【正文】 下降。2. 關(guān)于利益沖突的例證提高財(cái)務(wù)杠桿水平可能會(huì)使現(xiàn)有的債權(quán)人的處境惡化，尤其是在財(cái)務(wù)杠桿水平提高很大并且影響到公司的違約(拒付)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)債權(quán)人也處于不受保護(hù)的情況下。因此，債權(quán)人要以比股東更消極的眼光來(lái)看待項(xiàng)目選擇和其他決策中存在的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻?xiàng)目成功了，債權(quán)人除了收回本金和利息外不能參與分享項(xiàng)目所帶來(lái)的收益，而一旦項(xiàng)目失敗，他們將承受巨大的成本損失。債權(quán)人通常對(duì)公司現(xiàn)金流量具有第一位的求償權(quán)，但在公司能獲得足夠的收入以履行償還債務(wù)的義務(wù)的時(shí)候，他們只能收到固定的金額。然而在現(xiàn)實(shí)世界中，不設(shè)法保護(hù)自己的債權(quán)人將會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，股東可能會(huì)采取多種不同的辦法來(lái)侵害債權(quán)人，比如提高財(cái)務(wù)杠桿水平，支付更多的股利，或者減少因債務(wù)而抵押的物品的價(jià)值。這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)收集了近幾年來(lái)許多美國(guó)公司不再實(shí)行首席執(zhí)行官補(bǔ)償制度案例。從合并的前后來(lái)看，它表明了已合并公司的價(jià)值與獨(dú)立運(yùn)作的公司價(jià)值的差額。當(dāng)然，負(fù)責(zé)處理收購(gòu)事務(wù)的公司經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)說(shuō)他們從來(lái)沒(méi)有㈡收購(gòu)中多付錢(qián)，同時(shí)在收購(gòu)中支付的這筆高昂費(fèi)用也可以用多種理由來(lái)證明其合理性，這些理由包括諸如出于協(xié)同效果戰(zhàn)略的考慮，目標(biāo)公司價(jià)值被低估并且管理糟糕等等。 □ 公司過(guò)去幾年中表現(xiàn)糟糕(在收益和股價(jià)方面的表現(xiàn))□ 公司過(guò)去幾年中表現(xiàn)良好(在收益和股價(jià)方面的表現(xiàn))□ 我永遠(yuǎn)不會(huì)對(duì)這樣的修正案投贊成票經(jīng)營(yíng)者讓他們的股東陷入困境的方式有很多，比如采納了不適宜的項(xiàng)目計(jì)劃，負(fù)債太多或太少，采用防衛(wèi)性的機(jī)制反抗?jié)撛诘膶?dǎo)致股票價(jià)格上升的收購(gòu)行為。 反收購(gòu)修正案和管理信托如果你作為公司的股東，現(xiàn)在要求你對(duì)公司章程的修正案進(jìn)行投票表決，修正后的章程將嚴(yán)格限制對(duì)公司的惡意收購(gòu)，同時(shí)也將給予管理人員以更多的權(quán)力，在下面所列舉的公司類(lèi)型中，你最有可能對(duì)哪類(lèi)公司的該項(xiàng)修正案投贊成□ 公司經(jīng)營(yíng)者保證用這項(xiàng)權(quán)力從惡意收購(gòu)方那里為你爭(zhēng)得較高的報(bào)價(jià)所有這些都確實(shí)增加了經(jīng)營(yíng)者討價(jià)還價(jià)的籌碼，同時(shí)又能防止雙重收購(gòu)㈠。目前有多種反收購(gòu)修正案，所有的修正案都是以減少惡意收購(gòu)的可能性為目標(biāo)來(lái)進(jìn)行設(shè)計(jì)的。反收購(gòu)的修正案具有與綠票訛詐和毒丸同樣的目標(biāo)(即反對(duì)惡意收購(gòu))，但在一個(gè)非常重要的爭(zhēng)論點(diǎn)上卻存在分歧。停職金制度：停職金制度是指在管理合同中的一項(xiàng)條款，該條款允許管理人在公司的控制權(quán)發(fā)生改變時(shí)能夠得到一筆專(zhuān)項(xiàng)的錢(qián)，通常這是跟惡意收購(gòu)相關(guān)聯(lián)的。綠票訛詐、停職金和毒丸這類(lèi)措施無(wú)需取得股東的同意，它們常常被那些沒(méi)有主見(jiàn)的董事會(huì)所采納。