【正文】 . 行業(yè)投資策略從行業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境看，國內(nèi)偏空的政策因素 居多，加強(qiáng)藥品價格管制對處方藥物產(chǎn)生短期不利影響， 藥品降價會從前期的化學(xué)制劑逐漸蔓延到進(jìn)入醫(yī)保目錄的中藥和生物藥領(lǐng)域；化學(xué)原料藥面臨巨大的外包機(jī)遇，但是經(jīng)營成本和社會成本 壓力日益增大，國內(nèi)外的競爭也日趨激烈，只有堅持研 發(fā)創(chuàng)新， 搶先進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級的企業(yè)才能獲得更多的發(fā)展機(jī)會；加強(qiáng)藥品分類管理對藥品零售業(yè)產(chǎn)生短期的沖。我們認(rèn)為一線股如中成 藥龍頭企業(yè)和優(yōu)勢化學(xué)制劑藥可以享受 18～20 倍的市盈率（動態(tài)）、特色原料藥領(lǐng)先企業(yè)可享受 15－18 倍 PE；二線股如穩(wěn)定的中藥和化學(xué)制劑藥企業(yè)給予 14～16 倍 PE，其余企 業(yè)不應(yīng)超過 13 倍；具備高成長性的發(fā)展期中小企業(yè)適當(dāng)溢價，給予 15～22 倍的 PE。表格 5 主要醫(yī)藥上市公司國際估值對比名稱 PB PS PE(2022) PE(2022) 價格/EBITDA價格/現(xiàn)金流 營業(yè)毛利 銷售增速 12 個月股息率 1 年回報 %歐美研發(fā)型藥廠 通用名藥藥廠 印度制藥企業(yè) 香港市場醫(yī)藥股 主板化學(xué)醫(yī)藥股 主板中藥股 數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，國泰君安研究所收集整理 。國內(nèi)主要上市公司市 凈率只有（化學(xué)藥）和 (中成藥)，遠(yuǎn)遠(yuǎn) 低于歐美和印度企業(yè)；國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè) 2022 年動態(tài)市盈率為 22,高于醫(yī)藥板塊整體 PE、PB 較全部 A 股有 50%和 10%的溢價；國際對比數(shù)據(jù)顯示，與歐美研發(fā)藥廠、通用名藥廠和印度企業(yè)比，國內(nèi)重點醫(yī)藥上市公司估值處于合理范圍27 / 33歐美研發(fā)藥廠，但是要低于印度企 業(yè)；市銷率、價格/EBITDA 比率和價格/現(xiàn)金流比率的對比也是類似情況。從產(chǎn)業(yè)升級趨勢 看，站在行 業(yè)頂端的是歐美研發(fā)型大藥廠，其次是通用名 藥生產(chǎn)企業(yè)，印度領(lǐng)先企業(yè)通過進(jìn)軍規(guī) 范市場和研發(fā)創(chuàng)新緊隨其后，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)較印度 還要落后數(shù)年， 營業(yè)毛利率也是按此順序降低。. 公司估值11 月 24 日，醫(yī)藥板塊整體市盈率 26 倍， 為 1997 年以來最低，但是由于大盤整體市盈率 處于歷史地位，只制劑藥板塊保持增長，但是上市公司兩級分化，近半數(shù)企業(yè)利潤增長 40％以上；而另有半數(shù)企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥上市公司業(yè)績不佳中小板醫(yī)藥企業(yè)出現(xiàn)分化趨勢，未來幾年內(nèi)部分企業(yè)具備業(yè)績增長動力有 17 倍，醫(yī)藥板塊整體市盈率相 對全體 A 股溢價51％，為歷史最高；從市凈率看醫(yī) 藥板塊整體市凈率只有 倍，較全體 A 股溢價 10%，處在歷史較低水平。預(yù)計今后幾年內(nèi)部分中小企業(yè)將體現(xiàn)出較為充分的成長性，而股改實施也使公司具備業(yè)績釋放的動力。而 G 華邦、 G雙鷺、G 科華、G 華蘭的利潤增幅都達(dá)到 20%以上。