吸引投資人：發(fā)行人的主動競爭姿態(tài)市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期不等于反轉(zhuǎn)本身,發(fā)行人因而首先倚重轉(zhuǎn)債的債券價值,來吸引投資人。與2002年相比,2003年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債有4只提供了利息補償條款,沒有提供這一條款的發(fā)行人也普遍調(diào)高了票面利率(如表3所示)。首先,從表3的數(shù)據(jù)可以明顯看出,轉(zhuǎn)債承諾的固定收益,基本都高于或者接近同期銀行存款利率,這使轉(zhuǎn)債獲得了與銀行存款相比較高的競爭力。表3的數(shù)據(jù)分為兩類,前13只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是5年,我們把這類轉(zhuǎn)債的承諾利息、利息補償收入和無條件回售(贖回)時投資人能夠獲得的收入加總,與5年期銀行存款利率比較；后3只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是3年,與前13只轉(zhuǎn)債作同樣的處理。比較后,我們發(fā)現(xiàn),5年期轉(zhuǎn)債中,有6只轉(zhuǎn)債的固定收益絕對高于同期銀行存款利率,6只轉(zhuǎn)債的固定收益接近這一利率水平,只有民生銀行轉(zhuǎn)債的固定收益偏低。3年期轉(zhuǎn)債中,盡管只有雅戈爾轉(zhuǎn)債承諾的固定收益接近同期銀行存款利率水平,其余轉(zhuǎn)債承諾的固定收益普遍低于同期銀行存款利率水平,但一來這些轉(zhuǎn)債的利率水平與2002年相比有較大提高,二來有較高的轉(zhuǎn)股期權(quán)作補償。因此我們說,發(fā)行人用非常淺顯的信號讓投資人識別出轉(zhuǎn)債高于銀行存款利率水平的低風(fēng)險收益,凸顯出發(fā)行人希望盡快取得募集資金的心態(tài),也反映出發(fā)行人對自己公司的成長性擁有足夠的信心。發(fā)行人的信心還表現(xiàn)在條款中設(shè)置的較低轉(zhuǎn)股門檻上,與2002年相比,2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,%%的水平,比如年初發(fā)行的鋼釩、雅戈、豐原、銅都、山鷹、華西、龍化和西鋼轉(zhuǎn)債。初始溢價幅度越低,轉(zhuǎn)股價格越低,轉(zhuǎn)債投資者在未來更有可能取得轉(zhuǎn)股收益。當然把較低的溢價幅度描述為發(fā)行人信心的體現(xiàn),具有一定的局限性,較低的初始溢價,也有可能說明發(fā)行人不愿意在較長時間里承擔(dān)較高固定利率。考慮到發(fā)行人承諾的利息一般在轉(zhuǎn)債持有后期更高,低溢價體現(xiàn)發(fā)行人信心的觀點更有說服力。從初始溢價幅度中還可以明顯看出發(fā)行人對自身現(xiàn)金流分布特征的準確把握。如表3所示,2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,3只電力股轉(zhuǎn)債的初始溢價幅度均高達3%,民生轉(zhuǎn)債的初始溢價幅度為1%,電力類、銀行類上市公司的現(xiàn)金流量充沛,利息賠付倍數(shù)較高,有能力承擔(dān)較高的固定利息,其它類型的發(fā)行人則不具備此種特征。單純從初始溢價幅度看,僑城轉(zhuǎn)債的溢價幅度似乎偏高,不過考慮到房地產(chǎn)行業(yè)股票較大的波動性,這個溢價水平也不是特別引人關(guān)注。三、在轉(zhuǎn)債條款中包含增長信息：對轉(zhuǎn)債條款創(chuàng)新的評論2002年轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計有兩個突出的教訓(xùn),其一是轉(zhuǎn)債條款雷同,說明發(fā)行人對轉(zhuǎn)債的本質(zhì)特性把握不到位；其二是條款設(shè)計沒有結(jié)合發(fā)行人本身和所屬行業(yè)的成長性特征,條款背離公司和行業(yè)基本面?