【正文】 本章小結(jié) 度的工具，一是 資本收益率差幅（ ROIC－ WACC） ，二是銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（ G銷售 － SGR） 。 ， EVA是公司價值實現(xiàn)的 內(nèi)在動力 ， MVA是公司價值的外在 市場表現(xiàn) ， NPV是公司價值實現(xiàn)的 微觀決策標準 。 MVA標志著一家公司 合理運用稀缺資源的能力 。在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ ROIC）、降低資本成本（ WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的 ROIC大于 WACC）或減少資本投入（假設(shè)被剝離資產(chǎn)的投資收益率 小于 資本成本）時，就會增加 EVA，為股東創(chuàng)造價值。因此，可從 經(jīng)營效率 和 增長價值 兩個方面研究價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素。根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的 源泉 來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機會創(chuàng)造的價值。其目的在于：（ 1）消除會計穩(wěn)健原則的影響，如對研發(fā)費、商譽等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實業(yè)績；（ 2）消除或減少管理當局進行盈余管理的機會，如對各種準備金（如壞賬準備）的調(diào)整；（ 3）使業(yè)績計量免受過去會計計量誤差的影響，如將研發(fā)費和商譽資本化而不是在費用發(fā)生當期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。因此，管理的目標不是預期的收益率最大，而是預期的收益率差最大。 4.（ ROIC－ WACC）稱作收益率差 ， 正 的收益率差 創(chuàng)造價值 ， 負 的收益率差 損害價值 。 本章小結(jié) 了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，忽略了股權(quán)資本成本。（ 2）價值評估的結(jié)果是否符合價值決定的 驅(qū)動因素 。雖然公司不能控制宏觀經(jīng)濟因素，但這些因素會影響公司的未來發(fā)展前景，因此必須考慮這些因素對價值評估的影響。 如果不能徹底改變這一局面，就必須出售該業(yè)務(wù)單元的資產(chǎn)，全面退出該業(yè)務(wù)。 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 象限 Ⅳ ： 資本收益率差幅小于零，增長率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元雖然能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量維持自身發(fā)展，但是業(yè)務(wù)的增長反而會降低經(jīng)營的價值，這是公司處于衰退期的前兆。 財務(wù)策略： ?如果存在增長機會，可將多余的現(xiàn)金投資于現(xiàn)有業(yè)務(wù)單元，促進現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴張，或者通過收購實現(xiàn)外部增長； ?如果目前尚未發(fā)現(xiàn)有利的投資機會，可通過現(xiàn)金股利或股票回購方式將多余的現(xiàn)金返還給股東。 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 象限 Ⅱ ： 資本收益率差幅大于零，但增長率差幅小于零。 財務(wù)策略： ?（ 1）籌措資金，滿足銷售增長的需要； ?（ 2）縮小經(jīng)營規(guī)模，使公司的可持續(xù)增長率與銷售增長率相平衡。 圖 5— 3財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 象限 Ⅰ ： 資本收益率差幅與增長率差幅大于零。 公司價值創(chuàng)造的動因最終表現(xiàn)為提高投入資本收益率、降低資本成本和提高可持續(xù)增長率，如圖 5— 2所示。 增長價值驅(qū)動因素 影響公司增長價值的因素不僅表現(xiàn)為較高的增長率，還表現(xiàn)為高增長率的持續(xù)期或競爭優(yōu)勢持續(xù)期。 ? ? ? ?? ????? ?????1 1,11t t ttttWACCEVAWACCEVAICMV 未來投資存量資產(chǎn)存量資產(chǎn) 經(jīng)營效率驅(qū)動因素 增長價值驅(qū)動因素 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣 經(jīng)營效率驅(qū)動因素 反映公司經(jīng)營效率的關(guān)鍵業(yè)績指標： ?凈資產(chǎn)收益率（ ROE）或投入資本收益率（ ROIC） ?現(xiàn)金流量指標（ FCFF）或經(jīng)濟增加值（ EVA） ?影響這些指標的派生因素。 根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的源泉來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機會創(chuàng)造的價值。 從本質(zhì)上說， EVA是公司價值實現(xiàn)的 內(nèi)在動力 ， MVA是公司價值的外在 市場表現(xiàn) ， NPV是公司價值實現(xiàn)的 微觀決策標準 。因此，當市場認為公司的 EVA為零時，公司收支平衡，投資者只獲得了最低回報，從而公司的 MVA等于零。 MVA標志著一家公司合理運用稀缺資源的能力。據(jù)此，未來 EVA現(xiàn)值與公司價值計算見表 5— 15。 