盡管有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為停職金的補(bǔ)償作為消除股東和經(jīng)營(yíng)者之間對(duì)抗的一種方式是合理的，但是經(jīng)營(yíng)者要求大量的附加補(bǔ)償才去做他們應(yīng)該去做的事情—使股東財(cái)富最大化，這一點(diǎn)仍然是不合理的。這個(gè)被稱(chēng)為“綠票訛詐( g r e e n m a i l )”的過(guò)程對(duì)股票價(jià)格會(huì)帶來(lái)消極影響，但這種做法又確實(shí)保護(hù)了在任經(jīng)營(yíng)者的工作飯碗。我們可以提供幾個(gè)例子，在這些例子中經(jīng)營(yíng)者把他們自己的利益置于股東利益之上。財(cái)富雜志在1 9 9 7年的公司董事會(huì)排行榜中，把迪斯尼排在5 0 0家企業(yè)中非?？亢蟮奈恢谩Ｔ? 9 9 7年，CalPERS(California Public Employees’R e t i r e m e n tS y s t e m，加利福尼亞州政府雇員的退休系統(tǒng))建議使用一系列的測(cè)試辦法，以搞清楚董事會(huì)作為強(qiáng)有力的首席執(zhí)行官的制衡力量是否可能有效地運(yùn)作。我們?cè)谶@里無(wú)意要詆毀這些值得我們尊敬的人，但是目前與先前的迪斯尼董事會(huì)中的行政人員的數(shù)量卻是值得注意的，同樣我們還要注意到外部董事與Eisner 先生的各種聯(lián)系。? Robert ，5 7歲，紐約的建筑師，曾設(shè)計(jì)了大量的迪斯尼項(xiàng)目。? Irwin ，7 0歲，是Beverly Hills的律師，他的客戶(hù)包括E i s n e r先生。? Leo ’Donovan，6 2歲，是喬治敦大學(xué)的校長(zhǎng)， E i s n e r先生的一個(gè)孩子曾就讀于該校。? Stanley P. G o l d， 5 4歲，是Shamrock Holdings 公司的總裁兼首席執(zhí)行官，這家公司操縱著約1 0億美元用以投資迪斯尼家族的產(chǎn)業(yè)。在1 9 9 6財(cái)政年度，迪斯尼公司支付給他50 000美元作為他對(duì)公司國(guó)際商務(wù)事宜進(jìn)行咨詢(xún)的報(bào)酬。? Ignacio Jr.，6 9歲，是L o z a n o公司的總裁，還是洛杉磯一家名為L(zhǎng)a Opinion報(bào)紙的發(fā)行人。? Gary l s o n，5 6歲，1 9 8 5 ～ 19 8 9年任迪斯尼的財(cái)務(wù)總監(jiān)。下面所述的這些人是公司在1 9 9 6年時(shí)的董事會(huì)成員：時(shí)任的公司高級(jí)行政人員? Michael ，5 4歲，董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官? Roy ，6 6歲，董事會(huì)副主席，動(dòng)畫(huà)片部門(mén)負(fù)責(zé)人? Sanford ，6 0歲，高級(jí)執(zhí)行副總裁兼任公司業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人? Richard ，6 4歲，任Walt Disney Attraction 的主席前任的公司高級(jí)行政人員? Raymond t s o n，7 0歲，1 9 8 3 ～ 19 8 4年任迪斯尼公司的董事會(huì)主席? Wa l k e r，8 0歲，1 9 8 0 ～1 9 8 3年任迪斯尼董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官。從事對(duì)德國(guó)和日本公司管理結(jié)構(gòu)研究的學(xué)生們認(rèn)為這些管理結(jié)構(gòu)可用其他辦法糾正錯(cuò)誤的管理行為，但是他們的這種說(shuō)法卻很難找到證據(jù)來(lái)支持。股東們?cè)诿绹?guó)比在其他任何的金融市場(chǎng)上對(duì)管理人都擁有更多的管轄權(quán)。盡管目前存在一股試圖改革的動(dòng)力，有一點(diǎn)是必須提及的，即這些變革的發(fā)起人并不是董事會(huì)的成員們，而是大的機(jī)構(gòu)投資者。這些因素最直接的影響就是董事會(huì)就它被委任的職能中常常會(huì)失效，而這些職能正是要維護(hù)股東利益。5. 多數(shù)董事在公司的股權(quán)中只占很少或象征性的比例，這樣在股價(jià)下跌的時(shí)候他們就不太可能去盡心盡力地為股東排憂(yōu)解難。K o r n F e r r y對(duì)董事會(huì)的年度調(diào)查報(bào)告的研究同樣還顯示了這樣一種情況，在該報(bào)告所調(diào)查的4 2 6家企業(yè)中，有7 4%的企業(yè)是依靠董事會(huì)主席的推薦來(lái)增補(bǔ)新的董事的，而只有1 6%的企業(yè)借助于獵頭公司。