【正文】 2023年 1月 30日星期一 12時(shí) 25分 11秒 12:25:1130 January 2023 ? 1一個(gè)人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。 2023年 1月 30日星期一 下午 12時(shí) 25分 11秒 12:25: ? 1最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過(guò)于提升自我。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。 :25:1112:25Jan2330Jan23 ? 1越是無(wú)能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)兒。 , January 30, 2023 ? 閱讀一切好書(shū)如同和過(guò)去最杰出的人談話。 2023年 1月 30日星期一 12時(shí) 25分 11秒 12:25:1130 January 2023 ? 1空山新雨后，天氣晚來(lái)秋。 。 :25:1112:25:11January 30, 2023 ? 1意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。 :25:1112:25Jan2330Jan23 ? 1世間成事，不求其絕對(duì)圓滿，留一份不足，可得無(wú)限完美。 , January 30, 2023 ? 很多事情努力了未必有結(jié)果，但是不努力卻什么改變也沒(méi)有。 2023年 1月 30日星期一 12時(shí) 25分 11秒 12:25:1130 January 2023 ? 1做前，能夠環(huán)視四周；做時(shí)，你只能或者最好沿著以腳為起點(diǎn)的射線向前。 。 :25:1112:25:11January 30, 2023 ? 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國(guó)見(jiàn)青山。 :25:1112:25Jan2330Jan23 ? 1故人江海別，幾度隔山川。 , January 30, 2023 ? 雨中黃葉樹(shù)，燈下白頭人。 ? 最后落腳點(diǎn)： 明確政府行為在股票市場(chǎng)制度變遷中的定位，制度變革由政府主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變 。還有部分公司選擇造假、違規(guī)，獲得巨大超額收益，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面標(biāo)桿作用，造成資源的大量錯(cuò)配。式制度替代的典型體現(xiàn)。 ? 在股票市場(chǎng)的制度變遷中，我國(guó)傳統(tǒng)的個(gè)人價(jià)值取向和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期形成的 群體本位、平均主義、重義輕利和單向服從的價(jià)值偏好等非正式制度 仍在通過(guò)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)群體成員施加影響，與以現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)意識(shí)為基礎(chǔ)的正式制度之間持續(xù)地發(fā)生著矛盾和沖突。 ? 非正式制度的變遷嚴(yán)重滯后于正式制度供給，呈現(xiàn)出非同步性的特征，導(dǎo)致二者的沖突。在這種制度融合的情況下，非正式制度規(guī)范就可以通過(guò)增強(qiáng)對(duì)正式游戲規(guī)則的認(rèn)同來(lái)促進(jìn)制度目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，整體制度效率較高。 ? 在一個(gè)完善的制度體系中，正式制度與非正式制度之間是不斷地發(fā)生 相互作用 的。 ? 正式制度是由諸如國(guó)家或企業(yè)這樣的組織制定和推行的，對(duì)其成員施加強(qiáng)制約束的規(guī)則系統(tǒng)，其目的是通過(guò)懲罰措施解決集體合作問(wèn)題。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的契約的本質(zhì)屬性是其市場(chǎng)性，以市場(chǎng)信用為基礎(chǔ)。但是這與中央金融工委的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行優(yōu)先融資，保證國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值等相沖突。 ? 我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況： ? 就股票市場(chǎng)的監(jiān)管體制而言，在中國(guó)垂直的監(jiān)管體制下， 中央金融工委與證監(jiān)會(huì) 形成了委托代理的關(guān)系。按照 憲政經(jīng)濟(jì)學(xué) 的理解，政府作為公共政策的代理人有追求自我經(jīng)濟(jì)利益最大化的激勵(lì)，因此政府作為金融市場(chǎng)的監(jiān)管者，其主觀目標(biāo)函數(shù)和監(jiān)管責(zé)任要求的客觀目標(biāo)函數(shù)之間總是存在顯著的差異，政府會(huì)產(chǎn)生“尋租”行為。 ? 根據(jù)“諾思悖論”的解釋，國(guó)家或政府在組織和實(shí)施制度創(chuàng)新時(shí)， 不僅具有通過(guò)降低交易費(fèi)用實(shí)現(xiàn)社會(huì)總產(chǎn)出最大化的動(dòng)機(jī)，而且總是力圖獲取最大化的壟斷租金。此時(shí)，政府干預(yù)使股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率損耗增大，定價(jià)效率降低，資源配置功能弱化。 ? 在股票市場(chǎng) 初建階段 ，以政府為導(dǎo)向的股票市場(chǎng)制度對(duì)資金進(jìn)行行政性均衡配置市場(chǎng)條件下的非均衡配置，其積聚資本的功能很強(qiáng)，但這種資源配置的效率較低，資源的流向和流量更多地體現(xiàn)政府的意愿。 ? 這種政府主導(dǎo)下的外生性制度推進(jìn)對(duì)內(nèi)生演變規(guī)律的強(qiáng)制替代，必然導(dǎo)致二者之間的沖突，從而扭曲了市場(chǎng)參與主體的行為選擇，造成市場(chǎng)資源配置功能發(fā)揮受阻，導(dǎo)致市場(chǎng)的效率損耗。 ? 成熟的市場(chǎng)制度為股票市場(chǎng)運(yùn)作提供了完全的競(jìng)爭(zhēng)，使得價(jià)格能夠有效地成為各種息的收集中心和反映中心，并通過(guò)揭示企業(yè)價(jià)值、經(jīng)理行為、市場(chǎng)條件等企業(yè)息，達(dá)到企業(yè)監(jiān)控的目的，從而降低市場(chǎng)的監(jiān)督成本。但不可忽視的這種制度變遷的路徑選擇遺留和隱藏了諸多問(wèn)題，具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)股市制度變遷路徑選擇缺陷中存在著多元化的沖突和矛盾： ? 一是外生性制度推進(jìn)與內(nèi)生性制度演變之間的沖突； ? 二是政府均衡與市場(chǎng)均衡的沖突； ? 三是正式制度與非正式制度融合中的沖突 。 ? 我國(guó)股票市場(chǎng)的制度變遷就是政府中央政府、地方政府、上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu)等多種市場(chǎng)主體多方博弈的結(jié)果 ? 我國(guó)股票市場(chǎng)的制度變遷路徑，是以政府為主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷為主體，與國(guó)有企業(yè)的改革步伐相對(duì)應(yīng)，與整體經(jīng)濟(jì)改革戰(zhàn)略相適應(yīng)的制度變遷。 ? 本質(zhì)上，我國(guó)股票市場(chǎng)的制度缺陷不僅體現(xiàn)在制度安排上，而且體現(xiàn)在制度變遷的過(guò)程之中。 具體是指國(guó)家對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)行制度、交易制度、監(jiān)管制度等制度條文實(shí)施的強(qiáng)度和力度。 從歷史來(lái)看，在正式約束設(shè)立之前，人們之間的關(guān)系主要靠非正式約束來(lái)維持，即使在現(xiàn)代社會(huì)，正式約束也只占整個(gè)約束中很少的一部分，大部分的空間仍然由非正式規(guī)則來(lái)約束。主要包括發(fā)行、上市制度、信息披露制度、公司治理制度、交易制度、監(jiān)管制度和中介組織的行為規(guī)范與管理制度等一系列的制度。 ? 參與股票市場(chǎng)活動(dòng)的所有主體必須遵循的一整套行為規(guī)則。 股票市場(chǎng)制度 ? 從制度的構(gòu)成看，制度提供的一系列規(guī)則由社會(huì)認(rèn)可的非正式約束、國(guó)家規(guī)定的正式約束和實(shí)施機(jī)制這三個(gè)基本要素組成。 ? 其次，市場(chǎng)參與主體行為理性的 有限性特征 ” 。 新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架下的股票市場(chǎng)資源配置功能實(shí)現(xiàn) ? “ 經(jīng)濟(jì)人 ” 前提假設(shè) —— 市場(chǎng)參與主體的行為動(dòng)機(jī)具有雙重性特征。 ? 正如諾思所說(shuō)，“人們過(guò)去做出的選擇決定了他們現(xiàn)在可能的選擇”。路徑依賴是對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)變化做分析性理解的關(guān)鍵。 路徑依賴： ? 路徑依賴 （ Path－ Dependence）又譯為路徑依賴性，它的特定含義是指人類(lèi)社會(huì)中的技術(shù)演進(jìn)或制度變遷均有類(lèi)似于物理學(xué)中的慣性，即一旦進(jìn)入某一路徑（無(wú)論是“好”還是“壞”）就可能對(duì)這種路徑產(chǎn)生依賴。國(guó)家以強(qiáng)制力量進(jìn)行制度變遷時(shí)， 具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和組織實(shí)施成本較低的優(yōu)勢(shì)（無(wú)談判、討價(jià)還價(jià)等成本）。 