【正文】 棉花企業(yè)。農產品期貨市場規(guī)模的擴大，市場流動性的增強，法制化和規(guī)范化程度的提高，以及期貨公司業(yè)務模式的改善和規(guī)范，都使得農產品期貨市場更具吸引力，期貨市場吸引增量資金進入的態(tài)勢非常明顯。億元，%；2010年19月份，全國農產品期貨市場累計成交金額為2,062,2006年交易規(guī)模創(chuàng)歷史新高，成交額創(chuàng)21萬億元，%%。%和 47%。2002年累計成交量和成交金額比2001年同比分別增長16%和31%。5 農產品期貨市場投資者結構優(yōu)化實證分析——以棉花、早秈稻、白糖期貨為例從2001年開始，我國農產品期貨市場出現(xiàn)恢復性增長，早秈稻、棉花、白糖等大宗農產品交易活躍，市場規(guī)模不斷擴大，成交量和成交額雙雙增長。從國外成熟期貨市場來看，機構投資者占比一般在90%左右，而目前我國農產品期貨市場中機構投資者占比非常小，這不利于整個期貨市場的均衡有序發(fā)展。企業(yè)客戶一方面是現(xiàn)貨市場的生產、經營或投資者，另一方面又是期貨市場上的交易者，發(fā)展企業(yè)客戶，可以使價格信號更準確地反映市場供求關系，農產品期貨價格將具有較高的權威性和對現(xiàn)貨價格的預期性， （3）有利于擴展農產品期貨市場的生存空間和發(fā)展基礎。有穩(wěn)定數量及比例的企業(yè)客戶參與農產品期貨市場，可以提高整個市場的抗風險能力。套期保值者是農產品期貨市場賴以生存和發(fā)展的根本，是市場正常平穩(wěn)運行的必要條件，因此，農產品期貨市場若要穩(wěn)定發(fā)展，必須要有一定比例的套期保值者參與。2. 從農產品期貨市場的功能作用看發(fā)展機構投資者的必要性（1）有利于促進農產品期貨市場功能的發(fā)揮。再回到我國，我國現(xiàn)階段機構投資者的缺位使得我國農產品期貨市場更接近于上述分析的寡頭壟斷市場，少數機構合謀或者基于共同信息優(yōu)勢的趨同化操作模式，導致有意或無意地形成了市場操縱事實。此前有消息稱在2月8日舉行的一場晚宴上，這些金融大鱷涉嫌共同采取行動欲做空歐元?？v然歐元區(qū)債務危機事實存在，但我們認為其中牽扯的政治因素及經濟利益亦不容小覷。但后來成員國破壞定價和產量配額的現(xiàn)象也經常發(fā)生，所以OPEC常常會重新分配石油產量的配額，這說明在原有的卡特爾協(xié)議下已出現(xiàn)了嚴重的背叛行為，需要新的協(xié)議來重新約束各成員國的石油生產。先來看現(xiàn)貨市場，石油輸出國組織（OPEC）是一個由主要石油生產國組成的國際卡特爾， OPEC最初于1960年由5大石油生產國創(chuàng)建，根據OPEC1968年文件制定的長期目標，成員國政府應該：（1）決定石油價格；（2）擁有和控制本國的石油資源。舉例說明，如，若兩企業(yè)串通，則按上述Cartel模型可得：可解得：，由于串通是從不同企業(yè)的利潤之和極大化出發(fā)來決定產量配額與價格水平，盡管這樣做符合兩家企業(yè)的共同利益，但不一定符合每一家企業(yè)的私人利益極大化目標，延續(xù)上例，若企業(yè)2的價格為，則則這說明在給定的價格卡特爾前提下，企業(yè)2有違約沖動。于是，問題就成為： 令，因為，所以我們會有這也就是說，均衡的條件是。如果兩家企業(yè)是串通的，則相當于一家大公司有兩家工廠的情形。因此，對于寡頭壟斷廠商的均衡產量和均衡價格的決定，多種理論模型從不同角度給予了分析和解釋，下面我們用基于產品市場協(xié)同博弈模式下的Cartel模型來進行期貨市場的分析。