【正文】 地方政府債務(wù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍較小，但再融資風(fēng)險(xiǎn)增大 TEL 13701176633 。上海申虹在上海市政府的協(xié)調(diào)下將流動(dòng)資金貸款轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款的問題也不大，而且根據(jù)《 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，申虹的主要還款來源為票務(wù)收入和周邊開發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)，符合現(xiàn)金流全覆蓋類標(biāo)準(zhǔn)，所以在流貸整改為銀團(tuán)貸款后，該公司貸款甚至可以轉(zhuǎn)化為一般公司類貸款。 ?（二）融資風(fēng)險(xiǎn)分析（續(xù)） 圖表 1：地方政府債務(wù)占 GDP比重 資料來源：審計(jì)署、 Wind、中金公司研究部 圖表 2：地方政府債務(wù) :按地區(qū)分布 資料來源：審計(jì)署、中金公司研究部 圖表 3：地方政府債務(wù) :按政府層級(jí)分類 資料來源：審計(jì)署、中金公司研究部 圖表 4：地方政府債務(wù) :按資金來源分類 資料來源：審計(jì)署、中金公司研究部 圖表 5：地方政府債務(wù) :按項(xiàng)目投向分類 資料來源：審計(jì)署、中金公司研究部 圖表 6：地方政府債務(wù) :按償債年度分類 資料來源：審計(jì)署、中金公司研究部 ? 從近期媒體報(bào)道的的滇公路和上海申虹償債風(fēng)險(xiǎn)事件來看， 地方政府的態(tài)度是決定再融資風(fēng)險(xiǎn)能否演變?yōu)閷?shí)質(zhì)性違約的關(guān)鍵因素 ，這也是機(jī)構(gòu)投資人 在分析城投債信用時(shí)十分關(guān)注發(fā)行人在當(dāng)?shù)厮幍匚坏脑颉? ? ? 從區(qū)域分布看，以東部地區(qū)為主：地方政府性債務(wù)中，東部、中部和西部政府性債務(wù)余額分別占 %、 %和 %。 ?（二）融資風(fēng)險(xiǎn)分析 ? 2022 年底，地方政府整體的債務(wù)率為 %，但有 %的市級(jí)政府和 %的縣級(jí)政府的債務(wù)率高于 100% ? ? 2022 年底，地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù) 2022 年的逾期債務(wù) 率分別為 %和 %。 地方政府債務(wù)余額占 GDP 的比重從 2022 年的 ％微升至 ％。 ?（一）國(guó)家政策解讀 ?銀監(jiān)發(fā)（ 2022） 34號(hào) 解讀 ? 2022年 6月 審計(jì)署披露了全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，結(jié)果如下： ? ? 全國(guó)地方政府性債務(wù)余額共 萬(wàn)億元，其中銀行貸款為 萬(wàn)億，審計(jì)署認(rèn)定的融資平臺(tái)公司（ 6576 個(gè)）的 債務(wù)余額為 萬(wàn)億（對(duì)比銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定的 9800 余家融資平臺(tái)貸款余額為 萬(wàn)億）。 ? 2022年 4月 14日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議又再次強(qiáng)調(diào)將“ 加強(qiáng)商業(yè)銀行資本充足率管理和貸款跟蹤檢查，加強(qiáng)地方融資平臺(tái)公司貸款風(fēng)險(xiǎn)管理 ”作為要重點(diǎn)抓好的工作之一。 ? 銀監(jiān)會(huì)自 2022年初對(duì)地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目貸款提出了“ 三條紅線 ”，即嚴(yán)禁發(fā)放打捆貸款；不得與地方政府簽署無(wú)特定項(xiàng)目的大額授信合作協(xié)議；對(duì)出資不實(shí)，治理架構(gòu)、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、資金管理運(yùn)用制度不健全的融資平臺(tái)，要嚴(yán)格限制貸款，并立即協(xié)商風(fēng)險(xiǎn)防范具體措施。 ? 向融資平臺(tái)公司新發(fā)貸款要直接對(duì)應(yīng)項(xiàng)目，并嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家有關(guān)項(xiàng)目資本金的要求 ? ，實(shí)行平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化。 ? 