【正文】 （手中沒(méi)有股票，借來(lái)股票后賣(mài)掉，叫賣(mài)空）,?,本章結(jié)束,?,。M ； （5）求30% A和70% B組合的223。A、223。各范圍內(nèi)的加權(quán)平均資金成本即為各范圍的邊際資金成本。,?,例如，某企業(yè)擬采用發(fā)行債券和普通股籌措一筆資金，事先決定負(fù)債與權(quán)益之比為1：3，債券成本和普通股成本以及籌資突破點(diǎn)計(jì)算結(jié)果如表所示。,?,5. 邊際資本成本,邊際資本成本是指企業(yè)追加籌資的資本成本。 如果借款總額為L(zhǎng)0，籌資費(fèi)率為fL，每期還本Lt，每期付息It，所得稅率為T(mén)，借款稅后成本為KL，則長(zhǎng)期借款成本由下式計(jì)算：,?,如果每期末付息，且各期利息相同，到期還本， 則由下式計(jì)算KL。值（即會(huì)計(jì)223。值的估計(jì)有兩種常用方法： （1）利用同類(lèi)可比的上市公司223。系數(shù)為：,?,利用套利定價(jià)模型，也可估計(jì)權(quán)益成本。公司擬上一新項(xiàng)目，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，但負(fù)債與權(quán)益比設(shè)計(jì)為0.5。,?,例：某公司股票的223。值的關(guān)系為(無(wú)公司稅): 在考慮稅收情況下（哈莫達(dá)公式）： ： 利用上式可以計(jì)算不同財(cái)務(wù)杠桿下的223。,?,有杠桿223。 估計(jì)新增融資的成本時(shí)，若新項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)原來(lái)不同，需要對(duì)223。值越高；財(cái)務(wù)杠桿的增加也會(huì)使權(quán)益223。 經(jīng)營(yíng)周期性越強(qiáng)， 223。 223。 在美國(guó)，有專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)提供所有上市公司股票223。系數(shù)的一般方法是對(duì)股票收益率和市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸分析，回歸線的斜率就是股票的223。,?,223。 有兩種主張： 一是用短期政府債券利率； 二是用與所分析資產(chǎn)期限相匹配的長(zhǎng)期政府 債券利率。 平均收益計(jì)算中，有兩個(gè)問(wèn)題：一是計(jì)算期多長(zhǎng)，國(guó)外一般為10年或更長(zhǎng)；二是用算術(shù)平均值還是幾何平均值， 一般來(lái)說(shuō)， Rf用短期利率時(shí)采用算術(shù)平均，否則用幾何平均為好。 股票平均收益（市場(chǎng)收益）的計(jì)算國(guó)外一般利用市場(chǎng)指數(shù)。,?,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm Rf ：,溢價(jià)是指計(jì)算期內(nèi)股票平均收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益的差異。 根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型有： 使用上述模型估計(jì)Ri (權(quán)益成本)，需要三個(gè)變量： 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf 市場(chǎng)收益率Rm或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm Rf 所分析資產(chǎn)(股票)的223。不可分散風(fēng)險(xiǎn)用223。,?,（二）資本成本的計(jì)算,1. 權(quán)益成本的估計(jì) 權(quán)益包括發(fā)行普通股票和留存收益。資金籌集費(fèi)用不屬于資本成本，只是一項(xiàng)費(fèi)用，自有資金也無(wú)資本成本而言，因?yàn)闆](méi)有發(fā)生所有權(quán)與使用權(quán)的分離。,?,3.從資金所有權(quán)與使用權(quán)的關(guān)系認(rèn)識(shí)資本成本,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資金成本是資金所有權(quán)與使用權(quán)相分離而形成的一種財(cái)務(wù)概念。這種觀點(diǎn)對(duì)于資本成本的計(jì)算具有實(shí)際運(yùn)用價(jià)值。 這種觀點(diǎn)將在資金籌集和使用過(guò)程中所發(fā)生的一切資金耗費(fèi)視為資本成本，在構(gòu)成內(nèi)容上較為廣泛。,?,2.從資金籌集和資金占用角度認(rèn)識(shí)資本成本,這種觀點(diǎn)往往從資金籌集和使用支付代價(jià)角度認(rèn)識(shí)資本成本，可稱(chēng)為“使用代價(jià)論”，有如下常見(jiàn)表述： “資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)”。 這種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)資本成本是投資者要求的“最低報(bào)酬率”，是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的決定因素，突出了資本成本在投資和融資據(jù)側(cè)中的作用。,?,美國(guó)許多財(cái)務(wù)專(zhuān)家持有類(lèi)似觀點(diǎn)，認(rèn)為“資本成本是一個(gè)投資項(xiàng)目必須掙得的最低報(bào)酬率，以證明分配給這個(gè)項(xiàng)目的資金是合理的”、“資本成本是指公司投資者所要求獲得的報(bào)酬率，也是公司在進(jìn)行投資時(shí)可接受的最低報(bào)酬率”。 