【正文】 本公司于2002年1月行使超額配售權(quán)發(fā)行161,654千股(每股面值1元)的H 股，其中：新增發(fā)行146,958千新股，同時(shí)本公司非H 股股東減持其非流通股14,696千股。本公司于2001年9月10日在中華人民共和國北京市正式成立，并取得了注冊(cè)號(hào)為1000001003573(22)號(hào)的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。歐洲的汽車市場(chǎng)也并不樂觀，在9月傳統(tǒng)銷售旺季，西班牙汽車銷量驟降32%，意大利和德國分別下降6%和2%。全球經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致的汽車產(chǎn)業(yè)等鋁主要需求領(lǐng)域狀況惡化，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，鋁價(jià)仍有下行空間。截至10月8日LME鋁庫存已經(jīng)達(dá)到1,394,550噸，其中9月當(dāng)月庫存激增20萬噸，庫存暴增顯示出需求市場(chǎng)低迷，次貸危機(jī)引起的全球房市低迷將使庫存積累持續(xù)走高。滬鋁庫存也達(dá)到了接近20萬噸的水平，庫存接近飽和狀態(tài)。從目前國內(nèi)鋁業(yè)形勢(shì)看，鋁價(jià)還有下滑空間。前幾年的鋁行業(yè)投資明顯過熱，國內(nèi)鋁行業(yè)呈現(xiàn)粗放式發(fā)展格局，電解鋁、氧化鋁產(chǎn)能相繼過剩，這也導(dǎo)致鋁價(jià)最終走上下滑之路。根據(jù)目前的鋁價(jià)計(jì)算，國內(nèi)鋁廠已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，而那些生產(chǎn)成本較高的中小型電解鋁廠可能削減產(chǎn)量，有的甚至?xí)霈F(xiàn)倒閉的局面，這就為國內(nèi)資金實(shí)力雄厚、規(guī)模較大、原料供應(yīng)有保障的企業(yè)提供了并購時(shí)機(jī)。國內(nèi)鋁企現(xiàn)狀也不容樂觀，中國鋁業(yè)公告三季度凈利潤可能較上年同期的20億元人民幣下降50%，這說明2008年三季度凈利潤應(yīng)低于10億元人民幣。目前國內(nèi)電解鋁成本價(jià)每噸不低于16,500元，現(xiàn)貨價(jià)較成本價(jià)每噸低2700元以上。LME鋁自7月10日至10月8日三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)由3,381美元/噸下滑至2,232美元/噸，%。從國內(nèi)外鋁業(yè)環(huán)境看，鋁價(jià)還有下跌空間。另外，從歷史的角度來看，目前的鋁行業(yè)尚未惡化到0506年的程度。我們估計(jì)鋁價(jià)會(huì)維持低迷?？紤]到建筑行業(yè)在中國原鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占據(jù)37%的絕對(duì)比例，而且用鋁量主要集中于購買房屋后的門窗、屋頂和裝飾領(lǐng)域，我們認(rèn)為商品房銷售面積的大幅波動(dòng)是原鋁消費(fèi)增速大幅波動(dòng)的主要原因。在這種環(huán)境下，鋁行業(yè)的周期性已經(jīng)從與上游氧化鋁之間的產(chǎn)能博弈，轉(zhuǎn)變?yōu)榕c下游消費(fèi)狀況進(jìn)行博弈。早在06年，隨著氧化鋁的生產(chǎn)技術(shù)壁壘被非中鋁打破，實(shí)業(yè)界的投資沖動(dòng)開始向氧化鋁和電解鋁同時(shí)滲透。筆者認(rèn)為，目前國內(nèi)鋁企業(yè)發(fā)展模式值得反思，國內(nèi)企業(yè)鋁上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展的思路并不是對(duì)抗行業(yè)劇烈波動(dòng)的最佳模式，企業(yè)快速調(diào)整能力和靈活的風(fēng)險(xiǎn)控制策略才是企業(yè)危機(jī)中的生存之道，而部分國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營策略的主動(dòng)調(diào)整也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。國儲(chǔ)收鋁短期對(duì)鋁價(jià)構(gòu)成支撐，無形中也損害了加工行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)能力，可能進(jìn)一步惡化鋁材加工企業(yè)生存環(huán)境。