【正文】 上市公司迫切需要一種替代品種作為融資手段,可轉(zhuǎn)債成為其中最受關(guān)注的一種。雖然這與投資人跟風(fēng)不無關(guān)系,但也說明,轉(zhuǎn)債品種的市場感召力不夠,缺乏滲透的力度,不能用轉(zhuǎn)債條款影響股價運(yùn)行。由于可轉(zhuǎn)債資金在未轉(zhuǎn)股前屬于債務(wù),其投資方向受到的行政干擾較少,一些發(fā)行人還用募集資金進(jìn)行定向并購,在定向增發(fā)尚沒有任何突破前,可轉(zhuǎn)債就已經(jīng)彌補(bǔ)了這一領(lǐng)域的不足。這一點(diǎn)還可以從基金持有人結(jié)構(gòu)中得到證明。長盛中信全債指數(shù)增強(qiáng)型債券基金創(chuàng)下開放式基金成立53天即分紅的最快分紅紀(jì)錄,創(chuàng)下國內(nèi)開放式基金累計分紅的新高。第四對矛盾是基金管理人的個體理性與集體悖論并存。同其他國家市場的發(fā)展規(guī)律一樣,國內(nèi)證券市場發(fā)展的初期,基金管理人始終試圖以積極投資和能超越市場的形象吸引投資人,但事實(shí)證明,這種戰(zhàn)略未必能夠奏效,消極投資理念由此進(jìn)入視野。從保本基金南方避險增值基金的運(yùn)作來看,經(jīng)過7個月的運(yùn)行,基金凈值增長率超過了發(fā)行時預(yù)計的年收益率上限,顯示了基金管理公司在低風(fēng)險產(chǎn)品運(yùn)作方面的較強(qiáng)能力。和普通的商品、服務(wù)一樣,費(fèi)率也是影響基金供需的一個敏感因素。在國內(nèi)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資人的觀念占優(yōu)的大背景下,雖然觸及基金公司生存底線的固定費(fèi)率改革不可能在短時期內(nèi)一步到位,但基金業(yè)以往實(shí)行的按凈值固定提取費(fèi)率的機(jī)制正受到市場強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。比如,一些基金公司在營銷中采用非理性分紅、非理性降低費(fèi)率,甚至采用現(xiàn)金返還、饋贈禮品、買基金送保險等辦法,都是對專業(yè)化理財形象的損害。不過,關(guān)于基金產(chǎn)品創(chuàng)新與基金收益率/凈值增長率之間的相關(guān)性,尚需要進(jìn)一步檢驗,因而創(chuàng)新究竟是不是只是一個針對潛在持有人的故事,還需要深入思考。由于新《條例》沒有出臺,有關(guān)企業(yè)債券利率不能超過同期銀行定期存款利率40%的限制仍然有效,發(fā)行人如果按照這一規(guī)定發(fā)行與銀行定期存款相同期限的債券,發(fā)行風(fēng)險巨大,發(fā)債主體都通過發(fā)行長期券或浮息券繞過這一限制,結(jié)果造成企業(yè)債券市場利率期限結(jié)構(gòu)的伸展空間受到較大限制。市場作用型創(chuàng)新主要表現(xiàn)在具體的企業(yè)債券基本要素設(shè)計和中介作用上,其中,企業(yè)債券的基本要素設(shè)計是創(chuàng)新的主要載體。一方面表現(xiàn)為雙評級機(jī)制的引入,03高新債分別由聯(lián)合和中誠信兩家信用評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立進(jìn)行評級,03鐵道債由聯(lián)合和大公兩家信用評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立進(jìn)行評級；另一方面表現(xiàn)為03高新債被兩信用評級機(jī)構(gòu)評為AA級,結(jié)束了近年發(fā)行的企業(yè)債券全部是AAA級歷史；此外,03華源債所聘請的信用評級機(jī)構(gòu)為上海遠(yuǎn)東資信評估有限公司,而非中央銀行認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu),從一個側(cè)面也反映了信用評級市場的壟斷性正悄悄發(fā)生變化；三是各主要商業(yè)銀行紛紛爭做企業(yè)債券擔(dān)保人,成為擔(dān)保人的主體。