前三季度生物制藥板塊主營增長 18%的同時凈利潤下滑 48%，顯示行業(yè)上市公司經(jīng)營情況堪憂。. 醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥業(yè)績不佳前三季度醫(yī)藥商業(yè)板塊整體銷售收入和凈利潤同比增幅分別達(dá)到 15％和 27%，個別區(qū)域龍頭企業(yè)經(jīng)營業(yè)績已出現(xiàn)“見底回升” 跡象，但是我們注意到統(tǒng)計樣本中廣州藥業(yè)、華東醫(yī)藥的利潤增 長主要來自于工業(yè)部分，而且廣州藥業(yè)業(yè)績同比增幅達(dá)到 257％， 對整個板塊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)產(chǎn)生了較大影響，因此醫(yī) 藥商業(yè)板塊的業(yè)績增長數(shù)據(jù)有所失真。恒瑞醫(yī)藥、哈藥集團(tuán)通過產(chǎn)品拓展和費用控制也都獲得 40％以上的利潤增幅。從 經(jīng)營形勢看，原料藥板塊四季度經(jīng)營將持續(xù)低迷，改 變經(jīng)營策略， 調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級已經(jīng)成為相關(guān)上市公司的當(dāng)務(wù)之急。大宗原料藥情況尤為嚴(yán)重，華 源制藥、吉林制 藥、華北制藥今年以來嚴(yán)重虧損，而魯 抗醫(yī)藥、新 華制藥凈利潤也同比大幅下滑。與此同時，整個板塊仍有包括東阿阿膠在內(nèi)的 9 家企業(yè)出現(xiàn)凈利潤下滑， 顯示行業(yè)內(nèi)部公司苦樂不均。在其他幾個子行業(yè)飽受政策限制和競爭加劇影響的時候，中 藥企業(yè)的產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定，部分優(yōu)勢 企業(yè)甚至借助品牌優(yōu)勢進(jìn)行了提價，這是中藥行業(yè)穩(wěn) 定增長的重要因素。5. 行業(yè)公司財務(wù)分析和估值. 前三季度行業(yè)板塊分析. 板塊整體增收不增利醫(yī)藥行業(yè)上市公司前三季度主營收入整體增長 15%，低于全體 A 股 25%的增速。. 貿(mào)易摩擦增多從青霉素的反傾銷到維生素 C 的反壟斷，國內(nèi)企 業(yè)要面對越來越多的國際貿(mào)易摩擦；而歐盟實施傳統(tǒng)藥注冊指令，德國實施新藥品法等，都將抬高醫(yī)藥產(chǎn)品的國際貿(mào)易門檻，出口企業(yè)非關(guān)稅壁 壘將被提高。而直 銷法于 12 月 1 日配合醫(yī)療體制改革將加強(qiáng)藥品價格管理，發(fā)改委醞釀將所有處方藥列入定價范圍，并準(zhǔn)備明示藥品價格，《藥品價格管理辦法》在加緊制定中，相關(guān)政策措施出臺將對行業(yè)造成短期沖擊，加速公司的優(yōu)勝劣汰加強(qiáng)醫(yī)藥分類管理，將對零售藥店短期盈利產(chǎn)生不利影響，但是會促進(jìn)OTC 藥 物市場發(fā)展2022 版新藥店頒布，增大了有關(guān)企業(yè)的技術(shù)生產(chǎn)投入和生產(chǎn)成本醫(yī)療流通領(lǐng)域改革過程中，招標(biāo)采購、電子商務(wù)以及直銷立法都將導(dǎo)致流通領(lǐng)域模式潛變23 / 33正式實施也會生產(chǎn)企業(yè)帶來新的商機(jī)，健康元、哈藥集團(tuán)等企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入這一領(lǐng)域。. 流通領(lǐng)域模式潛變隨著醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的推進(jìn)，對流通領(lǐng)域的整頓監(jiān)管加強(qiáng)，流通領(lǐng)域的盈利模式將 發(fā)生漸變。新藥典做了較大改動，修訂 975 個原有標(biāo)準(zhǔn)，新增 525個藥品標(biāo)準(zhǔn)，首次將生物制品列入其中，并 對相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)做了大幅提高。嚴(yán)格分類管理后，將對藥店銷售為主的 處方藥產(chǎn)生影響，短期零售藥店的銷售和盈利也造成較大影響。. 加強(qiáng)藥品分類管理2022 年我國正式建立處方藥與非處方藥分類管理的法規(guī)體系，2022 年分類管理實施加速，按國務(wù)院的總體要求，2022 年１月１日基本實現(xiàn)藥品分類管理的階段性目標(biāo)。這些舉措無疑將加 強(qiáng)藥品價格管制的范圍和力度，使藥品定價透明化。為了阻止部分企 業(yè)利用改變劑型規(guī)格、包裝等手段逃避價格 監(jiān)管， 2022 年初，國家發(fā)改委研究制定了《藥品差比價規(guī)則（試行）》。. 