1. 從投資報(bào)酬的角度認(rèn)識(shí)資本成本 西方財(cái)務(wù)理論普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是從“最低投資報(bào)酬”的角度界定資本成本。,?,Grinoldamp。計(jì)算公式為： 式中，αp——組合的α值（詹森指數(shù)）； σe——為組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(可用跟蹤誤差代替) 一般來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)效率較高的情況下，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，持續(xù)獲得超常報(bào)酬難度很大。,?,如果證券組合的β系數(shù)小于α值大于0、且組合的實(shí)際收益高于市場(chǎng)組合，則說(shuō)明組合管理業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀；反之，證券組合的系數(shù)大于 α值卻小于0且組合實(shí)際收益明顯低于市場(chǎng)組合，則其組合管理業(yè)績(jī)分糟糕。 投資者通常直接把詹森指數(shù)稱(chēng)為α值，它是證券組合的實(shí)際收益與正常的期望收益之間的差值。C和D的β系數(shù)相同，但業(yè)績(jī)差異明顯。 特雷諾指數(shù)的比較基準(zhǔn)是證券市場(chǎng)線。 特雷諾指數(shù)計(jì)算公式為： 式中：TP——特雷諾指數(shù)； βp——組合的β系數(shù)。,?,2. 特雷諾指數(shù),又稱(chēng)特雷諾測(cè)度，由特雷諾(Treynor)于1966年提出。 下圖中，組合A的夏普指數(shù)高于市場(chǎng)組合，說(shuō)明在考察期內(nèi)組合A的管理比市場(chǎng)好。 夏普指數(shù)計(jì)算公式為： 式中：SP——夏普指數(shù)；Rp——組合的收益平均值； Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益平均值；σp——組合的標(biāo)準(zhǔn)差 夏普指數(shù)衡量的是證券組合單位風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即每個(gè)單位的總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。夏普(Sharpe)1966年提出的。 綜合評(píng)估使用的指標(biāo)主要是四個(gè)指數(shù)：夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)和信息比率。,?,五、證券組合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估,證券組合的業(yè)績(jī)通常從組合的收益、風(fēng)險(xiǎn)、綜合收益與風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度進(jìn)行評(píng)估。目前，美國(guó)有機(jī)構(gòu)可向社會(huì)有償提供該模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。,?,他們使用19581984年為研究期間，估計(jì)出如下模型（月收益率）： 如果能估計(jì)出某股票各因素的223。 n—相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素的數(shù)量。值為0的期望收益； 223。=0時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)； E(Rj)—因素j的223。例如λ1表示當(dāng)223。 投資額 投資收益 風(fēng)險(xiǎn)(β) 證券U 1000 150 1.0 證券組合F 1000 120 1.0 套利組合 0 30 0.0,?,在一般的情況下，當(dāng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，證券的期望收益率E(Ri)為： 式中： Rf—表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,即223。,5. 套利定價(jià),?,例2：假設(shè)存在三種證券或證券組合，分別用A、D、U表示。許多聰明人都這樣做的結(jié)果，會(huì)使C公司股票價(jià)格上升，預(yù)期收益率下降；而D公司股票價(jià)格會(huì)下降，預(yù)期收益率會(huì)上升。 但是，由于C公司股票的價(jià)格被市場(chǎng)低估，價(jià)格較低，因而未來(lái)預(yù)期收益率較高，為12.8%； D公司股票價(jià)格被高估，價(jià)格較高，預(yù)期收益率較低，僅為10.5%。,?,例1：假如有兩個(gè)公司股票C和D，對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感系數(shù)(223。否則，人們將會(huì)利用套利行為來(lái)賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。,?,4. 分散化效應(yīng),套利定價(jià)理論同樣證明了風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，即隨著組合中證券數(shù)目的增加，不可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)收益的公司特有部分將消除。 223。其主要來(lái)源一是公司特有的，二是市場(chǎng)范圍的，它包括許多經(jīng)濟(jì)變量的非預(yù)期變化，