【正文】 興起的，由上市公司股東以認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股份的形式將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體注入上市公司的交易形式。 資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn) ? 藍(lán)星清洗控股股東中國藍(lán)星（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“藍(lán)星集團(tuán)”）將其持有的本公司全部股份轉(zhuǎn)讓給興蓉投資，轉(zhuǎn)讓的對價(jià)以興蓉公司與藍(lán)星清洗進(jìn)行資產(chǎn)置換后從本公司置出的全部資產(chǎn)和負(fù)債予以支付。控股股東不能因本次交易形成對上市公司的負(fù)債，上市公司對控股股東的負(fù)債也應(yīng)有明確的還款計(jì)劃，且該計(jì)劃要保護(hù)中小股東的利益。 重組后的可持續(xù)發(fā)展 注入資產(chǎn)的業(yè)務(wù)經(jīng)營和盈利能力具有一定的可持續(xù)性，能夠?yàn)樯鲜泄竞罄m(xù)可持續(xù)發(fā)展帶來空間。 29 借殼上市審核關(guān)注要點(diǎn) —— 上市公司重組及發(fā)行股份 審核要點(diǎn) 審核要求 注入資產(chǎn)的交易作價(jià) 重組中注入資本的作價(jià)通常是依據(jù)資產(chǎn)基礎(chǔ)法為主的資產(chǎn)評估，目前監(jiān)管部門要求采用收益現(xiàn)值或現(xiàn)金流折現(xiàn)等方法對資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評估結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，并由具有證券業(yè)務(wù)資格的評估機(jī)構(gòu)出具正式的資產(chǎn)評估報(bào)告。 資產(chǎn)的業(yè)務(wù)完整性、獨(dú)立性 要求注入上市公司的業(yè)務(wù)完整，在財(cái)務(wù)、人事、公司經(jīng)營決策等方面獨(dú)立，尤其是管理層的穩(wěn)定性；原則上控股股東體系內(nèi)不能從事與上市公司相競爭的業(yè)務(wù)；原則上需要在整合之前，對可能存在的關(guān)聯(lián)交易要加以規(guī)范，整合后不應(yīng)給上市公司帶來大量新增的關(guān)聯(lián)交易，并且應(yīng)建立完善的關(guān)聯(lián)交易決策機(jī)制。董事會(huì)決議公告日前 20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)＝?jīng)Q議公告日前 20個(gè)交易日公司股票交易總額 /決議公告日前 20個(gè)交易日公司股票交易總量。 要約豁免 上市公司面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難（通常的界定標(biāo)準(zhǔn)為是否 ST），收購方提出挽救上市公司的重組方案，方案獲得股東大會(huì)批準(zhǔn)，且收購方承諾 3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持股份的可免于發(fā)出要約；收購方認(rèn)購上市公司定向發(fā)行的股份導(dǎo)致持股超過 30%，在承諾 3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持股份，且股東大會(huì)同意收購人免于發(fā)出要約。 內(nèi)幕交易的控制 收購方及其董 /監(jiān)事、高級(jí)管理人員（含上述人員的家屬），和參與本次收購的中介機(jī)構(gòu)在本次收購前六個(gè)月內(nèi)不得有買賣目標(biāo)公司股份之行為，上述法人、自然人需要進(jìn)行自查并出具承諾，同時(shí)監(jiān)管部門還要求在交易所打單查詢。 實(shí)際控制人及一致行動(dòng)披露 需要對收購方的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)披露，最終需要披露到自然人持股，或國有資產(chǎn)管理部門持股的層級(jí)。 ? 近年來已經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批的借殼上市情況如下： 標(biāo)的資產(chǎn)類別 家數(shù) 合計(jì)交易金額（億元） 平均交易 金額 （億元） 金融 類（證券公司） 7 礦業(yè)資源類企業(yè) 14 房地產(chǎn)業(yè) 50 文化傳媒業(yè) 7 數(shù)據(jù)來源：華泰聯(lián)合證券整理， 2021年至 2021年 8月底已經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的借殼上市 27 借殼上市審核關(guān)注要點(diǎn) —— 上市公司收購 審核要點(diǎn) 審核要求 收購方收購能力 收購方需提供最近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表，且最近一年經(jīng)過具有證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，以說明收購方的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況，以及資金和資產(chǎn)的支付能力，如現(xiàn)金收購則需開具相應(yīng)規(guī)模的銀行存款證明，如資產(chǎn)支付則需說明資產(chǎn)重組（支付）的整體方案。 