國內(nèi)因素政策是主線全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移為醫(yī)藥產(chǎn)品外包生產(chǎn)帶來機(jī)遇，拉動我國醫(yī)藥出口貿(mào)易持續(xù)增長. 價格管制加強(qiáng)我國是世界上對藥品價格管制較為嚴(yán)格的國家之一，自 1997 年以來，國家發(fā)改委已 經(jīng)先后 17 次對 1000 多種藥品實施降價。在世界 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下，預(yù)計醫(yī)藥商品出口貿(mào) 易仍將保持增勢趨勢，成為拉動醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)增長的外部力量。2022 年前 3 季度，我國醫(yī)藥商品出口總額為 億美元，同比增幅 %，保持了高增長的勢頭。中國醫(yī) 藥商業(yè)協(xié)會預(yù)測，2022 年若農(nóng)村人均 藥品消耗每年增加 20元，農(nóng)村藥品市場將增加約 180 億元的規(guī)模；如果城鄉(xiāng)用藥消費比例縮小為 6：1,農(nóng)村藥品市場也會增加到410 億元規(guī)模。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，2022 年我國城市居民人均醫(yī) 療保健支出與農(nóng)村居民人均年醫(yī)療保健支出費用比約為 4：1；城市人均藥品消費與農(nóng)村人均藥品消費比約為 7：1，仍然存在較大差距。中央財政的補助標(biāo)準(zhǔn)在原有每人每年 10 元的基礎(chǔ)上再增加 10 元，將中西部部分地區(qū)納入中央財政補助范圍，同 時要求地方政府也要加大財政投入。圖 20 中國 OTC 市場規(guī)模（億 元）01002003004005006001990、 199 202 202 2022E數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理. 第三終端——農(nóng)村市場逐漸顯現(xiàn)第三終端是近幾年逐漸興起的市場，農(nóng)村市場是第三終端主要部分。 2022 年我國藥品零售額將達(dá)到 800 億元左右，其中 OTC 藥品比例占到 65％左右。在醫(yī)保覆蓋面擴(kuò)大和就醫(yī)保藥品目錄增加的情況下，預(yù)計醫(yī)院市場將保持 20％～30％的增長。數(shù)據(jù) 顯示全國醫(yī)院用 藥銷售金額呈現(xiàn)快速增長趨勢， 2022 年上半年全國醫(yī)院購藥的總金額達(dá)到 573 億元，同比增長 24%。在拓 寬醫(yī)保覆蓋面同時，國家也對醫(yī)保 藥品目錄不斷增加調(diào)整，將帶動藥品需求。由于前期醫(yī)療改革不成功，衛(wèi) 生部表示下一步改革方向?qū)⑥D(zhuǎn)向體現(xiàn)公益性為主的政府主導(dǎo)模式。2022 年我國城 鄉(xiāng)居民醫(yī)療保障總體覆蓋率依然很低，高達(dá) ％的人口沒有任何醫(yī)療保障，農(nóng)村地區(qū)尤其嚴(yán)重。從全球市場看，隨著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，外包業(yè)務(wù)向中國等發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移， 協(xié)議生產(chǎn)、 協(xié)議研發(fā)等為國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造了進(jìn)軍國際市場的機(jī)遇。缺乏技術(shù) 開發(fā)能力和自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品儲備是阻礙行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。配合醫(yī)療衛(wèi)生防疫體系建設(shè)和基層醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)，政府加大了相關(guān)投入，醫(yī)療器械行 業(yè)商機(jī)初顯。但是我國生物制藥企業(yè)規(guī)模普遍較小，創(chuàng) 新投入不足， 導(dǎo)致缺乏核心技術(shù)和支柱產(chǎn)品，企業(yè)在技 術(shù)產(chǎn)品、生 產(chǎn)管理和銷售等方面還需要進(jìn)一步積累。