強(qiáng)制性制度變遷： ? 強(qiáng)制性制度變遷 是由政府法令和法律引入實(shí)行的 自上而下 的制度變遷。即制度的重新安排是在單個(gè)行為主體為謀求在現(xiàn)存制度下得不到的利益而產(chǎn)生制度變遷的需求所引起的。 誘致性制度變遷： ? 制度變遷的路徑選擇： ? 在制度變遷之中，存在著 內(nèi)生性和外生性 兩種基本的路徑選擇，分別對(duì)應(yīng)著 誘致性制度變遷與強(qiáng)制性制度變遷 。 ? 因此，當(dāng)在現(xiàn)有制度結(jié)構(gòu)下，由外部性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)和交易費(fèi)用所引起的收入的潛在增加不能內(nèi)在化時(shí)，一種新制度的創(chuàng)新可能使這種外在利潤(rùn)內(nèi)在化。 所謂“潛在利潤(rùn)”就是“外部利潤(rùn)”，是一種在已有的制度安排結(jié)構(gòu)中主體無(wú)法獲取的利潤(rùn)。制度創(chuàng)新就發(fā)生在這樣的制度變遷路徑之中，制度創(chuàng)新是社會(huì)規(guī)范體系的選擇、創(chuàng)造、新建和優(yōu)化的通稱，包括制度的調(diào)整、完善、改革和更替等。 ? 制度均衡 就是指人們?cè)诩榷ǖ闹贫劝才藕椭贫冉Y(jié)構(gòu)下處于一種滿意的狀態(tài)，不具有改變現(xiàn)狀的動(dòng)機(jī)和力量，其從總體上看是邊際效用等于邊際成本時(shí)的狀態(tài)。 非正式規(guī)則 是由整個(gè)社會(huì)的意識(shí)形態(tài)所決定并由社會(huì)道德保證實(shí)施的規(guī)則。 ? 諾思進(jìn)一步將之診釋為社會(huì)博弈規(guī)則，是人們所創(chuàng)造的，用以限制人們相互交往的行為的框架，制度應(yīng)遵循要求與合乎倫理道德的行為規(guī)范。部分地方政府把上市公司當(dāng)作實(shí)現(xiàn)本地經(jīng)濟(jì)“套現(xiàn)”的容器，濫用其控股地位和行政力量，對(duì)上市公司的籌集資金方式和信用能力采取一種破壞性開(kāi)發(fā)的態(tài)度，為企業(yè)套取資金大開(kāi)方便之門(mén)。 ? 比如政府為促使 本地困難企業(yè) 擺脫經(jīng)營(yíng)困境，往往以行政力量要求 上市公司并購(gòu)重組劣勢(shì)企業(yè) ，這被稱之為“ 拉郎配” 。而且，重組中 無(wú)償劃撥上市公司控制權(quán)的情況也較多。同時(shí)，我國(guó) 70%左右的上市公司屬于國(guó)有或國(guó)有控股公司，也造成資產(chǎn)重組中政府行政干預(yù)力量的大量存在。公司由此烏雞變鳳凰，復(fù)牌首日上漲近 11倍，截至昨天已大漲 20多倍。 ? 最典型的是兩市第一大牛股 ST棱光，該公司自 1993年上市以來(lái)，由于原大股東違規(guī)操作，將巨額債務(wù)和擔(dān)保轉(zhuǎn)嫁給上市公司，致使公司多年虧損，先后兩次被暫停交易，面臨退市、停產(chǎn)乃至破產(chǎn)的嚴(yán)重局面。那么，今年哪些 股票 是牛市中的“大牛股”呢？它們?yōu)楹螘?huì)演繹暴漲的神話？這些 股票 對(duì)我們有什么啟示？ ? 統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)， 2023年重組、資產(chǎn)注入等概念股票成為牛市中的“大牛股”。在我國(guó)股市信息披露相對(duì)滯后與不充分的環(huán)境下，重組題材更成為投機(jī)者操縱股價(jià)、牟取暴利的工具。 ? 部分市場(chǎng)研究者對(duì)我國(guó)股市的跟蹤研究也發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是資產(chǎn)重組公告發(fā)布前還是發(fā)布后，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓都存在著明顯的反應(yīng)過(guò)度。 ? 為二級(jí)市場(chǎng)炒作而進(jìn)行的“題材重組” ? 借助重組配合二級(jí)市場(chǎng)炒作，將公司重組作為題材在二級(jí)市場(chǎng)大肆炒作，是目前我國(guó)上市公司重組過(guò)程中的一個(gè)突出問(wèn)題。而非上市公司和政府為分享這部分租金收益也加入到尋租的活動(dòng)中來(lái)。 ? 以?！芭啤?、獲取“殼”資源為目的的“資格重組” ? 對(duì)上市公司相關(guān)利益主體而言，我國(guó)股票市場(chǎng)上市資格是一種稀缺的資源，帶來(lái)高額的租金收益。我國(guó)由于缺乏成熟的評(píng)估機(jī)構(gòu)，關(guān)聯(lián)交易中的資產(chǎn)評(píng)估顯失公平，大股東資產(chǎn)既存在評(píng)估升值巨大的情形，也存在被嚴(yán)重低估的現(xiàn)象。 ? 在關(guān)聯(lián)交易中的一個(gè)突出問(wèn)題是交易的 非公平性 ，在市場(chǎng)擁有獨(dú)立、公正的評(píng)估中介機(jī)構(gòu)的情況下，擬購(gòu)買(mǎi)、出售、置換的相關(guān)資產(chǎn)必須聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所進(jìn)行評(píng)估并出具評(píng)估報(bào)告，報(bào)告除披露資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果以外，還應(yīng)披露評(píng)估所采用的方法，以及采用該方法的理由和評(píng)估的假設(shè)前提。