公司控制權(quán)爭奪及內(nèi)容研究(參考版)
2025-02-21 14:08本頁面
【正文】 （ return） 。原因在于事前的放棄控制權(quán)的收益與公司價值的變化是成比例的，而事后的放棄控制權(quán)的收益（通過選舉競爭者的方式）是與權(quán)益價值的變化成比例的。為簡化分析，我們假定的第二種考慮占據(jù)支配地位，也就是控制權(quán)上的收益與其資本損失相比較仍是足夠大的。 (return） 控制權(quán)的爭奪者通常選舉自己 ? 現(xiàn)任者和競爭者類似于消極投資者，在公司中擁有股份，因而表面上看，他們有選取最佳候選人（他們認為管理能力更強的控制權(quán)爭奪者）的動機。然而以舉債方式籌措資金來回購公司流通在外的普通股，隨著債務(wù)的增加，回購股份的增多，公司可流通的股本數(shù)減少，競爭者在股東權(quán)益中所占的比重的增加速度要快于現(xiàn)任者，因而現(xiàn)任者若要獲勝，就必須舉借足夠多的債務(wù)以獲得 50％的投票數(shù)，而若如此，代理戰(zhàn)就不會發(fā)生（該狀況就會轉(zhuǎn)變成不成功的股權(quán)收購）。因而成功的股權(quán)收購?fù)ǔＲ馕吨谄渌麠l件相同的情況下，投資者認為很有可能競爭者的能力要強于現(xiàn)任者?，F(xiàn)任者傾向于放棄而非確保其控制權(quán)，原因在于確保其控制權(quán)需舉借大量的債務(wù)，而這會降低控制權(quán)的價值 。并假定不成功的股權(quán)收購下理想的債務(wù)水平不為 0，即 DU 0（因為若 DU＝ 0，現(xiàn)任者始終會傾向于選擇無需發(fā)行債務(wù)時就可確保其控制權(quán)的不成功的股權(quán)收購方式，因而也就不會存在代理戰(zhàn)的方式）。因而在給定的三類接管方式即（ 8）、（ 9）、（ 10）、（ 11）的情況下，現(xiàn)任者若要實現(xiàn)自身利益的最大化，一般來講，應(yīng)在維持控制權(quán)收益下盡可能降低債務(wù)水平，這也就是說不同接管方式下的理想債務(wù)水平也就是公司可行的最小債務(wù)水平。在現(xiàn)任者謀求自身利益最大化的問題上，即公式（ 7）， α Y(D)中 Y(D)(公司實際舉債前的價值，同時也是公司舉債前的權(quán)益價值 )是與公司的債務(wù)水平無關(guān)的 。（ return） 不同接管方式與相應(yīng)的債務(wù)水平間的關(guān)系 ? 現(xiàn)任者在任何控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中所獲得的投票數(shù)包括他自己的投票數(shù)和消極投資者給予他的投票數(shù) 。 α Y(D)，即α I(D)E(D)(由公式（ 4）可得 )，是現(xiàn)任者在舉借債務(wù) D后的其所擁有的權(quán)益價值， K(D)是現(xiàn)任者在舉借債務(wù) D后的其所擁有的控制權(quán)收益的期望現(xiàn)值。在這一狀況下，現(xiàn)任者避免接管的唯一方式就是在股東權(quán)益中的比重達到 50％，則控制權(quán)爭奪的結(jié)果就會預(yù)先決定，從而也就不可能發(fā)生代理戰(zhàn)。同時，不允許現(xiàn)任者（競爭者）通過私人借款的方式來增加其可能的最大投資額。 α：現(xiàn)任者所擁有的公司權(quán)益中的比重。 ? YI=pY1+(1p)Y2 （ 2） ? 競爭者出現(xiàn)前，公司的全部原始投資額是通過權(quán)益融資實現(xiàn)的，且是通過現(xiàn)任者和消極投資者的投資來籌集的?？刂茩?quán)收益在接管活動中由于控制權(quán)的喪失而中止，而且會由于公司的破產(chǎn)而消失。 （ return） 控制權(quán)收益（ benefits of control） ? 我們假定公司的控制權(quán)收益與前面討論的公司現(xiàn)金流無關(guān)，公司和其權(quán)益性證券的市場價值只反映那些現(xiàn)金流，并不包含任何的控制權(quán)收益。然而，股價變化與資本結(jié)構(gòu)變化兩者之間卻不存在因果關(guān)系，它們均是由目標公司所面臨的接管威脅引起的。 （ return） 有關(guān)定理 1和 2的小結(jié) 在我們的 model中，面臨接管威脅的目標公司會提高自己的債務(wù)水平并同時產(chǎn)生正的非正常的股價上漲。 2. 代理戰(zhàn)和非成功的股權(quán)收購下，目標公司會比在成功的股權(quán)收購下發(fā)行更多的債務(wù) 3. 若現(xiàn)任管理者更有可能能力更高，則至少有 50％的消極投資者會投票支持他（ ∏1≧ 1／ 2），則不成功的股權(quán)收購下的目標公司會發(fā)行比在代理戰(zhàn)下更多的債務(wù)。因為代理戰(zhàn)的成敗與控制權(quán)爭奪者能 有關(guān)資本結(jié)構(gòu)變化的經(jīng)驗推論 (3) 力高低的概率是正相關(guān)關(guān)系，所以若現(xiàn)任者獲得控制權(quán)就意味著與競爭者贏得控制權(quán)時發(fā)行較少的債務(wù)。此外，若現(xiàn)任者更有可能能力更高，他就會收到更多消極投資者的投票數(shù)。如果現(xiàn)任管理者打算擁有一些維持控制權(quán)的可能性 ， 有關(guān)資本結(jié)構(gòu)變化的經(jīng)驗推論 (2) 他就會在比允許成功的股權(quán)收購下發(fā)行更多的債券。具體來講，公司發(fā)行債務(wù)的唯一目的是幫助現(xiàn)任管理者來抵制接管，因而面臨接管威脅的目標公司會比未成為接管目標的公司發(fā)行更多的債務(wù)。 （ return） 有關(guān)接管活動股價效應(yīng)的經(jīng)驗推論 ? 定理 1：目標公司的股票價格 1. 不成功的
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