國有商業(yè)銀行將發(fā)行次級債券住房抵押貸款證券化不但分散了金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房抵押貸款的風(fēng)險、擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)住房抵押貸款的資金來源、有利于為個人購房提供必要的金融支持,而且增加了證券市場的投資工具,為投資者提供了新的投資途徑。證券投資類信托在2003年獲得了快速的發(fā)展,總共推出了35項,占信托產(chǎn)品總量的18%,彌補(bǔ)了2002年這一領(lǐng)域的產(chǎn)品空白。從推出產(chǎn)品的公司家數(shù)而言,經(jīng)過清理整頓重新登記經(jīng)營的信托公司中的絕大部分已經(jīng)開始了正常的經(jīng)營。住房抵押貸款證券化將有實(shí)質(zhì)進(jìn)展因此,證券公司金融債有望成為2004年債券市場亮點(diǎn)。在企業(yè)債券市場發(fā)展過程中,各參與主體的力量在不同時期是不均衡的,在供不應(yīng)求的狀態(tài)下,發(fā)行人具有完全主動權(quán),可以通過各種創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化；相反,如果供大于求,則投資人擁有更多權(quán)利,發(fā)行人則必須通過各種創(chuàng)新,迎合投資人偏好,各中介機(jī)構(gòu)的地位也隨之發(fā)生變化。在我國,監(jiān)管者的政策意圖對證券市場發(fā)展起決定作用。盡管如此,圍繞政策變化預(yù)期,企業(yè)債券市場仍然應(yīng)頻頻創(chuàng)新,特別是在制度建設(shè)、發(fā)行模式、要素設(shè)計等方面出現(xiàn)許多重大創(chuàng)新,為下一年度企業(yè)債券市場的變革打下堅實(shí)基礎(chǔ)。國內(nèi)基金公司通過網(wǎng)上直銷的模式大體有兩大類：一類是華安與民生銀行共同推出的銀基通業(yè)務(wù),以及南方、博時等基金公司與工行合作推出的網(wǎng)上交易；另一類是包括華安、國聯(lián)安、海富通等公司在內(nèi)的基金管理人,與中國銀聯(lián)合作推出的網(wǎng)上交易模式。從基金業(yè)的新增產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看,2003年基金市場除了指數(shù)型基金,還出現(xiàn)了傘型基金、保本型基金、貨幣市場基金、動態(tài)資產(chǎn)配置基金等組合,產(chǎn)品創(chuàng)新貫穿全年。此外,羊群效應(yīng)下的競相分紅也使得部分投資收益一般的基金被迫拋售股票套現(xiàn),造成公司短期內(nèi)的資金壓力,也違背了基金長期理性投資的戰(zhàn)略初衷。在二級市場,封閉式基金表現(xiàn)差強(qiáng)人意,%,同期上海A%。在一級市場,受《證券投資基金法》和好人舉手規(guī)則的推動,2003年基金市場擴(kuò)容明顯加快,新開業(yè)基金管理公司13家,批準(zhǔn)籌建12家；外資進(jìn)入中國基金業(yè)的步伐顯著加快,正式開業(yè)和獲準(zhǔn)籌建的合資基金公司各有6家；年末基金管理公司總數(shù)達(dá)49家,已開業(yè)32家,其中26家已發(fā)行基金?！?004年基金產(chǎn)品創(chuàng)新將主要出現(xiàn)在貨幣市場和票據(jù)市場；委托理財方式多樣化以后,基金主要競爭者轉(zhuǎn)變?yōu)槿痰募侠碡敇I(yè)務(wù)和信托業(yè),這阻礙了基金機(jī)構(gòu)繼續(xù)向創(chuàng)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)基金滲透的勢頭編：楊如彥副主編：孟輝、丁永強(qiáng)、朱建華●[《中國金融產(chǎn)品創(chuàng)新報告(2004)》系列之三] 基金產(chǎn)品創(chuàng)新：四對矛盾和四個趨勢這同時也說明,轉(zhuǎn)債承銷商的技術(shù)素質(zhì)有待提高。