上市公司遷址問題 ? 由于每個(gè)擬借殼資產(chǎn)和每個(gè)殼資源的獨(dú)有特點(diǎn)，在實(shí)務(wù)中要對殼資源進(jìn)行完備的盡職調(diào)查，合理解決殼資源存在的各種問題 其他問題 24 擬借殼上市資產(chǎn)規(guī)模要求 ? 為了能夠匹配殼資源的市值對擬通過借殼資產(chǎn)的造成權(quán)益損失，一般要求通過借殼方式實(shí)現(xiàn)上市的資產(chǎn)估值規(guī)模較大，不同資產(chǎn)存在特點(diǎn)如下： 重資產(chǎn)類公司 ? 資產(chǎn)價(jià)值一般賬面實(shí)現(xiàn)，如重工業(yè)、資源類企業(yè)、房地產(chǎn)業(yè) ? 估值方法一般采取成本法，房地產(chǎn)業(yè)采取假設(shè)開發(fā)法 ? 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對重資產(chǎn)類公司采取成本法估值比較認(rèn)可 輕資產(chǎn)類公司 ? 資產(chǎn)價(jià)值一般通過收入、盈利實(shí)現(xiàn)，如證券公司等金融類企業(yè)、貿(mào)易類、商業(yè)類等輕資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè) ? 估值方法一般采取收益法 ? 目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對輕資產(chǎn)類公司采取借殼方式上市不支持 25 特殊類型借殼上市 ? 根據(jù)擬借殼上市資產(chǎn)所借的殼資源的不同，有兩類相對特殊的借殼上市，分別是破產(chǎn)重整類和暫停上市類上市公司借殼上市； ? 破產(chǎn)重整通常與暫停上市相伴生，一般進(jìn)行破產(chǎn)重整的上市公司已暫停上市； ? 根據(jù)證監(jiān)會(huì)于 2021年 11月 11日發(fā)布的 《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》 （證監(jiān)會(huì)公告 [2021]44號(hào)），上市公司破產(chǎn)重整，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價(jià)格由相關(guān)各方協(xié)商確定后，提交股東大會(huì)作出決議，決議須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的 2/3以上通過，且經(jīng)出席會(huì)議的社會(huì)公眾股東所持表決權(quán)的 2/3以上通過，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決； ? 破產(chǎn)重整一般要求提出重組方案，或至少在上市公司 《 重整草案 》 中提及擬重組上市公司，否則發(fā)行股份價(jià)格無法采取協(xié)商定價(jià)； ? 對于暫停上市類上市公司，需要在重組前或重組后申請履行恢復(fù)上市程序； ? 為降低重組成本，一般情況下采取重組完成后，申請恢復(fù)上市。 存量股份處置 ? 上市公司體內(nèi)資產(chǎn)如何處置，一般由重組方以部分?jǐn)M借殼上市資產(chǎn)與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，重組方以置換出的資產(chǎn)作為對價(jià)收購上市公司原大股東的一定量股份； ? 上市公司原大股東以現(xiàn)金或其其他方式回購上市公司體內(nèi)資產(chǎn)或出售給約定的其他方。 殼的市值規(guī)模 ? 確保經(jīng)過清理后，殼不存在或有負(fù)債、未決訴訟等其他重大或有事項(xiàng)，不存在大量或有風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍； ? 一般情況下，國有上市公司相對規(guī)范性較好，存在的或有風(fēng)險(xiǎn)較少，易于處置和清理干凈。 借殼上市主要特點(diǎn) ? 增加對標(biāo)的資產(chǎn)要求：標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營時(shí)間應(yīng)當(dāng)在 3年以上，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣 2021萬元。 ? 借殼上市完成后，上市公司控制權(quán)發(fā)生變更，主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更 22 借殼上市分析 ? 通過曲線上市的方式，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，獲取資本運(yùn)作平臺(tái)，尤為重要的是取得融資平臺(tái)； 借殼上市本質(zhì) ? 由于某些行業(yè)不是符合國家產(chǎn)業(yè)政策支持的，滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的可以 IPO方式的上市企業(yè)； ? 股東和企業(yè)發(fā)展對上市又有相當(dāng)強(qiáng)烈的訴求； ? 標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營狀況無法達(dá)到 IPO的要求； ? 拯救危機(jī)公司 。隨著股權(quán)分置改革后“整體上市”等并購交易的出現(xiàn)，“借殼上市”在交易份額上逐步下降，待未來我國資本市場上市公司與擬上市資源數(shù)量相對平衡以后，“借殼上市”交易的活躍度將進(jìn)一步下降。 3 “借殼上市”交易是在世界上廣泛認(rèn)可的一種上市模式，在美國、加拿大、澳大利亞以及香港市場長期存在，但該類交易在整個(gè)并購市場中占比較小。 1 很長一段時(shí)期以來，一方面，資本市場外優(yōu)秀的擬上市資源擁有強(qiáng)烈的上市需求；另一方面，資本市場出于資源優(yōu)化配置的考慮，對于上市后經(jīng)營業(yè)績下滑，不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司有內(nèi)在的退出要求。但是上市公司產(chǎn)業(yè)并購受到監(jiān)管。 借殼上市 、 整體上市（注資） 、 針對獨(dú)立第三方的并購（市場化并購） ，三類并購的比較如下： 項(xiàng)目 借殼上市 整體上市（注資） 產(chǎn)業(yè)并購（市場化并購） 買方交易目的 改善公司基本面 解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易 產(chǎn)業(yè)并購 賣方交易目的 資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化 獲得證券化價(jià)值，變現(xiàn)退出 控股權(quán)是否變化 是 否 否 主業(yè)是否變化 是 否 否 是否關(guān)聯(lián)交易 不確定 是 否 18 上市公司并購重組發(fā)展?fàn)顩r ? 盡管總體規(guī)模均處于增長狀態(tài)，但是上市公司并購重組結(jié)構(gòu)正孕育著根本性變化； ? 借殼上市類型重組從 02年一統(tǒng)天下逐步下降到 40%左右；整體上市類型重組從 03年出現(xiàn)，在 07年達(dá)到高峰， 10年占據(jù) 43%； ? 以上市公司為主體的產(chǎn)業(yè)并購在股改后出現(xiàn)并逐年上升， 10年約占 30%。上市公司并購重組市場同樣反映了這一特征。 10年則主要是受監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策影響，下滑更加明顯 ? 和國內(nèi)整個(gè)并購市場比較，上市公司重大重組所占比重下降明顯，更加說明上市公司為主體的并購市場受政策影響之顯著。 2021年 8月 1日 16 上市公司并購重組發(fā)展?fàn)顩r ? 中國上市公司并購重組在持續(xù)迅猛發(fā)展后， 09年以來有所下滑。 收購 重組 收購 重組 收購 重組 收購 重組 第二部分 上市公司并購重組發(fā)展歷史 13 14 上市公司收購制度的歷史沿革 2021年 9月 28日 ? 根據(jù) 《 公司法 》 、 《 證券法 》 ，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 2021版 《 上市公司收購管理辦法 》 （證監(jiān)會(huì)令第 10號(hào)），并同時(shí)發(fā)布了 《 上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法 》 （證監(jiān)會(huì)令第 11號(hào)），這是監(jiān)管部門首次以部門規(guī)章的形式規(guī)范上市公司并購活動(dòng)； 2021年 1月 7日 ? 證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《 關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知 》 （證監(jiān)公司字[2021]1號(hào)）對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題監(jiān)管進(jìn)行了補(bǔ)充； 2021年 7月 31日 ? 根據(jù) 2021年修訂的 《 公司法 》 、 《 證券法 》 ，中國證監(jiān)會(huì)正式