3. 盡管許多董事是外部人員，但他們并不是獨(dú)立的。1 9 9 2年平均每個(gè)董事每年要花費(fèi)9 2個(gè)小時(shí)用于董事會(huì)議和準(zhǔn)備工作，比1 9 8 8年的1 0 8小時(shí)有所下降，而工資水平㈣從1 9 8 8年的19 544美元上升至32 352 美元。一位名叫K o r n F e r r y的新管理人員于1 9 9 2年所做的一項(xiàng)研究㈢清楚地說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題。董事會(huì)約束經(jīng)營(yíng)者并且要求他們對(duì)股東負(fù)責(zé)的能力也同樣被許多因素沖淡。對(duì)于股東的積極參與會(huì)使經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東的利益更加負(fù)責(zé)，這一點(diǎn)在本章的后面有所闡述。他們能夠通過(guò)代理人來(lái)行使他們的權(quán)力，但如果缺少了代理權(quán)爭(zhēng)奪，那么在任的管理人㈠就會(huì)獲得明顯的利益㈡多股東不愿找麻煩去尋找代理人，即使那些已委托了代理人的股東也不愿過(guò)于麻煩，于是對(duì)在任管理人員的投票常常成為一種缺席選舉。首先來(lái)看股東年會(huì)。一是股東年會(huì)，股東可以在年會(huì)上對(duì)在職經(jīng)營(yíng)者的表現(xiàn)闡述他們的不滿(mǎn)意見(jiàn)，如有必要還可以將他們罷免；二是董事會(huì)，受股東大會(huì)之托，董事會(huì)的職責(zé)就是確保經(jīng)營(yíng)者為股東盡心盡力。 股東和經(jīng)營(yíng)者股東被假設(shè)為有權(quán)力約束和罷免那些不打算實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)者。經(jīng)營(yíng)者可能并不總是本著股東利益而作決策的，股東有時(shí)也會(huì)做出損害債權(quán)人利益的事情，市場(chǎng)信息也會(huì)含糊不清，有時(shí)甚至?xí)`導(dǎo)，同時(shí)客觀存在的社會(huì)成本也不能夠從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中反映出來(lái)。這個(gè)經(jīng)典的目標(biāo)功能所需的全部假設(shè)以圖表的形式概括于圖2 1中。因此，經(jīng)營(yíng)者就能專(zhuān)注于一個(gè)目標(biāo)—股票價(jià)格最大化。公司在追求股東財(cái)富最大化的過(guò)程中所耗費(fèi)的成本都能夠歸結(jié)于公司并確實(shí)由公司負(fù)擔(dān)。同時(shí)我們假設(shè)在對(duì)公司行為及其對(duì)價(jià)值的影響進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候，市場(chǎng)采取的是合理并且理性的態(tài)度。第二個(gè)原因則是因?yàn)閭鶛?quán)人也能夠在貸款的時(shí)候通過(guò)簽訂合同來(lái)禁止債務(wù)人以任何方式損害債權(quán)人的利益，從而完全地保護(hù)自己。有兩個(gè)原因使之成為可能。這一點(diǎn)是有可能實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)樗麄儜峙掠袡?quán)力的股東們會(huì)撤換他們，或者是他們自己也持有該公司的大量股票，這樣一來(lái)，股東財(cái)富最大化也就成了他們的目標(biāo)。 一個(gè)假想的世界假設(shè)存在這樣的情況，經(jīng)營(yíng)者能夠排除其他任何考慮，也不用擔(dān)心附帶成本而只須專(zhuān)注于股票價(jià)格最大化。然而，對(duì)于非盈利組織而言，運(yùn)用公司理財(cái)原則就要困難得多了，因?yàn)樗麄兊哪繕?biāo)通常是以可能的最有效方式來(lái)提供一項(xiàng)服務(wù)而不是創(chuàng)造利潤(rùn)。我們將在本書(shū)中講述的投資、融資和股利分配原則既能應(yīng)用于強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格的上市公司，又可以應(yīng)用于著眼于公司價(jià)值最大化的私人企業(yè)。實(shí)際運(yùn)用：私人公司或非盈利性組織的目標(biāo)是什么呢？