【正文】 127 返回目錄 Financial Engineering 債券 第三節(jié) 債券的風險管理 。 4321 )( aetaaY tjajj ??? ? ?126 返回目錄 Financial Engineering 如何操作國債投資？ ? 所有這四個參數(shù) ， 都是從不同角度表達市場對未來的通貨膨脹或者通貨緊縮的預期 。 a4決定了到期日最遠的國債的到期收益率 。 125 返回目錄 Financial Engineering 期限結構的表達式 ? 這個表達式不是并不是推導出來的 ， 而是由電腦軟件模擬出來的一個經(jīng)驗公式 ， 其中 a1,a2,a3,a4為控制期限結構曲線形狀的四個參數(shù) 。 ? 對未來美聯(lián)儲利率政策的準確預測 。 ? 需要決定其持有的國債的期限結構 ， 即究竟應該持有 10年期國債 ， 還是其他到期日更早的短期國債 。 123 返回目錄 Financial Engineering 債券期限結構 美元400)9001000()1003( ???? ? %900 ?122 返回目錄 Financial Engineering 債券期限結構 ? 在到期收益率和到期日期之間構成的坐標上，我們就可以去定義并研究有關債券利率的期限結構 (The Term Structure)的問題。從定義上可以知道，這部份收益就包括兩個部分：法定的債券利息收益（這部分收益是事先就確定的）；債券價格升值部分的收益（這部份是隨行就市的）。 ? （ 2） 國債的當前價格 ， 不依賴于國債的票面利率 ， 而依賴市場對未來通貨膨脹率變化的預期 。 如果我們按照上述計算方法 ，將當前國債價格取代 PV值 ， 我們就會發(fā)現(xiàn) ， 第二年國債的實際利率應該為%， 這是由于市場未來通貨膨脹的預期的結果 。 假設假如 2年期國債的面值是 1 000美元 ， 每年付息 100美元 ， 到期還本付息 1 100美 元，則理論推測出來的當前價格是： 2100 ( 1 000 + 100 )= + = 1 002 .957( 1 + ) ( 1 + ) 美元PV 而實際市場上當前該款國債的價格是 。 116 返回目錄 Financial Engineering ? 需要指出的是 ， 這些理論值往往和實際交易中形成的國債價格有一定差距 。一般在測算類似于國債這樣有著可預計的固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)的當前價值時，人們一般采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法： ?? ??ntttrCPV1 )1(115 返回目錄 Financial Engineering 到期內(nèi)部收益率 ? 如果我們利用國債的票面利率作為貼現(xiàn)率來從理論上推導國債的當前價格的話 ，往往會出現(xiàn)偏差 。 另外 ， 投資人還承擔了發(fā)債人有可能倒閉的風險 ， 如果發(fā)債人到期經(jīng)營困難而不能支付本息 ， 那么債券投資人 就有可能損失大部分投資。 債券投資人從公開市場上按照當時的價格 (讀者很快會知道：債券的當前價格受當前市場對通貨膨脹預期的影響 ) 。 前者是由于投資人將貨幣拆借給債券發(fā)行者而應該獲得的貨幣的時間價值；后者是由于投資人承擔了一定程度的風險而 獲得的回報。 111 返回目錄 Financial Engineering 債券 第一節(jié) 債券簡介 Introduction to Bond Other Fixed Ine Assets 112 返回目錄 Financial Engineering 時間和風險 ? 債券作為投資對象時 ， 需要考慮兩個問題：時間和風險 。 我們將介紹債券的種類和特性 ， 研究債券的利率體系和定價方法 。 109 返回目錄 Financial Engineering 第五章 債券 Bond 110 返回目錄 Financial Engineering 債券 ? 債券是一種基本的金融工具 ， 也是研究固定收益資產(chǎn)的基礎 。 ? 建議投資人在買入該股票的同時 ， 賣出一項該股票買方期權 ， 該投資人承諾在股票價格上漲時 ， 按照其原先購買的價格向其他投資人出售該公司股票 。 