其目標(biāo)多以作為改善上市公司會(huì)計(jì)指標(biāo)被控股股東加以使用，除此之外，上市公司控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏去上市公司財(cái)產(chǎn)的行為也屢見(jiàn)不鮮。 我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效低的主要問(wèn)題 ? 關(guān)聯(lián)交易與“報(bào)表重組” ? 我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組最為嚴(yán)重的低效行為莫過(guò)于 關(guān)聯(lián)交易和報(bào)表重組 。 ? 導(dǎo)致這種狀況的主要原因，是我國(guó)股市中的資產(chǎn)重組重形式而輕實(shí)質(zhì)，大多數(shù)的資產(chǎn)重組不過(guò)是上市公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)達(dá)到某種目的的一種手段而已。 結(jié)果表明，并購(gòu)后第一年公司業(yè)績(jī)有所上升而從第二年起即呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì) 。 ? 遲海燕、馬曄華（ 2023）對(duì) 1998年上市公司資產(chǎn)重組的研究結(jié)果表明，這些公司重組的綜合績(jī)效不是很理想，盈利和資產(chǎn)質(zhì)量都改善的僅占 %，而兩項(xiàng)指標(biāo)都惡化的卻占到了 %。 ? 馮益湘（ 2023）對(duì)深市 1997年重組公司兩年后的財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)深市重組板塊的 財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況績(jī)效不明顯，甚至有所下降 。 ? 吳育平（ 2023）通過(guò)對(duì)一年發(fā)生的收購(gòu)兼并、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換金額在 3000萬(wàn)以上上市公司資產(chǎn)重組的檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)全部樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谥亟M的當(dāng)年或重組后的次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈下降態(tài)勢(shì) 。 國(guó)外的重組效應(yīng) ? Jensen和 Ruback（ 1983）總結(jié)了 13篇計(jì)算超額收益的研究文獻(xiàn)成果后指出，成功的兼并會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來(lái)約 20%的超常收益，而成功的收購(gòu)給目標(biāo)公司股東帶來(lái)的收益則達(dá) 30%。 ? 可以將上市公司的資產(chǎn)重組視為股票市場(chǎng)資源配置的一種方式，而且是存量資源配置的方式，其基本涵義就是通過(guò)改變存量資源在不同產(chǎn)業(yè)、不同地區(qū)以及不同企業(yè)之間的配置格局，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和提高資源利用率目標(biāo)。 存量資源配置狀況實(shí)證分析 ? 就資產(chǎn)重組的實(shí)質(zhì)而言， 上市公司的資產(chǎn)重組表達(dá)的是“資源的優(yōu)化配置 ”這一經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，其目的在于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。 ? 我國(guó)上市 公司變更募集資金投向行為嚴(yán)重，大量募集資金閑置 ，這進(jìn)一步說(shuō)明上市公司對(duì)募集資本使用的隨意， 并造成大量資本的浪費(fèi)。 總結(jié)：上市公司增量資金的資源配置效率 ? 總體來(lái)看，我國(guó)上市公司的資本使用效率較低， 上市公司盈利能力很弱，且呈逐年下降態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)虧損面和虧損額逐年擴(kuò)大，反映出我國(guó)股票市場(chǎng)較嚴(yán)的資本錯(cuò)配和資本浪費(fèi)。 ? 以上的資料和分析充分說(shuō)明我國(guó)上市公司變更募集資金投向存在著一系列嚴(yán)重問(wèn)題， 比如過(guò)度隨意變更募集資金投向，募資項(xiàng)目的立項(xiàng)與變更較為隨意、資金閑置情況嚴(yán)重任意、濫用資金募集資金使用效果差、公司管理層缺乏管理和運(yùn)營(yíng)巨額募集資金的能力變更后的效益