與此相匹配,贖回條款的選擇一般很溫和,以便與促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意向相互一致,這個意向也反映出發(fā)行人與投資人就未來市場翻轉(zhuǎn)和行業(yè)增長高度一致的看法。比如,一般的轉(zhuǎn)債都用轉(zhuǎn)股價格向下修正條款阻止投資人的回售權(quán)利,即便是增長前景并非十分明朗的品種,如首鋼轉(zhuǎn)債(受環(huán)保成本提高的影響)、龍電轉(zhuǎn)債(受東北電力供給過剩的影響),以及華僑城轉(zhuǎn)債(募集資金置換銀行貸款)等,也都給自己留下了阻止投資人回售的權(quán)利；贖回條件也普遍比較嚴(yán)格,參考較低的轉(zhuǎn)股溢價內(nèi)容后,我們基本可以認(rèn)為,2003年的轉(zhuǎn)債,其發(fā)行人希望投資人積極轉(zhuǎn)股的傾向性十分明顯。如在國電轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中,社保基金的13個投資組合參與了申購,在華西轉(zhuǎn)債的申購中,社?；鸬?個組合共計獲配15299手。從中簽率來看,鋼釩轉(zhuǎn)債由于承接了2002年市場疲弱預(yù)期的影響,中簽率較高,其他轉(zhuǎn)債品種均受到投資人的歡迎；申購行為的年收益率一般都高于交易所債券7日回購利率,說明轉(zhuǎn)債的發(fā)行要素中的確包含了資金成本的補(bǔ)償因子,并且更為重要的是,這些補(bǔ)償因子能夠被投資人理性地發(fā)掘出來。分時段看,2003年上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,其收益率較下半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債明顯豐厚,原因是上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,很多在下半年已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期,持有人可以按照事先預(yù)期的那樣分享市場反轉(zhuǎn)的好處。同時,由于開放式回購漸行漸進(jìn),預(yù)發(fā)行制度逐漸浮上水面,國債發(fā)行草案修改提上日程,交易所標(biāo)準(zhǔn)券缺點(diǎn)受到更多重視,但暫時無法扭轉(zhuǎn)銀行間市場主導(dǎo)交易所的趨勢改變,跨市場套利增加。但就發(fā)行和上市的時間間隔來說,國開行提出了預(yù)發(fā)行草案,希望可以減少一級市場到二級市場之間的利率風(fēng)險。外匯占款上升和貨幣供應(yīng)量加快的雙重作用,導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣偏離計劃目標(biāo),為了維持原有目標(biāo),同時防范金融市場系統(tǒng)風(fēng)險,在M2增長過快的壓力下,央行只好采取更高頻率、效果更加顯著的貨幣政策操作。與財政部在發(fā)行市場的被動地位相比,國開行應(yīng)付弱勢債券市場顯得更有空間,憑借靈活的發(fā)行手段和積極的品種創(chuàng)新,國開行迅速成為債券市場舉足輕重的發(fā)行主體。在創(chuàng)新過程中,市場主體和游戲規(guī)則的制定者,都較以往更深刻地體會到債券市場的投資特性?！?003年上半年,國債市場發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),財政部作為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯,對推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用到了2003年,國債市場幾乎完全被央行主導(dǎo)。市場對國開行金融債重新定位簡言之,財政部通過國債發(fā)行所執(zhí)行的財政政策,與貨幣政策操作很難時時保持一致?？