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行成功的關(guān)鍵因素之一,是發(fā)行人的成長潛力必須巨大,且這種成長指日可待。一般而言,市場從三個層面觀察發(fā)行人的成長潛力：其一是市場運行的總體趨勢,這為發(fā)行人的股權(quán)價值走向定下了基本格調(diào)；2003年,影響股票市場投資人預(yù)期的持續(xù)因素有三個,分別是關(guān)于市場中介機構(gòu)融資渠道拓寬的討論、關(guān)于國有股減持的討論和關(guān)于促進創(chuàng)新、改善市場結(jié)構(gòu)的討論。盡管這些討論多停留在紙上,但每一次討論都喚起了市場新的信心。其二是行業(yè)的增長性特征,這一點在2003年得到了升華,并且成為國內(nèi)證券市場的投資理念。由于市場資金結(jié)構(gòu)的巨大變化,價值投資理念成功地塑造了以行業(yè)變遷為基準的證券選擇方式,這種方式既強調(diào)單個行業(yè)的成長性,更強調(diào)行業(yè)間成長性的比較,即所謂的行業(yè)相對投資價值理念。這一點反映在轉(zhuǎn)債上,體現(xiàn)為轉(zhuǎn)債發(fā)行人的行業(yè)集中度較高,如圖所示,按照籌資規(guī)模劃分,鋼鐵行業(yè)通過可轉(zhuǎn)債發(fā)行募集的資金最多,其次是電力行業(yè),其他行業(yè)基本持平。鋼鐵和電力行業(yè)是2003年證券市場的核心資產(chǎn),關(guān)于這兩個行業(yè)的成長性,市場的共識最為集中。比如,鋼鐵行業(yè)的增長受惠于國際鋼鐵類產(chǎn)品的價格和競爭格局的明顯變化及國內(nèi)需求拉動的十分強勁。2003年下半年以來,隨著積極財政政策和貨幣政策的降溫,固定資產(chǎn)投資和其他一些國債項目、財政項目的后續(xù)資金補給由部分民間渠道提供,盡管存在較大的磨合困難,但市場化機制一旦在投融資市場啟動,其發(fā)揮的作用不能低估。因此,直到2003年年底,鋼鐵行業(yè)的增長并未出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)。電力行業(yè)則受惠于電力體制改革、需求拉動和短期內(nèi)網(wǎng)內(nèi)競爭造成的成本優(yōu)勢。因為市場普遍看好這兩個行業(yè)的增長性,發(fā)行人以轉(zhuǎn)債方式融資,顯得很有信心。其它行業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)債如石化,也是眾多基金機構(gòu)的核心資產(chǎn),復(fù)星轉(zhuǎn)債和華僑城轉(zhuǎn)債屬于投資控股類公司,如果投資人預(yù)期市場會反轉(zhuǎn),則他們自然會對這類公司的價值有一個較高的估計,等等?？梢?2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,對增長預(yù)期的依賴的確十分嚴重。行業(yè)增長特性使得條款中可以包含比較濃厚的促進轉(zhuǎn)股的傾向性意見,在2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,條款設(shè)計除了注重用較高的固定收益承諾獲得競爭力之外,還特別注意對投資人轉(zhuǎn)股動機的促進。比如,一般的轉(zhuǎn)債都用轉(zhuǎn)股價格向下修正條款阻止投資人的回售權(quán)利,即便是增長前景并非十分明朗的品種,如首鋼轉(zhuǎn)債(受環(huán)保成本提高的影響)、龍電轉(zhuǎn)債(受東北電力供給過剩的影響),以及華僑城轉(zhuǎn)債(募集資金置換銀行貸款)等,也都給自己留下了阻止投資人回售的權(quán)利；贖回條件也普遍比較嚴格,參考較低的轉(zhuǎn)股溢價內(nèi)容后,我們基本可以認為,2003年的轉(zhuǎn)債,其發(fā)行人希望投資人積極轉(zhuǎn)股的傾向性十分明顯。發(fā)行人自身的成長性特征,在影響轉(zhuǎn)債條款設(shè)計方面的深度,不如行業(yè)成長性特征的影響巨大,這應(yīng)該被看作是2003年轉(zhuǎn)債品種創(chuàng)新的一個缺點。