【正文】 R,市盈率）可能產(chǎn)生的結(jié)果。 任何預(yù)期的收購后市盈率的既定值，有助于目標(biāo)公司討價(jià)還價(jià)，要求盡可能高的交換率。這個(gè)比率用來計(jì)算聯(lián)合實(shí)體的每股收益，以給予該實(shí)體一個(gè)市場價(jià)值。 來源：《金融時(shí)報(bào)》 1994 年 8 月 4 日 B 支付得起高達(dá) 200％或 100％的溢價(jià)嗎？這一答案取決于以下見解：股市必然從收購中得利。他還說 ，那些認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)沖減收益情況的分析人士，過低估計(jì)了泰斯科公司提高威廉羅公司時(shí)，原本出價(jià) 億英鎊，后調(diào)高為 億英鎊，支付手段為現(xiàn)金，股票為選項(xiàng)。 作股票出價(jià)的收購方常竭力向自己的股東保證不會(huì)出現(xiàn)沖減每股收益的情況或，這只是暫時(shí)現(xiàn)象（見案例 ）。 假設(shè) B 股價(jià)不變， B 向 T 股東提供的收購溢價(jià)是 200％： （ B 股價(jià)交換率） 收購前 T 股價(jià)值 2 英鎊 1 英鎊 B 以 1 股 B 股換 1 股 T 股，也許可以避免沖減收益。因此 B 的每股收益將為 8 便士，對(duì)比收購前為 10 便士。收購后 B 股數(shù)量將為 2020 萬舊股加上 3000 萬新股。兩家公司的收購前數(shù)據(jù)如表 所示。 四、股票交換中收益的沖減 與債券或杠桿收購不一樣是，股票交換增加了自身的“成本” ，這樣，擴(kuò)大了的股東基數(shù) ，導(dǎo)致收購當(dāng)年或之后數(shù)年的每股收益下降。當(dāng)然，債務(wù)可免稅，這使收購方有機(jī)會(huì)提高對(duì)現(xiàn)有股東的每股收益（ EPS ）以及公司的價(jià)值。 發(fā)行債券或動(dòng)用公司的貸款最高限額，可能導(dǎo)致收購方違約，產(chǎn)生最大限度的資產(chǎn)負(fù)債率，或最低限度的利息補(bǔ)償。 WH 的主席說，他不喜歡 負(fù)債，這是走向破產(chǎn)之路。 案例 威廉斯控股公司對(duì)高舉債率說“不” 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 1990 年，威廉斯控股公司（ WH）對(duì)雷卡公司作 億英鎊的股票出價(jià)，當(dāng)時(shí) WH 的舉債率約為 30％，未曾動(dòng)用的銀行貸款額為 6 億英鎊。威廉斯控股 ( Williams Holdings) 公司的例子，突出反映了舉債對(duì)收購融資的影響。這些考慮也適用于收購方向銀行貸款作現(xiàn)金出價(jià)時(shí)。 收購方的舉債率已經(jīng)很高時(shí)，發(fā)行債券來支付收購的吸引力，不如股票交換出價(jià)，因?yàn)楣善苯粨Q出價(jià)可降低舉債率。 三、收購方融資戰(zhàn)略的影響 企業(yè)的融資戰(zhàn)略有許多部分，保持合理的舉債率是其中之一，確保從銀行取得足夠的貸款額度，利用稅務(wù)條款降低資本成本，利用有利的市場條件發(fā)行證券的時(shí)機(jī)等等，這些都是重要的考慮因素。對(duì)于免稅機(jī)構(gòu)股東，預(yù)繳公司稅被返還，從 而增加了回報(bào)。 紅利對(duì)企業(yè)股東和免稅基金有些好處。支付紅利的公司必須為支付的現(xiàn)金紅利繳納 25%的預(yù)繳公司稅（ ACT ）。不過，接受債券的目標(biāo)公司股東收到的利息要繳納收入稅。所以收購方可通過選擇適當(dāng)?shù)膫瘉砜朔Ａ魷p免的不利。 除非收購方的財(cái)政根基十分穩(wěn)固，否則被購股東不會(huì)愿意接受無擔(dān)保的合格企業(yè)債券。 保留減免的不利之處是以后債券的資本虧損不能降低這類自然增長收益。 如果報(bào)酬是直接債券，可能被劃分為“合格企業(yè)債券”，它賦予接受者“保留”減免而非“延后”減免。 