根據(jù)筆者的了解, 部分鋁加工企業(yè)今年12月底停產(chǎn)以后，到春節(jié)前都不會(huì)開啟,春節(jié)后開不開很難預(yù)料,企業(yè)反映明年一季度的定單大部分暫無聲息,預(yù)期2009年3月前可能都無法正常工作。汽車交通用鋁也占市場(chǎng)很大一塊,世界交通運(yùn)輸業(yè)是鋁的最大消耗市場(chǎng)，幾乎消耗原鋁的1/3，在該領(lǐng)域中汽車工業(yè)用鋁約占87％，而歐美汽車業(yè)及國內(nèi)汽車業(yè)的需求急劇下滑也重創(chuàng)鋁市。國內(nèi)鋁材市場(chǎng)增量占全球市場(chǎng)增量的50%以上,然而,國內(nèi)增量市場(chǎng)的重要支撐又來自地產(chǎn),建筑型材占據(jù)中國鋁型材企業(yè)產(chǎn)能的70%左右。在終端需求方面，根據(jù)以往的數(shù)據(jù)，2006年中國鋁型材出口僅為68萬噸,2007年暴漲近50%。目前政府對(duì)企業(yè)的停產(chǎn)或減產(chǎn)極為焦慮，采用各種手段阻止企業(yè)的關(guān)?，F(xiàn)象，政府干預(yù)最多只是緩解一下企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)而已,而根本實(shí)際問題是“產(chǎn)能過剩”。五、在政府干預(yù)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中尋求平衡由于近年來國內(nèi)大型鋁冶煉企業(yè)大力推行上下游產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)合擴(kuò)張的企業(yè)發(fā)展模式，而且主要產(chǎn)能集中在長流程的氧化鋁原料方面,但由于電解鋁價(jià)格大幅連續(xù)下跌,價(jià)格低位運(yùn)行時(shí)間較長,反而使占市場(chǎng)份額較大的大型電解鋁集團(tuán)企業(yè)虧損嚴(yán)重。電解鋁企業(yè)原料以電和氧化鋁為主，氧化鋁采購一般都是長單和現(xiàn)貨采購相結(jié)合，但與氧化鋁企業(yè)不同的是，由于生產(chǎn)流程較短，電解鋁企業(yè)原料成本庫存壓力并不大，主要資金壓力在成品庫存上。由于長時(shí)間的低價(jià)位運(yùn)行，持有大量高價(jià)格庫存原料和產(chǎn)品的電解鋁企業(yè)生產(chǎn)成本虧損越加嚴(yán)重。減產(chǎn)的另一負(fù)面效應(yīng)是導(dǎo)致鋁礬土原料庫存消化速度十分緩慢，為緩解巨大資金占用壓力，除停止采購鋁礬土原料以外，部分企業(yè)還推遲了下游原料付款時(shí)間，一般延長時(shí)間在三個(gè)月左右。根據(jù)我們的調(diào)研，國內(nèi)氧化鋁企業(yè)通過前期的減庫行動(dòng)，成品庫存已下降到較低水平。以山東地區(qū)氧化鋁企業(yè)為例，借助三季度氧化鋁全國性減產(chǎn)機(jī)會(huì)快速處理前期高價(jià)庫存，然后使用進(jìn)口低成本原料來重啟產(chǎn)能，搶占市場(chǎng)份額，其氧化鋁出廠價(jià)格在1900元左右依然有盈利空間。此風(fēng)險(xiǎn)如果發(fā)生,氧化鋁價(jià)格將跟隨電解鋁企業(yè)減產(chǎn)而下調(diào)至1650元/噸左右，屆時(shí)企業(yè)虧損將進(jìn)一步放大。近期氧化鋁價(jià)格為2000元/噸左右，個(gè)別成交價(jià)有1800元/噸，這將給部分國企氧化鋁企業(yè)及其他非中鋁氧化鋁企業(yè)的運(yùn)營帶來競(jìng)爭(zhēng)壓力。山東魏橋、茌平等非中鋁氧化鋁企業(yè)由于原有高價(jià)鋁土礦庫存相對(duì)較少，受海運(yùn)費(fèi)價(jià)格大幅回落影響，依靠進(jìn)口鋁土礦價(jià)格已經(jīng)下調(diào)的優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)全部開啟前期關(guān)停的氧化鋁產(chǎn)能，并實(shí)行一單一價(jià)靈活銷售手段，降低價(jià)格搶占市場(chǎng)。根據(jù)我們的調(diào)查，現(xiàn)階段電價(jià)的下調(diào)更多是通過地方政府與企業(yè)之間達(dá)成某種私下協(xié)議來進(jìn)行的，對(duì)市場(chǎng)影響還難以評(píng)估。電煤價(jià)格的回落直接降低了發(fā)電成本,而鋼鐵、鋁冶煉企業(yè)減產(chǎn)及停產(chǎn)直接導(dǎo)致發(fā)電過剩，使用電量出現(xiàn)負(fù)增長，為刺激需求，電價(jià)已有下調(diào)空間，相對(duì)占電解鋁生產(chǎn)成本40%左右的電力價(jià)格下調(diào)間接給鋁價(jià)騰出下跌空間。目前煤炭價(jià)格基本處于550元/噸左右，山西采煤成本應(yīng)該是100多元/噸左右，煤炭價(jià)格還有較大的回落空間。