【正文】 較長短期利率，也都考慮預期的遠期利率，通過比較才會作出最有利的期限決定。 市場分割理論 50 到期收益率（ %） O 到期期限 收益率曲線 短期 長期 5 10 圖 市場分割理論的收益率曲線 51 ? 市場分割理論受到了較多的批評，認為這不是市場的主流，也與市場的實踐不符合。 短期債券的供求關(guān)系決定了短期債券的均衡利率水平；長期債券的供求關(guān)系決定于長期債券的均衡利率水平。 ? 市場分割理論就是建立在這個基礎(chǔ)之上的。但在市場中有些投資者無法進行期限的選擇或不愿進行期限的互換，其中一部分就是喜歡短期債券，或只能投資于短期債券；另一部分只喜歡長期債券或只能投資了長期債券。 流動偏好理論 48 圖 流動偏好理論的收益率曲線 49 ? 前面提及的預期假定理論和流動偏好理論都暗含著這樣一個假定，即期限不同的債券可以相互替代，投資者可以根據(jù)不同利率的差異情況選最有利的債券。 ? 該理論還認為，之所以我們通常看到的情景是市場中的長期利率高些，短期利率低些，是因為市場是由短期投資者控制著。 47 ? 流動偏好理論認為，投資者有不同的期限偏好，有些偏好短期債券，有些偏好長期債券。 預期假定理論 46 ? 在預期理論的假設(shè)下，市場達到均衡，即 “預期的短期利率=遠期利率” 。 ? (1十 y2)2＝ (1十 r1)(1十 f2)，如果預期假定是正確，該式可以改寫為 (1十 y2)2＝ (1十 r1)[1十 E(r2) ]。 ? 如果定義第 2年期望的短期利率為 E(r2) ，第 2年的遠期利率為f2，就有 f2＝ E(r2)，流動溢價為 0 。 但是遠期利率與未來實際的短期利率不一定相等。即： ）（）（）（ 323 r????% ??r得到遠期利率為： 3年期零息票債券的到期收益率（ 即期收益率 ）為 %。一是先投資 2年期債券，然后再將到期獲得的本息投資 1年期債券。 ? 運用債券當前價格和到期收益率推導出的未來年度的短期利率，即遠期利率 (forward rates)。 42 ● 即期利率與短期利率的關(guān)系 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 r1=4% r2=5% r3=% r4=6% 短期利率 即期利率 y1=4% y2=% y3=% y4=% ● 即期利率是各年短期利率的幾何平均值。 到期收益率 O 到期期限 收益率曲線 41 即期利率 ? 前面的到期收益率是在零息票債券基礎(chǔ)上計算出來的，而 零息票債務(wù)的 到期收益率 也可以稱作 即期利率 (spot rate)。計算公式為 nny ）（元債券的折現(xiàn)值 ?? 11 0 0 01 0 0 0根據(jù)這個公式， 2年后到期的 1年期債券的到期收益率為 2211 0 0 1 5 ）（ y??% ?y40 ? 收益率曲線 ? 實際的收益率曲線可以有各種形狀。 ? 同樣，我們可以知道， 1年后它的價值將增加到 (其實是明年這種債券發(fā)行時的價格 ) ＝ ， 2年后它的價值就是 1000元 [ ()＝ 1000元。 一、 零息票式債券 遠期利率 的推導 不同時點的短期利率 36 表 1 1年期債券在不同時點的利率水平 時點 利率 ( % ) 時點 利率 ( % ) 當日 4 2年后 1年后 5 3年后 6 37 不同到期期限債券的價格 ? 由于假定債券是零息票債券，如果明年今日到期的債券可以獲得本息 1000元的話，當前這一債券的價格應(yīng)為 1000元／ ＝ ，即它的折現(xiàn)值為 。 ? 這完全是一種假定，在任何的債券行情表中我們都看不到類似的表達。沒有特別明確這個期限一定就是 1年或 1年以內(nèi)。在這一小節(jié)，我們將討論以上各點，考察對債券期限與利率關(guān)系的不同的解釋。 稅收待遇 享受稅收待遇的債券收益率較低，無稅收優(yōu)惠待遇的債券收益率較高。 息票率 息票越高，債券價格也越高；當市場利率調(diào)整時，息票率越低，債券價格波動幅度越大。為債券的預期到期收益_y31 ? 承諾的到期收益率和預期到期收益率的差值，即 違約溢價 d為： ___1yPPyyyddd ?????? ?風險債券的 違約溢價 32 ? 例：考察圖 3中的債券，假定該債券的年違約可能性為 6%，同時在債券發(fā)生違約時，債券持有人將獲得債券上一年市場價格 60%的支付，即 1λ= ，或 λ= ，如果 違約溢價 等于下面計算結(jié)果時，那么，該債券的定價就是合理的。 ? 若其 承諾的到期收益率 等于以下公式，則該債券的定價是合理的。 債券的違約風險與債券的到期收益率關(guān)系 29 8%：期限和息票相同無違約風險債券的到期收益率 9%：預期的到期收益率 12%：承諾的到期收益率 ■ 違約溢價 ■ 風險溢價 ■ 無違約風險 到期收益率 圖 3 風險債券的到期收益率 30 ? 