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 如果報(bào)酬由收購方股票構(gòu)成，接受股票的目標(biāo)公司股東實(shí)際上一般只是得到“滾存”(“ rollover” )的資本收益， 直至報(bào)酬股票被處理之時(shí)。 當(dāng)目標(biāo)公司屬于進(jìn)行出售的股東的“私人公司”（例如他持有 5％以上的表決權(quán)）， 而且在出售公司前，他已持有這些表決權(quán)和在目標(biāo)公司任全職總裁、經(jīng)理或職員 10 年，并已年過 55 歲，這位股東可獲退休減免的資本收益達(dá) 25 萬英鎊，此外的收益中，有 75 萬英鎊收益只須繳一半的 CGT。第二，每年有CGT 減免（ 1994/1995年是 5800 英鎊）。 第一，資本收益與通貨膨脹掛鉤。不過，當(dāng)股東是一個(gè)免 CGT 的基金時(shí)，就不會(huì)出現(xiàn)此問題，這些基金包括養(yǎng)老基金、慈善信托基金、單位或投資信托基金。收購方自身的稅務(wù)策略還要解決稅務(wù)問題，因?yàn)閭⑼ǔＪ敲馐展径惖?，但紅利則不免。 表 英國收購的支付方式（ 19721992 年） ———————————————————————— 年份 總額 現(xiàn)金 普通股 固定利率證券 （百萬英鎊） ％ ％ ％ ———————————————————————— 1972 2532 19 58 23 1973 1304 53 36 11 1974 508 68 22 9 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 1975 291 59 32 9 1976 448 72 27 2 1977 824 62 37 1 1978 1140 57 41 2 1979 1656 56 31 13 1980 1475 52 45 3 1981 1144 68 30 3 1982 2206 58 32 10 1983 2543 44 54 2 1984 5474 54 34 13 1985 7090 40 52 7 1986 15370 26 57 17 1987 16539 35 60 5 1988 22839 70 22 8 1989 27250 82 13 5 1990 8329 77 18 5 1991 10434 70 29 1 1992 5939 63 36 1 —————————————————————— 注：總額＝并購的總費(fèi)用。第十章已闡述了會(huì)計(jì)核算問題，稅務(wù)和收購方的金融策略在下一章討論。其他因素可能也會(huì)影響支付方式的選擇。似乎收購方在現(xiàn)金和股票支付方式之間的決擇易受股市狀況影響。 支付方式歷史類型中有幾種有趣的類型： 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 現(xiàn)金是最常用的收購支付方式，其次是股票交換出價(jià)，如表 支付方式歷史類型所示。文中論述了在實(shí)際接收個(gè)案中不同支付手段的運(yùn)用，反映出對(duì)收購方和目標(biāo)公司股東回報(bào)的影響。 這一章講述各種支付方式的特點(diǎn)，從收購方和目標(biāo)公司觀點(diǎn)看各自的利弊。 這些原因包括：收購方希望選擇何種會(huì)計(jì)政策對(duì)收購進(jìn)行核算、為現(xiàn)金出價(jià)可獲取的資金 、稅務(wù)方面的考慮、收購方的流動(dòng)性狀況等。這意味著支付方式部份是取決于收購的性質(zhì)，部份地取決于收購方在收購前買下的股票。下章將通過對(duì)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的評(píng)估，對(duì)收購的成功標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。 