市場增加值 根據(jù) MVA、 NPV、 EVA之間的關(guān)系，公司市場價值可寫為： ? ?? ?????????????100011ttttttWACCEVAICWACCNCFICMV公式中的公司市場價值等于投入資本賬面價值加上所有未來 EVA的現(xiàn)值。 表 5—14 投資項目 NCF與 EVA的現(xiàn)值 單位：萬元 年份 NOPAT 折舊 NCF 資本成本費用 投資余額 EVA 0 － 100 1 30 25 75 2 30 25 50 3 30 25 25 4 30 25 0 NPV 市場增加值 市場增加值是指一個公司的市場價值與它所占用的資本（投資額）之差，即： MVAt=TVt－ TBVt 式中 : TVt表示 t時點公司市場價值，即債務(wù)與股權(quán)市場價值之和； TBVt表示 t 時點公司投入資本的賬面價值，它是根據(jù) EVA的概念進行調(diào)整的?；蛘哒f，項目凈現(xiàn)值是它在壽命周期內(nèi)所追加的經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值，即： ? ???? ?? nttttWAC CEVANPV1 1假設(shè)公司有一投資項目，初始投資額為 100萬元，項目周期為 4年，按直線法計提折舊，資本成本為 10%,每年稅后凈經(jīng)營利潤（ NOPAT）見表 5— 14第二欄，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（ DCF）計算的項目凈現(xiàn)值和采用折現(xiàn) EVA法計算的各投資年度 EVA現(xiàn)值之均為 。投資于凈現(xiàn)值為正的項目將會增加公司價值；反之，則會損害公司價值。 189109）。為真實反映資本投入額，可按下式進行調(diào)整： ?調(diào)整后的 IC=普通股權(quán)益 +少數(shù)股東權(quán)益 ? +遞延稅項貸方余額（借方余額為負值） ? +累計商譽攤銷 +當年資本化的研發(fā)費 ? +經(jīng)營性租賃 +各種準備金貸方余額 ? +短期借款 +長期借款 ? +長期借款中短期內(nèi)到期的部分 假設(shè)采用兩階段法計算美的電器的 EVA，首先計算增長期 EVA現(xiàn)值，見表 5— 13；然后加上穩(wěn)定增長期EVA的現(xiàn)值，確定股票價值。其中，債務(wù)資本是指債權(quán)人提供的短期和長期貸款，不包括應付賬款、應付票據(jù)、其他應付款等商業(yè)信用負債；股權(quán)資本主要由普通股、優(yōu)先股以及少數(shù)股東權(quán)益構(gòu)成。稅后凈經(jīng)營利潤實際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。 調(diào)整主要有三個目的： ?（ 1）消除會計穩(wěn)健原則的影響，如對研發(fā)費、商譽等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實業(yè)績； ?（ 2）消除或減少管理當局進行盈余管理的機會，如對各種準備金（如壞賬準備）的調(diào)整； ?（ 3）使業(yè)績計量免受過去會計計量誤差的影響，如將研發(fā)費和商譽資本化而不是在費用發(fā)生當期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。 EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機會成本。 在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率、降低資本成本、增加資本投入（假設(shè)新投資的 ROIC大于 WACC）或減少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時，就會增加 EVA，為股東創(chuàng)造價值。 )( WACCROICICWACCICNOPATICEVA????????? ??? 經(jīng)濟增加值 單純的增長并不一定創(chuàng)造價值，只有收益率差為正時，增長才有意義。其計算公式為： EVA=NOPAT+Adjop－ WACC （ IC +Adjic） 式中， NOPAT（ operating profit after taxes）為稅后凈經(jīng)營利潤； Adjop為 NOPAT調(diào)整數(shù)；WACC為公司加權(quán)平均資本成本； IC為投入資本總額； Adjic為投入資本調(diào)整數(shù)。 估價方法比較與結(jié)果檢驗 表 5—11 按 FCFE計算的股票價值敏感性分析 敏感性分析 項目 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 估價方法比較與結(jié)果檢驗 為了衡量不同估價模型的預測能力，可以采用絕對平均誤差、均方差、平均百分比誤差等指標，分析估價結(jié)果與市場價值的差異及原因； 也可以比較不同估價模型的估價結(jié)果，分析產(chǎn)生差異的原因； 或與行業(yè)同類公司的價值進行比較分析，研究公司戰(zhàn)略和價值驅(qū)動因素與同類公司之間的差異。 ?（ 2）價值評估的結(jié)果是否符合價值決定的驅(qū)動因素。在表 5— 9中，采用不同乘數(shù)法計算的股票價格均值（ 2023— 2023年）在 ～ 。但這也可能使分析人員忽略目標公司與可比公司在風險、成長性和潛在的現(xiàn)金流量等關(guān)鍵因素的差異，這些差異也可能會導致錯誤的價值評估結(jié)論。當市場上可比公司的價值被高估時，利用乘數(shù)法評估的價值一般會偏高，反之亦同。由于這一假設(shè)并非嚴謹，因此使用乘數(shù)法的前提是上述假設(shè)在所使用的范圍內(nèi)是合理的。 表 5—9 美的電器估價乘數(shù)預測 單位：萬元 項 目 2023 2023 2023 2023 2023 2023 營業(yè)收入 5 664 183 6 797 019 7 816 572 8 598 229 9 028 141 9 298 985 EBITDA 384 434 461 321 530 519 583 571