在對(duì)煤炭行業(yè)的調(diào)研中我們了解到，目前國內(nèi)煤碳價(jià)格緩慢回落，山西地區(qū)中小煤企大面積關(guān)閉，大型煤炭企業(yè)也處于庫存銷售階段，生產(chǎn)基本處于半停產(chǎn)狀態(tài)，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)到2009年3月底4月初，煤炭價(jià)格將繼續(xù)小幅回落。我們預(yù)計(jì)，電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整最早可能發(fā)生在氧化鋁企業(yè)，部分企業(yè)將面臨生存考驗(yàn)?？刂其N售政策類似于一種駝鳥政策，無法使市場(chǎng)形成鋁價(jià)見底預(yù)期，反而增加產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流中斷的風(fēng)險(xiǎn)。由于國內(nèi)現(xiàn)貨電解鋁已跌至11000元附近，大部分冶煉廠紛紛停止銷售，希翼鋁價(jià)后市大幅反彈以減輕企業(yè)虧損壓力。而近年國內(nèi)煤礦事故接連不斷發(fā)生，一系列小煤礦被關(guān)閉，導(dǎo)致占國內(nèi)電力供應(yīng)85%的火力發(fā)電廠動(dòng)力煤供應(yīng)缺口增大。如果想要促進(jìn)國內(nèi)鋁行業(yè)的發(fā)展，國內(nèi)鋁廠要在積極尋找、開發(fā)國內(nèi)氧化鋁礦的過程中，與國外鋁廠合資建廠，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使之呈現(xiàn)多元化，引進(jìn)資金和技術(shù)來改造自己，通過兼并和重組成立大型的企業(yè)集團(tuán)，增強(qiáng)鋁行業(yè)的整體影響力和盈利能力，才會(huì)保證鋁行業(yè)正常有效的發(fā)展。隨著新一輪的原材料和電價(jià)上漲，鋁價(jià)有望從底部反彈，但由于鋁供需基本面沒有實(shí)質(zhì)性變化，價(jià)格大幅反彈可能性不大。同時(shí)由于鋁廠數(shù)目眾多，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，甚至形成惡性競(jìng)爭(zhēng)。這表明我國鋁工業(yè)市場(chǎng)供求格局中存在明顯結(jié)構(gòu)性問題，即有些品種過剩，有些品種緊缺。另一方面，高品質(zhì)的高純鋁、鋁合金等供不應(yīng)求。由于目前電解鋁生產(chǎn)技術(shù)已成熟，進(jìn)入門檻低，加工生產(chǎn)鋁錠已不再是資金和技術(shù)壁壘極高的投資行業(yè)，所以民間資本也紛紛加入，但是其投資主要集中在中低端的原鋁生產(chǎn)上，而附加值高的鋁合金、高純鋁卻倍受冷落。第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。隨著新建、擴(kuò)建產(chǎn)能逐步轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量，預(yù)計(jì)2010年將達(dá)到1000萬噸。但是在我國鋁業(yè)發(fā)展的過程中，諸多潛在的問題也日益突出，影響鋁行業(yè)的生存和發(fā)展。鋁行業(yè)的供應(yīng)過剩又使得能源和原材料價(jià)格上升難以通過鋁價(jià)傳導(dǎo)。鋁企整體的盈利能力大打折扣。上半年國內(nèi)煤炭平均價(jià)格為664元/噸，同比上漲41%；此外，同比也上漲55%。二、成本壓力難以緩解吞噬鋁企利潤的另一個(gè)“元兇”則是生產(chǎn)成本的持續(xù)上升。7月LME鋁價(jià)從月中的3306美元/噸下跌至月底的2960美元/噸。據(jù)中金公司研究報(bào)告稱，中國鋁業(yè)2008年全年產(chǎn)量將從原計(jì)劃的350萬噸下調(diào)至320萬噸。這一點(diǎn)在中報(bào)中體現(xiàn)得非常明顯，%，%；而云鋁股份上半年由于鋁價(jià)下跌和產(chǎn)品銷量減少，%。圖表41 國內(nèi)電解鋁行業(yè)平均稅前利潤率變化資料來源：安信證券一、量價(jià)齊跌鋁企盈利堪憂鋁價(jià)下跌收入下降在宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟和鋁本身供大于求的現(xiàn)狀下，鋁價(jià)持續(xù)下滑，這已成為拖累當(dāng)前鋁業(yè)整體盈利能力的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)有色工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，同比下降37%，%。