間接成本 —— 即花費(fèi)在防衛(wèi)上的時(shí)間，和由于分心而產(chǎn)生不良管理決策的損失 —— 難以計(jì)算。德國企業(yè)避免在其 他國家作敵意收購，也反映了這一事實(shí)。 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 來源：富蘭克和梅耶爾（ 1994 年） 從以上例子看來，大陸公司對(duì)抗敵意收購的戰(zhàn)略挺難對(duì)付。德意志銀行反對(duì)收購，但支持兩公司進(jìn)行兼并談判。在 Krupp 對(duì) Hoesch的收購案中，德意志銀行任 Hoesch 的監(jiān)事會(huì)主席，并支持收購，盡管董事局的 負(fù)責(zé)人反對(duì) 在 Feldmuhle 收購案中，德意志銀行持股 8％，但加上代理投票權(quán)，銀行能夠阻撓 Flick兄弟。案例 體現(xiàn)了銀行限制或允許并購的權(quán)力。而且，德國銀行在監(jiān)事會(huì)還有代表，有時(shí)充當(dāng)主席。雖然股東可根據(jù)自己的意愿指令受托人投票，但實(shí)際上這種代理投票是由銀行自己的意愿決定的。銀行擔(dān)當(dāng)貸款者、 持股者和股票保管者的角色。 在德國，企業(yè)管理結(jié)構(gòu)發(fā)揮重要作用。在此期間，只有在明顯違反職責(zé)時(shí)才可將他們撤職。 歐洲大陸國家的企業(yè)經(jīng)理人也享有很高 程度的保護(hù)。監(jiān)事會(huì)董事對(duì)股東負(fù)責(zé)，但公司利益可凌駕于這種責(zé)任之上。 來源：《金融時(shí)報(bào)》 1988 年 6 月 21 日和 1992 年 6 月 25 日 荷蘭的大型或“結(jié)構(gòu)”公司必須有監(jiān)事會(huì)。 Agnelli 持有 BSN 股票 ％，BSN 于是提議 限制任何股東的最大投票權(quán)為 6 ％，如果他們有雙倍投票權(quán)的話即是 12％。 DB 特別希望保持其首創(chuàng)的獨(dú)立性，于是建議 Feldmuhle 管理層象自己那樣限制投票權(quán)不超過 5％。 DB 出售了 Feldmuhle 的投資組合來填補(bǔ)支付的款項(xiàng)， Feldmuhle 余下業(yè)務(wù)作為 FN 公司上市，市值 20億馬克。 案例 限制投票權(quán)成為防御措施 對(duì)德國 Feldmuhle Nobel的敵意收購 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 1988 年， Hick 兄弟出價(jià)收購 Feldmuhle Nobel(FN) 公司的一半 股份。 這種做法本意是使小股東免受其他取得少數(shù)大股份、從而實(shí)際控制了公司的股東的侵害。不過最近阿姆斯特丹證交所修改了條例，限制上市公司可采取的防御策略的范圍和數(shù)量。 卡比爾 (Kabir)等人（ 1994 年）對(duì)荷蘭 177 家公司使用的防御戰(zhàn)略研究后發(fā)現(xiàn)， 79 家公司發(fā)行優(yōu)先股， 70 家發(fā)行受托票據(jù)， 64 家作有效力的委任， 7 家限制投票權(quán)。通常這些股票向發(fā)行公司的管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)事機(jī)構(gòu)的董事和監(jiān)事發(fā)行。在所有歐盟國家中，荷蘭給予發(fā)行有限的表決權(quán)股票的自由度最大。在法國，上市公司可通過合同或公司條例來限制股票的轉(zhuǎn)手能力。并非所有的國家都遵循一股一投票權(quán)的原則。收購要咨詢勞工委員會(huì)，但委員會(huì)無權(quán)加以阻止。 在法國，員工代表可參加董事局會(huì)議，但沒投票權(quán)力。在并購期間，不 同國家的員工有不同的權(quán)力。這些障礙由法律和管理?xiàng)l例、體制和文化態(tài)度組成。