基于目前我國期貨市場機構投資者較少的事實，我們可以借用經濟學中的寡頭壟斷模型來對其進行說明。成熟期貨市場可以被近似看成與完全競爭市場要求相適應，而我國現(xiàn)階段機構投資者缺位使得我國期貨市場實際上更接近于寡頭壟斷市場，少數機構合謀或者基于共同的信息優(yōu)勢所激發(fā)的趨同化操作模式，導致有意或無意形成了市場操縱事實。表42 我國農產品期貨市場資金結構Table 42 Capital structure of China39。這種資金的分布結構顯然存在著明顯的不合理性，使得市場呈現(xiàn)出一種“散兵游勇”式的投資結構。 投資者結構的不合理制約了市場資金規(guī)模的擴大由于我國農產品期貨市場參與者主要是以個人投資者為主，因此，我國農產品期貨市場中絕大部分的資金來自于個人投資者，這造成市場資金總量供給的嚴重匱乏，從而帶來了一系列的負面效應。二是我國目前農產品期貨市場的發(fā)展規(guī)模，產品創(chuàng)新程度，交易機制和交易制度都還有這樣那樣的不足和缺陷，機構投資者參與期貨市場的環(huán)境還沒有營造好。為什么會出現(xiàn)機構投資者嚴重缺席的現(xiàn)象呢？究其原因，一是法律法規(guī)等政策方面的限制。發(fā)展投機者和套利者要注重均衡原則，發(fā)展投機和套利類型的機構投資者的同時，還要發(fā)展投機和套利類型的個人投資者，兩者不能偏頗，這樣做有利于促進市場內部力量的均衡。無論中小散戶投機還是機構投資者投機都是為了獲取價差利潤，不同的只是他們的定價能力不同，機構投資者更擅長于長線投機，更擅長于不同市場或品種套利，理性成份更多一些。2. 新時期如何發(fā)展投機者和套利者農產品期貨市場投機者的作用在于承載風險，分散風險，是農產品期貨市場流動性的重要來源。套期保值者對于發(fā)揮市場功能，發(fā)現(xiàn)商品的遠期價格，熨平價格的不合理波動，加強期現(xiàn)兩個市場的聯(lián)系，規(guī)避價格風險，維護市場的“公開、公平、公正”，起著不可替代的重要作用。而且，我國農產品期貨市場投機和套期保值的力量都不充分，一是因為政策對套保資格的限制非常嚴格，二是因為不論從理論界還是政策層面對投機力量都沒有足夠的重視。資料來源：CFTC,上海中期圖44 美國商品期貨品種中機構投資者持倉占比Fig44 Institutional investors hold the ratio of the . modity futures 套期保值者、套利者和投機者共存保值者和套利者、投機者，在農產品期貨市場中是缺一不可的，缺少這二者中任何一方，期貨交易都無法正常進行。下表為截至2010年4月13日當周各個主要品種的持倉報告：表41 美國CFTC公布的持倉報告 單位：手Table 41 Position report of CFTC品種非商業(yè)頭寸商業(yè)頭寸合計總持倉多頭空頭套利多頭空頭多頭空頭CBOT小麥7672412737981932272246201436430362410207465580CBOT大豆1060537682565838255344225846427235368509470142CBOT豆粕49713400832831984165100324162197168726192951CBOT玉米25134623372018353862027250831010551569255681179914ICE糖1869754587775160368820523730630955644767686987ICE棉花55902216382054395146137320171591179501190025COMEX銅5345829990204926425988040138209