承擔(dān)有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收入的公益性項(xiàng)目融資任務(wù)并主要依靠 自身收益償還 債務(wù)的平臺(tái)公司，以及承擔(dān) 非公益性項(xiàng)目 融資任務(wù)的平臺(tái)公司 —— 充實(shí)公司資本金，完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)作。其中，還款來源主要依靠財(cái)政性資金的公益性在建項(xiàng)目， 不得再 繼續(xù)通過融資平臺(tái)公司融資。 ? “通知”對(duì)“ 地方政府融資平臺(tái)公司 ”定義如下： ? 指 由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。 ?，建立多方位融資體系 債權(quán)融資 股權(quán)融資 項(xiàng)目融資 融資方式多元化 推進(jìn)投融資體系建設(shè) 二、融資平臺(tái)政策解讀 （一） 《 地方融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知 》 （二） 《 中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于切實(shí)做好 2022年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的通知 》 ? 2022年 6月 10日 國(guó)務(wù)院出臺(tái)了 《 國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知 》 （以下簡(jiǎn)稱“通知”）。 ? 以 平臺(tái)主體為基礎(chǔ) ，創(chuàng)新融資方式，拓寬融資途徑。實(shí)現(xiàn) “ 投資 — 經(jīng)營(yíng) — 回收 — 擴(kuò)張 ” 的良性循環(huán)。為更好的配置資源，可通過 國(guó)有產(chǎn)權(quán)的劃轉(zhuǎn)及固定資產(chǎn)的劃撥 ，盤活區(qū)內(nèi)的固定資產(chǎn)和國(guó)有股權(quán)，同時(shí)提高產(chǎn)業(yè)融資主體的融資能力。 ? ? 隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，用在城市基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)公益事業(yè)方面的投資增多，但投資回報(bào)率卻很低，占用大量資本，成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的沉重負(fù)擔(dān)。為提高主體的融資能力，發(fā)揮專業(yè)開發(fā)、產(chǎn)業(yè)配套的經(jīng)營(yíng)作用，需要對(duì)融資主體進(jìn)行一定的支持。政府通過 產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策、財(cái)政政策、信貸優(yōu)惠政策 等間接引導(dǎo)資金流向。 因此 ， 對(duì)于資產(chǎn)權(quán)屬清晰 ， 且高收益高增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)物業(yè) ， 交易所 REITS是一種有效的變現(xiàn)途徑 。 交易所REIT對(duì)物業(yè)的權(quán)屬 、 經(jīng)營(yíng)年限及收益率有著嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn) 。 因此 ， 對(duì)于收益不高且未來增長(zhǎng)潛力有限的物業(yè) ， 銀行間 REITS是一種低成本的債務(wù)融資途徑 。 相對(duì)于公司債和企業(yè)債 ， 銀行間 REIT在企業(yè)信用的基礎(chǔ)上 ， 引入了物業(yè)資產(chǎn)作為支持 ， 具有更高的信用評(píng)級(jí)及更低的利率成本 。銀行間REIT為固定收益類產(chǎn)品，物業(yè)無(wú)需保證未來的增長(zhǎng)空間 ? 銀行間 REITS是債務(wù)融資工具 。 經(jīng)過與投資者的溝通，初步預(yù)計(jì)交易所 REIT的的派息收益率需要在 5%以上。 ? 多元化的投資者群體 ：包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)最廣泛的投資者群體； ? 價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能：交易所市場(chǎng) REITS的價(jià)格由基礎(chǔ)資產(chǎn)的盈利能力決定 ， 因此管理公司可通過提高業(yè)績(jī)的方式充分發(fā)掘物業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值； ?健全成熟的市場(chǎng)制度：信息披露制度 、 市場(chǎng)監(jiān)管制度和投資者保護(hù)等相關(guān)制度較為成熟 。 ?銀行間 REITS的特點(diǎn)： ? 