假設(shè)某一債券每年發(fā)生違約的概率相同，該概率為 Pd。 ? 風險溢價 （ risk premium） ： 風險債券的預期到期收益率與具有相同期限和票面利率的無風險債券的到期收益率之間的差額。 CI 是為沒有利息收入的收入債務(wù)（ ine bonds）準備的 D 被定為 D級的債戶現(xiàn)在已經(jīng)處于違約狀態(tài)。BB表示最低程度的投資性，而 C則表示最高程度的投機性。盡管在通常情況下其能得到足夠的保護，但與前幾級相比，變化的環(huán)境更可能削弱該級債務(wù)的還本付息能力。 A 盡管 A說明環(huán)境變更和經(jīng)濟條件變更比上述兩種級別更容易引起負面影響，但其支付利息和償還本金的能力依然相當強。 ? 信用評級機構(gòu) 對債券發(fā)行人的信用進行評級。 流動性 26 ? 債券的違約風險 又叫信用風險是指債券發(fā)行人未按照契約的規(guī)定支付債券的本金和利息，給債券投資者帶來損失的可能性。 ? （ 3）債券的 流動性與 到期收益率 成反比 ，即流動性高的債券的收益率較低，流動性低的債券收益率較高。買賣差價較小的債券的流動性比較高。 ? （ 2）債券的流動性的衡量。 )1( TRR BTAT ??表示稅前收益率。 ? 標的股票：發(fā)行公司自己的股票 ? 轉(zhuǎn)換價格 （ 轉(zhuǎn)換比率 ） ：轉(zhuǎn)換成每股股票所支付的轉(zhuǎn)換債券的金額 ? 轉(zhuǎn)換期間： 發(fā)行后 （ 日 ） 某日至到期日的前一交易日；發(fā)行后 （ 日 ） 某日至到期日 ? 贖回條款： 在贖回期滿足贖回條件時 ， 按照事先約定的贖回所有發(fā)行債券 （ 發(fā)行人在到期之前買回債券的權(quán)利行使：股票大幅上升時 ） ? 回售條款： 在回售期滿足回售條件時 ， 按事先約定的回售所有的可轉(zhuǎn)債給發(fā)行企業(yè) （ 投資人賣出債券的權(quán)利行使：股票大幅下跌時 ） 24 ? 投資者關(guān)心的主要是稅后實際收益率而不是票面利率，所以稅收待遇就稱為債券市場價格和收益率的一個主要因素。股價上升，轉(zhuǎn)換價值也上升；相反，若普通股的價格遠低于轉(zhuǎn)換價格，則轉(zhuǎn)換價值就很低。 ? 轉(zhuǎn)換權(quán)利價值 ，即轉(zhuǎn)換價值 (conversion value)，是指立即轉(zhuǎn)換成股票的債券價值。 ? ④ 贖回權(quán)利： 對于發(fā)行人而言，為了在公司股票上漲或者市場環(huán)境發(fā)生變化的情況下實現(xiàn)低成本融資，發(fā)行人可在一定的條件下行使贖回權(quán)利，即發(fā)行人提前贖回的期權(quán)。 ? ② 可轉(zhuǎn)換債券特征： 可轉(zhuǎn)換債券是一種混合債券，它既包含了 普通債券的特征，也包含了權(quán)益特征 ，同時，它還具有相應(yīng)于標的股票的衍生特征。 18 ? 可贖回債券 的定價模型 ncn rPrCrCrCP)1()1()1()1( 2 ????????? ?為距贖回日的期限。尤其是在利率下跌時，可贖回債券與不可贖回債券的價格偏離越趨明顯。當債券持有者愿意繼續(xù)持有該債券時，投資者也將面臨被贖回的風險。 ? 面對相同的市場利率變化，無論市場利率上升還是下降， 5種債券中票面利率最低的債券（ 4%）的內(nèi)在價值波動幅度最大。 票面利率 ntnt yMyCP ???????????????????? ?? 11111? y是到期收益率， 即債券的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值恰好等于該債券現(xiàn)行價格的貼現(xiàn)率。 ? 同時，市場利率由 6%上升到 8%時， 1年期和 10期的債券內(nèi)在價值下降幅度相差 12元， 10期和 20年期下降幅度相差 6元，20年和 30年期相差 3元。如果相應(yīng)的市場利率上升或下降，這 4種債券的內(nèi)在價值的變化如表 2所示。 二、債券價值分析與債券屬性 到期時間 ? 假定存在 4種期限分別為 1年、 10年、 20年和 30年的債券，它們的息票率都是 6％， 面 值均為 100元，其他 屬性 也完全 一 樣。 ? 長期債券價格波動大于短期債券，即期限越長，債券價格波動幅度越大。 ? 當凈現(xiàn)值大于零時，意味著內(nèi)在價值大于債券的價格，即市場利率低于債券承諾的到期收益率，該 債券被低估 ；（對投資者來說是一個買入信號） ? 反之，當凈現(xiàn)值小于零時，該債券被高估。那么，該債券的價格如果市場利率為 %910 ? 第二種方法，比較債券的內(nèi)在價值與債券價格的差異。該債券的價格