138522150306COMEX黃金2625994185769469135469398953467537510279528856NYMEX原油295296181932323864674074820101129323413258971392323資料來源：CFTC為了便于統(tǒng)一計量與比較，我們選取包括商業(yè)頭寸和非商業(yè)頭寸在內的可報告頭寸中的多頭持倉與該品種總持倉的比例作為機構投資者在期貨市場中的占比，可以看出，在美國商品期貨市場中，機構投資者所占比重一般是90%左右。而在法人客戶的交易中，又以現(xiàn)貨企業(yè)（相關產品的生產、加工、貿易企業(yè)）為主，狹義的機構投資者（指各種類型的投資公司）的成交量僅占法人客戶總成交量的10%左右。資料來源：鄭商所圖43 2007年鄭商所成交量分布結構Fig 43 Volume of ZCE distribution structure in 2007 從上圖可以看出，由于有不合理的投資者結構這一誘因，2007年鄭州商品交易所的成交總量中，個人投資者占比達到了90%，而法人客戶只占10%。從下圖可以看出，我國農產品期貨市場中個人開戶占比基本在95%以上：資料來源：《發(fā)展中的中國期貨市場》，孫才仁主編圖41 我國農產品期貨市場中個人開戶數占比Fig 41 The proportion of personal accounts in China39。從2000年以來，我國農產品期貨市場中個人投資者占了絕大多數，占比基本達95%左右。只有逐步壯大機構投資者，并減少投資行為中的偏差，才能使我國的期貨市場日趨成熟。由于投資者結構不合理，兩者比例嚴重失衡，因而給農產品期貨市場發(fā)展帶來了一系列問題，從而也就制約了市場規(guī)模的進一步擴大。由于國內期貨市場還沒有開放，因此目前還沒有境外投資者。從投資者的交易目的或交易性質來劃分，可分為套期保值者、套利者、投機者，要保證期貨市場供求的平衡與功能發(fā)揮，三者缺一不可。4 國內農產品期貨市場投資者結構現(xiàn)狀及存在的問題 國內農產品期貨市場投資者結構現(xiàn)狀國內農產品期貨市場投資者主要有以下幾種分類：從投資者身份或規(guī)模來劃分，可分為個人投資者和機構投資者。其中50%的合約都是通過GLOBEX平臺進行電子交易的。采用24小時全球電子網上交易平臺，使交易所物理場地成為可有可無，使市場參與者遍及全球各地。與世界范圍內領先的交易所和金融機構建立戰(zhàn)略合作伙伴，是境外交易所吸引全球性投資者的重要途徑。具體地說：金融業(yè)混業(yè)經營是國際市場的發(fā)展趨勢，其原因一是科技發(fā)展使技術手段對金融的監(jiān)管能夠嚴格實施，二是由于金融業(yè)競爭的需要。這一時期的期貨市場投資者結構中，個人投資者的數量呈現(xiàn)逐漸下降趨勢，而機構投資者的參與數量參與程度則不斷上升，越來越多的投資機構接到越來越多的中小投資者的委托，這種情況還在進一步的普遍化、常態(tài)化，整個期貨市場呈現(xiàn)出機構投資者占主導地位的發(fā)展趨勢，期貨基金等各類機構投資者在期貨市場成為不可或缺的投資中介。期貨市場進入這一階段后，市場的參與主體的范圍不斷發(fā)展壯大，各種金融性資本開始進入期貨市場。再后來，由于機構投資者需要規(guī)避的市場風險越來越大，越來越復雜，為了滿足這些機構投資者日益增多的需求，國際期貨市場不斷創(chuàng)新，各種新型的金融衍生工具被不斷推出，國際期貨市場進入到一個新的發(fā)展階段，即金融期貨品種占主要地位的階段。 