因此，“障礙”這個(gè)詞被用來指謂限制或妨礙股東自由和權(quán)力的協(xié)議或態(tài)度?！? Coopers ＆ Lybrand在一份報(bào)告上將并購活動(dòng)在歐洲社會(huì)遇到的障礙分成結(jié)構(gòu)性障礙、技術(shù)障礙和文化障礙幾種。這種廣泛的責(zé)任反映在公司法規(guī)和公司慣例上。在許多大陸國家，董事局向他們的公司負(fù)責(zé)，而不是向股東負(fù)責(zé)。根據(jù)盎格魯 撒克遜傳統(tǒng)，股東利益高于其他持股者的利益， 這與大陸傳統(tǒng)明顯不同。一般來說，敵意收購很難取勝，因?yàn)槟繕?biāo)公司可采取整套有效的防御措施。根據(jù)《克雷頓法》第 7 條， 司法部或聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)可能會(huì)從反托拉斯的角度調(diào)查收購計(jì)劃。 如果收購行動(dòng)落入 1976年的《哈特－史科特－羅迪諾反托拉斯促進(jìn)法》 (HSR ACT)的范圍內(nèi)， 收購方必須起草關(guān)于宣布競投的兼并前通告。帕克曼防御是目標(biāo)公司變成收購方，進(jìn)行反收購。 債務(wù)重組包括調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以增加杠桿、 ESOP 和股票鎖定。 以上的防御戰(zhàn)略包括其他許多方面。雙層出價(jià)是誰早接受出價(jià)，誰就得到高價(jià)格；誰遲接受，價(jià)格就低。 表 在美國的出價(jià)前后防御 ———————————————————————— 出價(jià)前 出價(jià)后 ———————————————————————— 交叉董事會(huì) 有針對(duì)地回購股票 合并須獲絕大多數(shù)贊成 與潛在捕獵者中止協(xié)議 要求合理價(jià)格 訴訟 發(fā)行毒丸證券 資產(chǎn)重組 雙層資產(chǎn)調(diào)整 債務(wù)重組 來源： Rnback(1988 年 ) 要求絕大部分股東（如 75％）贊成，會(huì)使合并極難實(shí)現(xiàn)。 Rnback（ 1988 年）遴選出一些美國被購公司管理層使用過的出價(jià)前后防御措施。 象印第安那等州已將差別對(duì)待的毒丸合法化，并允許管理層對(duì)敵意收購作出反應(yīng)時(shí)考慮非股東利益。在 80 年代的接管狂潮后，許多個(gè)州都對(duì)他們的法律作偏向目標(biāo)公司管理層的修改，州法律有時(shí)導(dǎo)致接管行動(dòng)難此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 以取勝。目標(biāo)公司必 須披露利益沖突、金降落傘、提交裁決的理由、顧問的身份以及補(bǔ)償條款，目標(biāo)公司不能作實(shí)質(zhì)性的誤導(dǎo)聲明。 WA 規(guī)定目標(biāo)公司也有義務(wù)?！? 最佳價(jià)位”和“所有持有人”條例要求收購方在出價(jià)期間以最佳價(jià)位購買競投的股票，而競投必須向所有股東開放。 WA 規(guī)定收購開始時(shí)，要披露資金來源和收購目的等信息。在美國，競購者受證券交易委員會(huì)和《威廉斯法》（ WA） (1968)管制。這里簡單回顧一下美國和一些歐洲大陸國家的反收購活動(dòng)，讓讀者比較一下各國的差別。這些國家管理并購案的條例各有不同，因此目標(biāo)公司對(duì)敵意收購可采用的反收購措施也不同。Dobson 1987 20 RHM GFW 1988 17 Manders Kalon 1992 1 Owners Abroad Airtours 1993 3 來源： TOl公司服務(wù)，《收購月刊》 1994 年 5 月，及公司帳目和新 聞報(bào)道。表 提供了在目標(biāo)公司估值為 3000 萬英鎊的典型收購中，反收購行動(dòng)的估計(jì)支出。間接開支是投入在防御中的管理時(shí)間和公司資源的價(jià)值或機(jī)會(huì)成本。 四、防御的成本