106 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第四節(jié) 選擇金融工具 How to Choose The Right Financial Vehicles? 107 返回目錄 Financial Engineering 選擇金融工具的挑戰(zhàn) ? 按照投資人的需要而選擇一種能夠準確表達金融要素的金融工具； ? 按照投資人愿意承擔的風險而選擇能夠準確擴大或者縮小風險杠率的金融工具； ? 按照投資人對某項資產(chǎn)的判斷而選擇能夠準確表達頭寸的金融工具。 ? 等于是發(fā)債做空美國股市。 ? 基礎設施在金融市場被復制后打開。 105 返回目錄 Financial Engineering 附錄： 金融顯微鏡下的凱恩斯主義 ? 任何投資都有頭寸。 104 返回目錄 Financial Engineering 選擇合適的頭寸 ? 購買金礦公司股票還是購買黃金？ ? 買金礦公司股票 +賣出黃金的期貨合同 =做多金礦公司的能力。 因而 ，投資人購買該公司股票的同時 ， 其實也表達了對石油的 “ 空方 ” 頭寸 。 其實不然 ， 這家專門研制以氫氣為燃料驅(qū)動汽車的燃料電池技術 ?！邦^寸組合”就是將利用各種金融工具所具有的不同的頭寸和風險杠率，構造出符合投資人需求的風險水平，或稱“定制頭寸” (Tailored Position)。 空頭買權 空頭賣權 高 套利交易商進行高風險的投機 。 99 返回目錄 Financial Engineering 風險杠率的適用對象 持有頭寸的方式 風險杠率 適用對象 直接買入 直接賣出 低 普通投資人或者企業(yè)對某項資產(chǎn)的直接投資 。 但是 ， 一旦出現(xiàn)股票價格下跌的情況 ， 該投資人要承擔其他投資人的全部損失 。 98 返回目錄 Financial Engineering 三種頭寸的風險杠率 ? 投資人還可以選擇賣出 10個該公司股票的賣方期權的合同 ， 允許其他投資人在該公司股票跌破 100美元時 ， 仍然將該公司的股票按照每股 100美元的價格出售給該投資人 。 該公司股票目前市場價格為每股 100美元 ， 該公司的買方期權和賣方期權價格為每股 10美元 ， 則投資人可以選擇三種做多的辦法： ? 投資人可以選擇直接買入該公司股票 ， 那么 ，如果該公司股票最后價格上漲 10美元 ， 投資人就凈賺 10美元；如果該公司股票價格下跌 10美元，投資人仍然握有 90美元的資產(chǎn)。 買入該資產(chǎn) (a) 投資人獲利 資產(chǎn)價格 多頭買權 (b) 投資人獲利 空頭賣權 (c) 投資人獲利 賣方期權價格 買方期權價格 資產(chǎn)價格 資產(chǎn)價格 95 返回目錄 Financial Engineering 空方頭寸的實現(xiàn)方式 ? （ 1） 賣出該資產(chǎn)或者遠期合同； ? （ 2） 買入該資產(chǎn)的賣方期權 （ 多頭賣權 ） ； ? （ 3）賣出該資產(chǎn)的買方期權（空頭買權）。與此同時 ， 也有投資人認為該項資產(chǎn)的價值未來有可能縮水 ， 因而賣出了該項資產(chǎn) ， 此時投資人手中持有的是：空方頭寸 (Sho rt Position)。 意思是投資人根據(jù)其對某一項資產(chǎn)未來價值走勢的判斷而持有的買入或者賣出該資產(chǎn)立場 。因為油畫是比照片更好的金融工具，吸收更多市場信息，承載著更多有關畫師是否出名的不確定性。出同樣的錢，請一位現(xiàn)在還默默無聞的畫師來給你們畫一幅婚禮盛裝的油畫。 90 返回目錄 Financial Engineering 金融工程師的婚禮 ——金融工具無所不在 ? 假設你要結婚了，但是你首先要說服太太：婚紗照我們不拍了。 ? 在我們目前已知的各種金融工具中 ， 股票是最難定價的 。 89 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的種類 ——股票 (Stocks) ? 股票是表達能力的金融工具 ， 股票的主體則是對某一項資產(chǎn)的所有權 。 因此 ， 這是我們目前創(chuàng)造出來的最具靈活應用前景的金 融工具。 ? 首先 ， 期權通過法律形式賦予投資人一種權 力（在此處可以理解為一種能力）。 