股票價(jià)格最大化的目標(biāo)僅僅對(duì)上市公司而言是一個(gè)相關(guān)的目標(biāo)。比如，如果股票的價(jià)格不能反映長(zhǎng)期的決策結(jié)果，而正如一些批評(píng)意見(jiàn)所說(shuō)的那樣，股票價(jià)格只對(duì)短期的收益結(jié)果有反應(yīng)，那么原打算增加股東財(cái)富的決策可能反而會(huì)使股票價(jià)格下跌。既然股東通?？刂屏藳Q策的制定且債權(quán)人的權(quán)益常常得不到完全的保護(hù)，那么使股東財(cái)富最大化的一種辦法就是采取行動(dòng)從債權(quán)人那里取得利益，即使這樣做會(huì)減少公司的財(cái)富。當(dāng)管理者作為所有者(股東)的代理人而采取行動(dòng)時(shí)，在股東和管理者之間會(huì)存在潛在的利益沖突，而這種沖突反過(guò)來(lái)又會(huì)導(dǎo)致所制定的決策規(guī)則不能夠使股東或公司的財(cái)富最大化，只能使經(jīng)營(yíng)者的利益最大化。不過(guò)，客觀地說(shuō)，即使運(yùn)用了別的替代目標(biāo)，仍有可能繼續(xù)存在這類(lèi)問(wèn)題。 財(cái)富最大化的潛在附帶成本如果制定決策的惟一目標(biāo)就是使公司或股東的財(cái)富最大化，那么就有存在大量的社會(huì)附加成本的可能性，這一社會(huì)附加成本可能會(huì)抵消財(cái)富最大化目標(biāo)帶來(lái)的收益。在某些情況下，他們的利益可能會(huì)與股東財(cái)富最大化發(fā)生直接的沖突。當(dāng)我們往企業(yè)里再引入兩類(lèi)其他的利益群體的時(shí)候，這些利益的沖突就更加激化了。再次，在金融市場(chǎng)中，股東要對(duì)信息作出反應(yīng)，但有時(shí)信息本身是錯(cuò)誤的或雜亂的，而且股東所作出的反應(yīng)也可能與信息本身不相符合。通過(guò)強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，公司理財(cái)面臨著以下幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：首先，受雇替股東運(yùn)作公司的經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)有他們自己的利益所在，而這種利益可能會(huì)背離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)?！?以上各項(xiàng)都不是?！?收入最大化。□ 利潤(rùn)或盈利能力最大化。最后一點(diǎn)，選擇股票價(jià)格最大化作為一種目標(biāo)功能可以讓我們?cè)谝宰詈玫姆绞竭x擇項(xiàng)目并且進(jìn)行融資的問(wèn)題上能夠作出明確的說(shuō)明 你認(rèn)為公司的目標(biāo)功能應(yīng)該是什么？ 就運(yùn)用正確的目標(biāo)功能指導(dǎo)企業(yè)制定決策而言，下面的敘述中哪一個(gè)最好地描繪了作者所支持的觀點(diǎn)：□ 股票價(jià)格或股東財(cái)富最大化，沒(méi)有任何限制。在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，就投資者而言，股票的價(jià)格趨向于反映它本身的價(jià)值。第二點(diǎn)就是在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，股票價(jià)格趨向于反映公司決策所帶來(lái)的長(zhǎng)期影響。市場(chǎng)對(duì)于一家公司宣布它計(jì)劃收購(gòu)另一家公司所作出的反應(yīng)就是一個(gè)很好的說(shuō)明。與不經(jīng)常更新的收益和銷(xiāo)售額不同，股票價(jià)格不斷地更新以反映來(lái)自該公司的最新消息。 為什么公司理財(cái)把焦點(diǎn)集中在股票價(jià)格最大化上 有三條理由來(lái)解釋傳統(tǒng)公司理財(cái)強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格最大化的原因。這些目標(biāo)功能因其所依據(jù)的假設(shè)(用于證實(shí)這些目標(biāo)功能)而各不相同。但是在公司的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化還是使公司財(cái)富最大化的問(wèn)題上則存在一些分歧，因?yàn)楣境斯蓶|還包括其他的權(quán)益持有者(包括債權(quán)人、優(yōu)先股股東等)。