在39個(gè)工業(yè)大類中，%，%，%，%，%，%，%，%，%，%，%，石油加工及煉焦業(yè)由去年同期盈利245億元轉(zhuǎn)為凈虧損1260億元。影響的不確定性是全球(尤其是中國)后期有可能加大對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度等，這些變化都將影響金屬的需求以及企業(yè)的運(yùn)營成本，從而使得行業(yè)景氣度回升提前于預(yù)期。判斷全球經(jīng)濟(jì)未來1 年走勢(shì)并不支撐有色金屬行業(yè)復(fù)蘇。行業(yè)復(fù)蘇的根基在于全球經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，目前判斷全球經(jīng)濟(jì)尚未見底。而2008年新增產(chǎn)能大概在300萬噸左右，其中真正投入運(yùn)行的只有幾十萬噸，協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)鋁行業(yè)2008全年產(chǎn)能將超過1800萬噸。有色金屬協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)鋁行業(yè)2008全年產(chǎn)能將超過1800萬噸。2003年2004年2005年2006年2007年2008年*原鋁產(chǎn)量*同比%+%+%+%+%+%+%原鋁消費(fèi)*同比%+%+%+%+%+%+%供需平衡++++++數(shù)據(jù)來源： 安泰科*號(hào)為預(yù)估值中國國內(nèi)鋁市場(chǎng)2008年過剩100多萬噸。由此可見，鋁的在2009年依然面臨著供應(yīng)過剩的巨大壓力。原鋁生產(chǎn)的主要投入品氧化鋁的生產(chǎn)，2008年有望同比增長21%至2460萬噸，%,至2500萬噸。第五節(jié) 2008年鋁冶煉行業(yè)供求平衡狀況分析國內(nèi)鋁業(yè)產(chǎn)能明顯過剩，中國電解鋁仍然處于過剩狀態(tài)。在3月至7月預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)一輪小幅反彈行情，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的消費(fèi)旺季會(huì)在這期間出現(xiàn)，庫存也會(huì)因此得到一定消化。因此，我們通過考察電解鋁目前相對(duì)成本線以及歷史絕對(duì)平均成本線，認(rèn)為目前電解鋁價(jià)格后期大幅下跌的可能性較小。根據(jù)最新的資料顯示，當(dāng)前的全球電解鋁50%累計(jì)產(chǎn)量成本線在1600 美元/噸。隨著電解鋁原料價(jià)格的大幅下跌，電解鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本已經(jīng)出現(xiàn)下降。在電解鋁價(jià)格前期大幅下跌之時(shí)，各種電解鋁生產(chǎn)原材料氧化鋁、煤炭、陽極碳也出現(xiàn)大幅下跌，因此近期電解鋁企業(yè)的成本也在迅速下降，其下降幅度甚至超過鋁價(jià)的下跌幅度?？傮w來看，電解鋁價(jià)格如果跌至50%的成本線，基本到底。從前面的鋁價(jià)與成本的歷史回顧可以看出，在經(jīng)濟(jì)下降期，電解鋁價(jià)格均價(jià)一般在75%成本線具有一定的支撐，極限價(jià)格在50%的成本線有較強(qiáng)的支撐。由于美國后期迅速刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，因此鋁價(jià)格在03 年走出低谷。 隨著2001 年網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)下滑2 個(gè)季度，全球經(jīng)濟(jì)也隨之增速下滑。期間，短期鋁價(jià)格一度跌破75%累計(jì)產(chǎn)量成本線。從時(shí)間持續(xù)角度，該輪的鋁價(jià)調(diào)整持續(xù)了3 年。期間，在1991 年1994 年，年度最低鋁價(jià)格都出現(xiàn)在累計(jì)產(chǎn)量50%的成本線之下，甚至在經(jīng)濟(jì)下滑的第一年(1991)，鋁價(jià)格一度跌至累計(jì)產(chǎn)量25%的成本線。三、鋁價(jià)未來走勢(shì)分析（一）考察了歷史鋁價(jià)格與成本情況 90 年年代初，儲(chǔ)貸危機(jī)對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的影響開始顯現(xiàn)，加之前蘇聯(lián)解體，導(dǎo)致大量電解鋁沖擊市場(chǎng)，鋁價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌。第二個(gè)階段，從7月中旬開始至12月初價(jià)格大幅下滑，這一時(shí)期仍是受全球經(jīng)濟(jì)下滑影響跟隨LME鋁走勢(shì)。圖表312 中國氧化鋁表觀消費(fèi)量（千噸）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局第四節(jié)　2008年鋁冶煉行業(yè)價(jià)格走勢(shì)分析一、現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)分析圖表310 2008年112月長江現(xiàn)貨鋁錠走勢(shì)圖資料來源：中鋁網(wǎng)圖表311 2008年112月上海現(xiàn)貨鋁錠走勢(shì)圖資料來源：中鋁網(wǎng)圖表312 2008年112月廣東南儲(chǔ)現(xiàn)貨鋁錠走勢(shì)圖資料來源：中鋁網(wǎng)二、期貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)分析圖表313 2008年112月上海期貨鋁錠走勢(shì)圖資料來源：中鋁網(wǎng)上海期鋁走勢(shì)與LME期鋁走勢(shì)略有區(qū)別，但總體相同。中國11月份鋁合金僅出口29,541噸，%，這主要是受全球經(jīng)濟(jì)衰退引起的需求下滑所致。目前中國對(duì)原鋁及鋁合金出口征收15%的關(guān)稅，這類初級(jí)產(chǎn)品的出口受到明顯抑制。另外，自2008年開始乘用車的主要增長車型從較高級(jí)車轉(zhuǎn)為較低級(jí)車，而高級(jí)乘用車的單車耗鋁量明顯高于低級(jí)乘用車，因此該結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致汽車行業(yè)對(duì)鋁的需求下降更快。經(jīng)濟(jì)放緩影響，中國2008年汽車消費(fèi)需求下降明顯。與之對(duì)應(yīng)的是，商品房施工面積和新開工面積月增幅在6月份以后都處于負(fù)增長。但2008年上半年，國家實(shí)施緊縮性貨幣政策，隨后在半年隨著全球金融危機(jī)爆發(fā)，使得房地產(chǎn)業(yè)受到?jīng)_擊，鋁需求也將受到較大影響。 中國建筑用鋁，受到低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)的較大影響。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，%；，%；%最終在國內(nèi)消費(fèi)。2008年1至10月， 萬噸，同比僅增長6%；其中10月份的表觀消費(fèi)量為109萬噸，同比增速為回落3%。圖表310 中國鋁加工行業(yè)基本消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料來源:中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)中國電解鋁表觀消費(fèi)明顯回落。二、電解鋁需求增速大幅放緩鋁業(yè)堪稱工業(yè)經(jīng)濟(jì)的晴雨表之一。金融危機(jī)的發(fā)生使有色金屬價(jià)格面臨較大壓力。然而，西歐和美國的消費(fèi)總量卻超過中國。從進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，氧化鋁和電解鋁的進(jìn)出口量在不斷下降，特別是電解鋁的進(jìn)出口規(guī)模已經(jīng)單月不足1萬噸，反映出國內(nèi)市場(chǎng)飽和。圖表39 20042008年中國電解鋁進(jìn)出口數(shù)據(jù)資料來源：安泰科鋁冶煉行業(yè)生產(chǎn)和進(jìn)出口情況小結(jié)：從國內(nèi)進(jìn)口鋁礦砂數(shù)量減少來看，國內(nèi)氧化鋁正在減產(chǎn)，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量數(shù)據(jù)對(duì)此也有所反映。圖表38 20042008年中國氧化鋁進(jìn)出口數(shù)據(jù)資料來源：安泰科三、電解鋁進(jìn)出口分析2008年11月。圖表36 20042008年中國鋁材月度產(chǎn)量資料來源:中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)第二節(jié) 2008年鋁冶煉行業(yè)進(jìn)出口分析一、鋁礦砂進(jìn)口分析2008年11月，環(huán)比下降約20%，交易總金額7875萬美元。圖表34 2008年中國各省電解鋁月度產(chǎn)量資料來源:中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)由于