金融衍生品多元化是投資者結構優(yōu)化的重要內在因素從國際期貨市場投資者結構的發(fā)展過程看，機構投資者在上世紀70年代中期以前很少涉足期貨市場，即使是在美國，世界期貨市場的發(fā)源地的機構投資者也很少投資期貨市場，其主要原因，一是因為美國政府早期認識的局限，對機構投資者的管制造成的，二是期貨市場的發(fā)展水平較低限制了機構投資者的參與。機構投資者和個人投資者，國內投資者和海外投資者，各類投資者都把衍生品市場作為自己投資組合的組成部分，形成衍生品市場的多樣化需求，保證了衍生品市場流動性、深度和廣度。近年來，對沖基金成為大型機構投資者投資組合中的重要組成部分，越來越多的機構投資者在其資產組合中納入對沖基金，其中包括了退休金、基金會或其他保守的機構投資者。機構投資者增加對沖基金投資的主要原因是：對沖基金的投資表現(xiàn)較佳，由于對沖基金受投資限制較少，可進行沽空或衍生工具交易，因此在復雜多變及波動較大的金融市場可獲取較高的盈利。目前全世界大約有9000余只對沖基金，共管理約8000億美元的資產。；香港擁有最大規(guī)模退休金之一的醫(yī)院管理局。如通過出售股票指數期貨來抵消股票市場下跌的套頭交易，就是首先由養(yǎng)老基金管理者開發(fā)和運用的。 養(yǎng)老基金以動態(tài)的套期保值交易為主養(yǎng)老基金管理是金融期貨工具及其交易市場的需求大戶。同時，政府對期貨基金實行嚴格的監(jiān)管，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風險，保護投資者利益。期貨基金作為機構投資者，能有效改善期貨市場的投資者結構，成為穩(wěn)定市場的中堅力量。20世紀80年代，金融期貨得到過快速發(fā)展。從CFTC持倉報告和黃金價格走勢的比較來看，截至2010年10月26日，基金已將近10年維持凈多頭為正的態(tài)勢，顯示了這10年來基金對于黃金的后市持續(xù)保持多頭思維。如銅市基金、棉市基金和金市基金等。研究報告中各類機構的實際頭寸，尤其是每次多空頭寸持倉量的凈變化對投資者有著較好的指導意義。非商業(yè)機構主要是較大的投機機構——即商品基金。商品基金的持倉狀況可以通過美國商品期貨委員會（CFTC）每周公布一次的持倉報告來進行分析，該報告中把重倉持有人分為“商業(yè)機構”和“非商業(yè)機構”兩大類。國外實踐證明，在投資組合中增加商品投資，可以獲得更好的組合有效邊界，近年來，商品基金作為投資商品的一種重要組織形式，成為機構投資者特別是養(yǎng)老和保險機構的一種非杠桿性商品金融投資工具。期貨基金根據投資對象不同可分為商品期貨基金和金融期貨基金。 期貨投資基金是機構投資者的中堅力量期貨投資基金簡稱期貨基金，是指通過集資、以專業(yè)投資機構為主體構成的具有一定資金規(guī)模，出資人承擔風險同時享有投資收益的，專門針對期貨市場開展投資交易的一種專業(yè)的期貨投資工具，其具體運作與共同基金相類似，具有期貨交易與投資基金的雙重特性。3. 保險公司。在國際金融市場上，期貨被證券商（或投資銀行）視為金融業(yè)務的一個組成部分整合在其綜合性業(yè)務體系中，而不是單獨的期貨經紀業(yè)務，投資銀行為機構客戶，諸如銀行、養(yǎng)老基金以及商業(yè)加工廠和農產品、金屬和能源產品的出口商提供包括已經上市的期貨和期權、基礎金屬和貴金屬、外匯、柜臺交易（OTC）品種以及融資服務。即便是那些以期貨為核心業(yè)務的公司也在將其他產品整合到期貨業(yè)務中來，以提供綜合性服務，即除經紀代理業(yè)務外，還包括期貨結算、資產管理、自營交易、場外交易、期權發(fā)售、咨詢和融資等業(yè)務，通過設立期貨管理帳戶、發(fā)起設立和管理期貨投資基金等為