88 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的種類 ——期權 (Option) ? 在所有我們目前創(chuàng)造出來的各種金融工具中 ，得到最廣泛最靈活應用的是期權 。 需要指出的是 ， 期貨作為一種金融工具 ，其表達的仍然是當前的信息 ， 只是為企業(yè)提供了遠期交易的便利 ， 期貨合約本身既沒有創(chuàng)造出新的信息 ， 也沒有消除任何不確定性 。 87 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的種類 ——期貨 (Futures) ? 無論是商品期貨 (Commodity Futures)， 外匯期貨 (Exchange Futures)， 還是其它標的物的期貨 ，都是利用今天的市場信息來鎖定某一特定的協(xié)議標的物的未來價格 。 ? 事實上 ， 讀者很快會從下一章的內(nèi)容中知道 ，我們所掌握的定價工具只能對于債券的 “ 權力 ” 部分進行定價 。 同時 ， 附著在債券這項金融工具上的還有信息和不確定性 。而對于商業(yè)承兌匯票，由于其具有一項出票人可能到期拒付的不確定性，因而具有金融市場前景。對于那些不具有不確定性的事物，或者稱為必然事件，金融市場對其不感興趣，比如：銀行出具的見票即付的現(xiàn)金支票。華爾街有一句名言：“ Financial values es from uncertainty.” 意思是，金融價值來源于不確定性。 凡是不能形成交易的金融載體 ， 我們只能將其視作一項資產(chǎn) ，而不是一種金融工具 。 買賣雙方之所以能夠形成一項交易 ， 是因為交易的雙方對該金融工具的定價的看法不同 。 84 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的特性之一 ? 能夠進行交易 。 意思是：通過觀察牲口市場上馬的價格的變動 ， 就可以判斷出天下是否太平 。 83 返回目錄 Financial Engineering 最早的金融工具之爭 ? 中國古代的牲口是最早的金融工具 。 可以用來表達金融三要素的可以是一份合約：比如期貨合同 ， 可以是一項權利 ， 比如以 “ 所有權 ” 作為載體來表現(xiàn)的：股票；也可以由 “ 處 置權”來表現(xiàn)：期權。 81 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第一節(jié) 金融工具概論 Introduction to Financial Vehicles 82 返回目錄 Financial Engineering 金融載體和金融工具 ? 任何能夠表達 “ 金融三要素 ” （ 信息 ， 不確定性和能力 ） 的方式 ， 都可以被視作是金融載體 (Financial Vehicle)。 ? 分析各種工具所承載的信息，不確定性和能力。 ? 任何事物都可以作為工具。 但是真正的定價法要在學習了期權定價法之后才能得到更好的 應用。 ? 公司內(nèi)部項目問題。 ? 資金成本的估算問題。 企業(yè)具備“ 能力 ” 在考慮一些新的項目的時候 ，需要參照現(xiàn)有金融市場上的信息 ， 來對其 即將實施的項目作出評估。 時間是你最寶貴的資源 ， 也是惟一掌握我們今天不可預知的未來命運 的因素。 ? 因此 ， 無論是 CAPM模型還是 APT理論 ， 都只有在“ 不超越現(xiàn)有市場信息 ” 的情況下 ， 才能加以應用 。 因為這些高科技公司 ， 提供給市場新的信息 。 76 返回目錄 Financial Engineering CAPM和 APT的局限性 ? 當市場上沒有我們需要考察的待估資產(chǎn)時候怎么辦 ？我們需要構建一個 “ 資產(chǎn)組合 ” ， 使之成為待估資產(chǎn)的復制品 ， 但是 ， 這些構造 “ 復制技術 ” 和尋找 “ 影響因素 ” 的工作本身 ， 并沒有創(chuàng)造出新的 “ 信息 ” ，我們只是在現(xiàn)有金融市場上 ， 發(fā)現(xiàn)并整理現(xiàn)有的信息 ，并將其用之于待估資產(chǎn)的定價上 。 ? 然而 ， 困難還不止于此 ， 我們并不知道市場什么時候是完善而有效的 ， 什么時候是有缺陷而失效的 。索羅斯(Gee Soros)說過： “ Market is stupid, th