資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較大：交易所 REITS對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模將有明確規(guī)定 ， 考慮市場(chǎng)的流動(dòng)性 ， 建議資產(chǎn)最小規(guī)模以 2030億為宜； ? 資產(chǎn)權(quán)屬清晰且 租金收益率較高 ：資產(chǎn)的權(quán)屬清晰明確 ， 同時(shí)租金收益率需達(dá)到特定水平 ， 且具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力； ? 資產(chǎn) 成長(zhǎng)性較強(qiáng) ：適合商場(chǎng) 、 寫字樓等商業(yè)化程度較強(qiáng) ， 管理公司經(jīng)營(yíng)模式的管理能力可提升物業(yè)的的價(jià)值 ， 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)在日常運(yùn)營(yíng)階段的溢價(jià) 。 銀行間 REITS存在的難點(diǎn) ? 資產(chǎn)持有人對(duì)資產(chǎn)所有權(quán)和管理權(quán)有強(qiáng)烈要求：在銀行間 REITS終止后，資產(chǎn)持有人將對(duì)物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行回購(gòu)并獲得資產(chǎn)的所有權(quán)；在銀行間 REITS存續(xù)期間，資產(chǎn)持有人將繼續(xù)保持對(duì)物業(yè)的管理權(quán)； ? 資產(chǎn)所產(chǎn)生的 現(xiàn)金流較為穩(wěn)定 ：適宜租期較長(zhǎng)，且租戶結(jié)構(gòu)和租金收入均較為穩(wěn)定的資產(chǎn)。 ? REITS（房地產(chǎn)投資信托） 和 私募票據(jù) ? (中建地產(chǎn)致力于中國(guó)最大的保障性住宅供應(yīng)商之一） 75 ? 以資產(chǎn)為支持的 類債務(wù)融資 ：銀行間產(chǎn)品本質(zhì)為基于企業(yè)信用和資產(chǎn)信用的類債權(quán)融資產(chǎn)品，理論上其利率應(yīng)低于資產(chǎn)持有人發(fā)行的普通公司債券； ? 可 保留 對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的 所有權(quán)和管理權(quán) ：在銀行間 REITS存續(xù)期間，資產(chǎn)持有人可以服務(wù)性機(jī)構(gòu)的身份繼續(xù)參與對(duì)資產(chǎn)日常運(yùn)營(yíng)的管理，在 REITS終止后，資產(chǎn)持有人可對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行回購(gòu)； ? 門檻相對(duì)較低且審核時(shí)間較短 ：產(chǎn)品準(zhǔn)備及發(fā)行流程相比交易所市場(chǎng)更簡(jiǎn)單，所需時(shí)間較短。 產(chǎn)業(yè)發(fā)展 非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域 社會(huì)公益事業(yè) 科研文教 市政公用事業(yè) 體育衛(wèi)生 路橋、管網(wǎng)、綠化、污水、公用場(chǎng)所 水電氣熱、能源公交 建設(shè)資金作為注冊(cè)資本金 ，公司代投 代建，項(xiàng)目完成后簽訂 代管協(xié)議 政府所有、委托經(jīng)營(yíng)、契約約束 一級(jí)土地開發(fā) 競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域 非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域社會(huì)公益事業(yè)科研文教體育衛(wèi)生公司融資投資、建設(shè)經(jīng)營(yíng) ，初始階段政府設(shè)立 補(bǔ)貼機(jī)制 政府所有、委托經(jīng)營(yíng)、契約約束一級(jí)土地開發(fā) 財(cái)政資金作為注冊(cè)資本金 ，委托公司作為實(shí)施主體代開發(fā) ? REITs 房地產(chǎn)投資 信托基金 〓 房地產(chǎn)信托投資基金 REITS（ Real Estate Investment Trust） 誕生于 20世紀(jì) 60年代的美國(guó)，目前已經(jīng)是國(guó)際上重要的房地產(chǎn)投融資方式。協(xié)調(diào)好各調(diào)控主體的行為，提高管理效率，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。 ? （ 3）加快投融資 管理機(jī)制的創(chuàng)新 。 ? 協(xié)調(diào)好各級(jí)部門間的相互關(guān)系，明確投融資決策主體。 ? 加快現(xiàn)有融資機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)制步伐，適當(dāng)鼓勵(lì)創(chuàng)新型融資機(jī)構(gòu)，為資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與資本重組提供良好的融資環(huán)境。 ● 滇公路融資平臺(tái)搭建 體制 ； 政策支持 ； 固定資產(chǎn)及國(guó)有股權(quán)，以開發(fā)主體為基礎(chǔ) 重組 資源資產(chǎn) ； ，建立 多方位融資體系 。 盡管監(jiān)管部門已出臺(tái)多項(xiàng)措施，推動(dòng)地方政府 補(bǔ)充抵押物做實(shí)地方融資平臺(tái) 。 ? 省政府還在想方設(shè)法，讓公司實(shí)現(xiàn)“ 項(xiàng)目自身現(xiàn)金流可完全覆蓋本息還款 ”，由此可將融資平臺(tái)貸款轉(zhuǎn)為一般公司貸款，就可以持續(xù)不斷地獲得銀行的資金支持。 ? 省政府還有意幫企業(yè)落實(shí)現(xiàn)金流全覆蓋的相關(guān)條件，使企業(yè)后續(xù)資金來源可以得到保證。“短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)證券化、債券等都對(duì)盈利有剛性要求，導(dǎo)致公司很難開辟新的融資渠道。 但滇公路并沒有赴債券市場(chǎng)融資的起碼財(cái)務(wù)條件。此后又陸續(xù)與國(guó)營(yíng)金融租賃公司開展三四單此類業(yè)務(wù)，融資額達(dá) 50億元。 ● 滇公路公司現(xiàn)狀 ? 此前， 2022年 5月，該公司通過固定資產(chǎn)售后回租模式，將該省收益最好的昆明至石林高速公路 ，轉(zhuǎn)讓給國(guó)開行下屬的子公司國(guó)銀金融租賃公司，再由公司在 5年內(nèi)以同期銀行利率加上租賃費(fèi)逐年等額回購(gòu)。而“目前落實(shí)到位資金僅 ，資金缺口 ，資金籌措十分困難。有未來的收費(fèi)權(quán)做質(zhì)押，有政府和鐵道部的信譽(yù)做擔(dān)保，交通運(yùn)輸廳和鐵道部一直被視為優(yōu)質(zhì)客戶，不但貸款容易，而且較基準(zhǔn)利率均有下浮，很多執(zhí)行的都是固定利率貸款。國(guó)家對(duì)西部地區(qū)修建高速公路雖然給予 15%的資金支持，但云南省修建 1公里高速公路的平均建設(shè)成本為 5000余萬(wàn)元，而東部或中原地區(qū)卻只需要 2022余萬(wàn)元。截至 2022年上半年，該公司資產(chǎn)總額為 1314億元，負(fù)債 1015億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了 %，并呈上升趨勢(shì)。 ● 滇公路（融資平臺(tái)暴露的問題） ? 2022年，云南省政府決定成立滇公路，將省屬 收費(fèi)公路資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)、債務(wù)和部分人員劃歸其所有 ，目標(biāo)是“積極開展資本運(yùn)作，加強(qiáng)國(guó)際合作，盤活存量資產(chǎn)，構(gòu)建融資平臺(tái)，多渠道籌資融資”。其中，國(guó)開行以 200億元左右的貸款成為最大貸款行，建行和工行貸款余額也分別都超過 100億元，建行還為該公司發(fā)行了 40億元左右的理財(cái)產(chǎn)品。 ● 上海浦東新區(qū) 01002003004005006007008002022年 2022年 2022年 2022年 2 0 1 0 年3 季度050100150200250300350400總資產(chǎn) 凈資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼 土地儲(chǔ)備 ，政府是投資主體，委托浦發(fā)集團(tuán)進(jìn)行一級(jí)開發(fā)，完成后政府 回購(gòu) 進(jìn)行出讓； 路橋、管網(wǎng)、綠化、污水處理 等建設(shè)資金作為 注冊(cè)資本金 注入浦發(fā)集團(tuán)，公司 代為投資 建設(shè)，并與政府簽訂 維護(hù)管理協(xié)議 ； 水、電、氣、熱廠站和能源、公交項(xiàng)目 ，政府建立 補(bǔ)貼 機(jī)制，由浦發(fā)集團(tuán)作為投資主體負(fù)責(zé)投融資、建設(shè)和經(jīng)營(yíng) 折舊補(bǔ)貼 —— 保持損益表的微利 利潤(rùn)補(bǔ)貼 —— 凈資產(chǎn) 6%的回報(bào)率 投資方式 量化補(bǔ)貼 機(jī)制 公用事業(yè) ● 上海浦東新區(qū) 2022年 4月間，云南省公路開發(fā)投資有限公司（下稱滇公路）向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“ 即日起，只付息不還本 ”。 ● 上海浦發(fā)集團(tuán) ? 資產(chǎn)整合，公司資產(chǎn)在 2022年迅速擴(kuò)張： ? 2022年 6月，浦東新區(qū)國(guó)資委下發(fā) 《 關(guān)于將政府財(cái)力投資項(xiàng)目資產(chǎn)注入浦發(fā)集團(tuán)的通知 》 ，將 的政府投資項(xiàng)目資產(chǎn)注入公司資本公積； ? 2022年 8月，浦東新區(qū)國(guó)資委下發(fā) 《 關(guān)于將 5