梢哉f,2003年是國開行金融債創(chuàng)新全面勝利的一年。其中證券投資基金、信托投資公司和財務(wù)公司表現(xiàn)最積極。比較后,我們發(fā)現(xiàn),5年期轉(zhuǎn)債中,有6只轉(zhuǎn)債的固定收益絕對高于同期銀行存款利率,6只轉(zhuǎn)債的固定收益接近這一利率水平,只有民生銀行轉(zhuǎn)債的固定收益偏低。可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功的關(guān)鍵因素之一,是發(fā)行人的成長潛力必須巨大,且這種成長指日可待。電力行業(yè)則受惠于電力體制改革、需求拉動和短期內(nèi)網(wǎng)內(nèi)競爭造成的成本優(yōu)勢。一般而言,發(fā)行人都根據(jù)短期現(xiàn)金流狀況決定對轉(zhuǎn)股的促進(jìn)力度,比如,越是往后發(fā)行的轉(zhuǎn)債,市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期越是明顯,市場對行業(yè)增長信息消化的越多,發(fā)行人用公司現(xiàn)金流量支付轉(zhuǎn)債到期利息的壓力就越大,因而條款對促進(jìn)投資人轉(zhuǎn)股顯得更加迫切。首鋼轉(zhuǎn)債的條款盡管也表達(dá)了促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意思,但沒有很好地利用回售和贖回條款,而且整個條款內(nèi)容平淡,給最近幾年公司的現(xiàn)金流狀況造成很大壓力,未必科學(xué)。另外,配股和增發(fā)需要一個會計年度作為再融資的時間間隔,可轉(zhuǎn)債不受此限,因而特別受上市公司歡迎。毫無疑問,利用轉(zhuǎn)債的募集資金進(jìn)行股權(quán)運(yùn)作,是我國的一大創(chuàng)新,鑒于股票發(fā)行受到的管制較嚴(yán),可轉(zhuǎn)債在這一領(lǐng)域的貢獻(xiàn)不可小視。2003年,單,%,說明基金產(chǎn)品的滲透能力開始下降；首發(fā)認(rèn)購人數(shù)由2002年的48995人下降到38948人,這說明基金機(jī)構(gòu)化持有程度較高的情況不僅沒有得到緩解,而且有加重趨勢,基金作為集中理財?shù)慕鹑诠ぞ叩墓δ?并沒有完全發(fā)揮出來。不過,分紅次數(shù)最多的基金并不是分紅數(shù)額最高的,也不是凈值增長最多的基金。高贖回比例進(jìn)一步使基金管理人設(shè)法迎合持有人的風(fēng)險厭惡狀態(tài),除了加大固定收益中證券投資比例,基金管理人開始把投資方向鎖定大盤藍(lán)籌股。2003年內(nèi)共有3只指數(shù)型基金登場,標(biāo)志著被動式管理的理財模式在中國基金業(yè)正式運(yùn)行,三者均表現(xiàn)出鮮明的個性。2003年新發(fā)基金的分類如表三所示。保本基金最大的賣點(diǎn)是保本技術(shù)和擔(dān)保人信譽(yù),隨著市場對該類基金的偏好的增強(qiáng),這兩個因素將成為新發(fā)基金取勝的關(guān)鍵。2002年基金全行業(yè)總體虧損,17家基金管,對基金管理人的專業(yè)形象打擊很大。表四總結(jié)了2003年基金固定費(fèi)率的改革和費(fèi)率形式的多變,從中可以看出基金管理人參與競爭的深度和廣度。銷售渠道在第二個層次的變化是構(gòu)建基金超市平臺。其他活動,如一些基金公司推出的八一建軍節(jié)優(yōu)惠軍烈屬、向抗非典殉職烈士家屬捐贈基金等活動,盡管有助于親近客戶,但也不是一種專業(yè)的行為。另一個方向,是基金管理人以基金型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主,拓展非基金型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),積累在專戶管理和投資運(yùn)營方面的經(jīng)驗以應(yīng)對競爭的挑戰(zhàn)。