一般而言,發(fā)行人都根據(jù)短期現(xiàn)金流狀況決定對轉(zhuǎn)股的促進力度,比如,越是往后發(fā)行的轉(zhuǎn)債,市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期越是明顯,市場對行業(yè)增長信息消化的越多,發(fā)行人用公司現(xiàn)金流量支付轉(zhuǎn)債到期利息的壓力就越大,因而條款對促進投資人轉(zhuǎn)股顯得更加迫切。最明顯的例子是向下修正條款,發(fā)行人越來越有余地,首先是規(guī)定的修正幅度越來越大,從10%到20%；修正的觸發(fā)條件越來越容易滿足,后半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債只要5個交易日的A股價格低于某個限度就可以修正等等。個性特征結(jié)合方面,一個突出的例外是民生轉(zhuǎn)債,條款設(shè)計對發(fā)行人個性特征考慮較周到,比如,利率設(shè)置較低,表面上看不具有競爭力,但考慮了銀行企業(yè)的信用風(fēng)險較一般企業(yè)為低的情形時,高一些的利率可以看作是風(fēng)險貼水：民生轉(zhuǎn)債的票面利率設(shè)置因而很貼切。條款創(chuàng)新還表現(xiàn)在條款內(nèi)部的協(xié)調(diào)性上,除鋼釩轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債等少數(shù)幾個轉(zhuǎn)債外,其他轉(zhuǎn)債的條款內(nèi)部結(jié)構(gòu)均比較協(xié)調(diào),條款之間不存在明顯的沖突,由于這個特征,條款實際上已經(jīng)變成了發(fā)行人向市場傳遞信號的一種手段。比如,除鋼釩轉(zhuǎn)債外,其他所有的轉(zhuǎn)債,都讓回售條款難以發(fā)揮作用。與此相匹配,贖回條款的選擇一般很溫和,以便與促進轉(zhuǎn)股的意向相互一致,這個意向也反映出發(fā)行人與投資人就未來市場翻轉(zhuǎn)和行業(yè)增長高度一致的看法。鋼釩轉(zhuǎn)債沒有用轉(zhuǎn)股價格修正條款阻止回售,考慮到新鋼釩未來需要的投資資金量較大,繼續(xù)再融資的動機很強,這種條款設(shè)置不是一個很明智的做法。首鋼轉(zhuǎn)債的條款盡管也表達了促進轉(zhuǎn)股的意思,但沒有很好地利用回售和贖回條款,而且整個條款內(nèi)容平淡,給最近幾年公司的現(xiàn)金流狀況造成很大壓力,未必科學(xué)。還有個別轉(zhuǎn)債盡管內(nèi)部協(xié)調(diào)性較好,但發(fā)行人沒有通過條款對促進轉(zhuǎn)股表達很強的意向,如復(fù)星轉(zhuǎn)債和云化轉(zhuǎn)債,在市場反轉(zhuǎn)預(yù)期明顯的情形下,這不是一個積極的姿態(tài)。四、未來轉(zhuǎn)債條款的創(chuàng)新趨勢可轉(zhuǎn)債市場在2003年獲得巨大成功的原因是多方面的：其一,宏觀經(jīng)濟增長與股票市場運行出現(xiàn)階段性背離是可轉(zhuǎn)債受到歡迎的最重要原因。由于宏觀經(jīng)濟增長預(yù)期明顯,人們普遍認為,股票市場沒有理由不出現(xiàn)反轉(zhuǎn),而可轉(zhuǎn)債是市場反轉(zhuǎn)期間最恰當?shù)淖C券品種；其二,人民幣匯率升值的預(yù)期,導(dǎo)致境外資金普遍看好國內(nèi)資產(chǎn)市場,在升值沒有成為現(xiàn)實之前,通過可轉(zhuǎn)債首先規(guī)避風(fēng)險,然后分享資產(chǎn)升水的好處,是境外資金的最優(yōu)選擇；其三,配股和增發(fā)受到市場的嚴厲批評以后,上市公司迫切需要一種替代品種作為融資手段,可轉(zhuǎn)債成為其中最受關(guān)注的一種。另外,配股和增發(fā)需要一個會計年度作為再融資的時間間隔,可轉(zhuǎn)債不受此限,因而特別受上市公司歡迎。從2003年可轉(zhuǎn)債市場的運行中可以看出,轉(zhuǎn)債市場存在如下三方面的