我們將著重探討這樣一個(gè)問(wèn)題，即使價(jià)值最大化是一個(gè)有缺陷的目標(biāo)功能，它也能比其他的替代目標(biāo)功能提供更多的保證，原因就在于它能夠自我修正。然而，有一點(diǎn)是值得討論的，也就是所有這些結(jié)論都是以接受價(jià)值最大化作為惟一的目標(biāo)功能為條件的。這三個(gè)原則是后文所述內(nèi)容的核心所在.第2章 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)公司理財(cái)?shù)淖顝?qiáng)有力的同時(shí)也是最脆弱的一個(gè)方面就是它始終如一地強(qiáng)調(diào)價(jià)值的最大化。 結(jié)論本章提出了公司理財(cái)?shù)氖滓瓌t。5. 學(xué)習(xí)公司理財(cái)?shù)淖罴艳k法是運(yùn)用其模型和理論盡管經(jīng)過(guò)近幾十年的發(fā)展，公司理財(cái)理論本身已經(jīng)給人留下深刻印象，但任何理論只有在實(shí)踐中才能得到最終測(cè)試。盡管公司理財(cái)在其研究重點(diǎn)上與定量有關(guān)，但其中有一個(gè)重要的部分是在進(jìn)行創(chuàng)造性思維，為公司可能面臨的財(cái)務(wù)問(wèn)題尋找一個(gè)解決辦法。4. 公司理財(cái)很有趣這看起來(lái)似乎是所有觀點(diǎn)中最荒唐的一個(gè)。3. 公司理財(cái)涉及到每個(gè)人幾乎任何一家企業(yè)所做的每一個(gè)決策都與企業(yè)理財(cái)有關(guān)。盡管可能存在使得這些決策互相獨(dú)立的環(huán)境，但這種情況很少。2. 公司理財(cái)必須被視做一個(gè)統(tǒng)一的整體公司理財(cái)不是一些決策的簡(jiǎn)單集合。 公司理財(cái)?shù)幕菊擖c(diǎn)以下是一些在本書(shū)中我們將會(huì)重復(fù)提到的一些基本論點(diǎn)。這些問(wèn)題一般來(lái)說(shuō)都由現(xiàn)實(shí)的案例組成，有助于強(qiáng)調(diào)該章中闡述的主要觀點(diǎn)。這樣，當(dāng)我們預(yù)測(cè)公司的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的時(shí)候，可以參見(jiàn)這個(gè)網(wǎng)址上所保存的一些報(bào)告各行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的數(shù)據(jù)庫(kù)。(例如，有一些制表程序可以計(jì)算一個(gè)公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，還有一些制表程序可以用于進(jìn)行估價(jià)等。 資源向?qū)榱吮M可能地使這本書(shū)能夠?qū)崿F(xiàn)交互式交流，并且可以立即使用，我們將使用以下一些圖案標(biāo)志：? 這個(gè)標(biāo)志用在上述四個(gè)公司的例子之前，意味著我們將公司理財(cái)理論運(yùn)用在這些公司上。格雷菲爾銀行( M o rgan Grenfell)，因而在投資銀行業(yè)也擁有重要地位。盡管這家公司在全世界開(kāi)拓市場(chǎng)，推廣它生產(chǎn)的高品質(zhì)紙品，但我們將用它來(lái)闡明當(dāng)一家公司處在一個(gè)通貨膨脹率很高而且不穩(wěn)定的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中時(shí)，所需要處理的一些問(wèn)題。我們將在闡述公司財(cái)務(wù)決策過(guò)程的時(shí)候，運(yùn)用書(shū)景書(shū)店來(lái)說(shuō)明信息有限的私人企業(yè)可能面臨的一些問(wèn)題。迪斯尼的資產(chǎn)包括不動(dòng)產(chǎn)(在佛羅里達(dá)和南卡羅來(lái)納以分期和租賃資產(chǎn)的形式存在)、電視廣播事業(yè)( A B C和E S P N )、出版業(yè)、電影業(yè)( Touchstone Pictures)和零售店(全世界共有6 1 0家迪斯尼商店)。1. 迪斯尼公司(Disney Corporation) 迪斯尼公司是一家在娛樂(lè)和媒介業(yè)界擁有大量資產(chǎn)的公開(kāi)上市公司。 現(xiàn)實(shí)考慮的焦點(diǎn)現(xiàn)實(shí)生活中，每天都有關(guān)于公司決策的新聞和消息在傳播和擴(kuò)散，這表明我們不需要使用假設(shè)的案例來(lái)說(shuō)明公司理財(cái)理論的原則。我們將在第1 2章介紹衡量公司價(jià)值及其股票