2003年企業(yè)債券市場回顧內(nèi)容及分類總體上看,2003年度企業(yè)債券市場供不應(yīng)求的局面未發(fā)生根本性變化,因此,盡管企業(yè)債券創(chuàng)新以發(fā)行人利益最大化為主導(dǎo)已出現(xiàn)弱化跡象,但沒有發(fā)生本質(zhì)性改變。今年發(fā)行的15家企業(yè)債券中,有11家企業(yè)采用的是商業(yè)銀行擔(dān)保,且均為不可撤消連帶責(zé)任擔(dān)保,客觀上使得發(fā)行人將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行,債券信用風(fēng)險明顯降低。具體而言,有三個品種的企業(yè)債券最有可能獲得重大進(jìn)展：一是證券公司債券；二是次級債券；三是抵押貸款的資產(chǎn)證券化。(執(zhí)筆人賈飆(清華大學(xué)))《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》由中國科學(xué)院研究生院北京天則經(jīng)濟(jì)研究所上海證券報社聯(lián)合推出學(xué)術(shù)委員會顧問：成思危學(xué)術(shù)委員會主任委員：張曙光副主任委員：汪壽陽總策劃：曹士忠、楊如彥主 從表1可以看出,無論從項目發(fā)行數(shù),還是融資總規(guī)模和項目平均融資規(guī)模來看,并沒有一個強(qiáng)勢的公司能夠在各項指標(biāo)中排在前列。與2002年類似,在2003年貸款類信托是主要的信托類型,共計有101項,占推出的信托產(chǎn)品總數(shù)的53%,略高于2002年47%的比例,占整個信托融資比例的45%,略低于2002年55%的比重。截至2003年12月31日,共計有41家信托公司推出了191個信托計劃,融資規(guī)模達(dá)到了162億元。●2003年信托業(yè)高速發(fā)展的重要原因就是作為金融中介的信托公司抓住了市場潛在的需求,通過創(chuàng)新型產(chǎn)品滿足了資金供需雙方的需求,履行了自身的金融中介職能,其基本思路體現(xiàn)在兩個方面：一是,通過多類型的信托產(chǎn)品滿足不同資金需求者的融資需求,二是,通過各種風(fēng)險控制措施實(shí)現(xiàn)高收益風(fēng)險比,吸引資金供給者由于證券公司發(fā)債的規(guī)模、期限、利率、信用程度以及稅收條款等與國債、企業(yè)債都存在差異,這種差異就意味著存在投資機(jī)會、套利機(jī)會。發(fā)行主體擴(kuò)大創(chuàng)新主要有兩項：一是03華源債券的成功發(fā)行填補(bǔ)了我國紡織行業(yè)企業(yè)債券空白；二是03高新債券發(fā)行主體為12家中小企業(yè),突破了原有的企業(yè)債券發(fā)行主體都是國有特大型、大型企業(yè)的慣例(具體分類見表二)。市場作用型創(chuàng)新是企業(yè)債券創(chuàng)新中最活躍部分,本質(zhì)上就是各參與主體(包括發(fā)行人、擔(dān)保人、投資人、中介等)在市場自身作用下,相互之間權(quán)利和義務(wù)的重新確定。捆綁發(fā)行解決了中小企業(yè)融資量小的問題,地方財政進(jìn)行再擔(dān)保解決了債券信用差問題,應(yīng)該說03高新債券的發(fā)行對中小企業(yè)進(jìn)行債券融資具有重要意義。從債券擔(dān)保情況看,15家企業(yè)債券擔(dān)保形式完全是全額不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保,擔(dān)保人除03高新債、03鐵路債券外,其它債券的擔(dān)保人都是政策性銀行或商業(yè)銀行,03中鐵債券仍然以鐵路建設(shè)基金作為擔(dān)保,03高新債12家發(fā)債企業(yè)除各自擔(dān)保主體外,當(dāng)前高新區(qū)財政都提供了再擔(dān)保。2003年的企業(yè)債券創(chuàng)新并沒有年初預(yù)計的那樣取得重大突破,堪稱企業(yè)債券根本大法的新《企業(yè)債券管理條例》依舊沒有出臺,幾乎所有的創(chuàng)新不得不在原有的框架內(nèi)、以特