許多企業(yè)的生產(chǎn)能力過剩，儲備產(chǎn) 品明顯不足， 嚴(yán)重阻礙了發(fā)展。目前我國的生物工程藥物以仿制為主，在技 術(shù)上接近于國際水平，但是獨立研發(fā)能力較弱。物流配送水平不足和激烈的競爭已經(jīng)使醫(yī)藥商業(yè)步入“微利時代”，如果不進(jìn)行有效的行業(yè)整合，這種情況難以改觀 。2022 年我國醫(yī)藥流通前 10 位的企業(yè)所占市場份額只有 30%，而美國的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)前十家大約占 96％，日本的前十名占 70％。. 醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)尚需整合我國藥品零售企業(yè)有 17 萬家（ 萬家通過 GSP 認(rèn)證），藥品零售連鎖企業(yè) 1624 家（ 1410 家通過 GSP 認(rèn)證），藥店總數(shù)超過 20 萬家。2022 年上半年中藥出口維持高增長態(tài)勢，完成出口額 億美元，同比增幅 %。南方醫(yī) 藥經(jīng)濟(jì)研究所統(tǒng)計 2022 年中藥申報已經(jīng)到了 553 件，超 過了化學(xué)藥，仿制藥申請份額從原來的 21％增長到 57％，短期內(nèi)中藥仿制品種的增多會在一定程度上加劇市場競爭。業(yè)內(nèi)企業(yè)市場意 識不斷增強(qiáng)，開始 積極探索品牌建設(shè)和營銷創(chuàng)新之路， 為中藥行業(yè)的發(fā)展注入動力。2022022 年的藥品限價都未涉及到中藥品種，部分企業(yè)甚至借助品牌 優(yōu)勢進(jìn)行了提價，中成藥工業(yè)受國家政策和成本上升壓力相對較小。. 中成藥創(chuàng)新提速，競爭升溫2022 年前三季度中藥工業(yè)收入、利 潤同比增幅分別達(dá)到 22％和 16％，兩個數(shù)據(jù)均低于醫(yī) 藥工業(yè)整體水平。盡管外包市場的增長趨勢和原料藥生產(chǎn)向中印等低成本國家發(fā)展的趨勢未變，但是中短期國內(nèi)原料 藥行業(yè)仍然需要面對內(nèi)外部諸多不確定因素的困擾。而在中國市場 ，Ranbaxy 早在 1993 年就建立了廣州南新公司，Aurabindo、 Orchid、Dr Reddy’s 等公司也紛紛進(jìn)入中國市場，最近又 傳出了印度Matrix 有意收購廈門邁克藥業(yè)集團(tuán)的消息。而印度領(lǐng)先的企業(yè)已經(jīng)介入到規(guī)范市場通用名藥和創(chuàng)新藥物研發(fā)領(lǐng)域，借助較為完整的 產(chǎn)業(yè)鏈條，他 們向上下游進(jìn)行擴(kuò)張。特色原料藥明星“他汀” 的市場劇變已經(jīng)顯示了整個行業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境變化，很多品種的 “生命周期”明顯縮短，出現(xiàn)“平民化 ”傾向。隨著國際、國內(nèi)市場環(huán)境的變化，特色原料藥經(jīng)歷了 2022022 年的 輝煌后，正步入 調(diào)整鞏固期。圖 10 VC 月度出口均價走勢（美元/Kg） 圖 11 青霉素工業(yè)鹽月度出口均價走勢（美元/BOU）0246810 1 12022 2022 2022 024681012Jan03Apr03Jul03Oct03Jan04Apr04Jul04Oct04Jan05Apr05Jul05Oct05大宗原料藥市場持續(xù)低迷，老牌企業(yè)紛紛通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和引入戰(zhàn)略投資者來擺脫困境13 / 33數(shù)據(jù)來源：健康網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：健康網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理特色原藥要警惕“平民化”傾向。產(chǎn)能擴(kuò)張讓 企業(yè)陷入無休止的競爭（擴(kuò)規(guī)?！獌r格戰(zhàn)——擴(kuò)規(guī)模）循環(huán)中。圖 9 2022 年化學(xué)藥品零售價格指數(shù)降低幅度化學(xué)制劑藥運行態(tài)勢平穩(wěn)，但是要長期面對醫(yī)改帶來的諸多政策性變數(shù)，自主創(chuàng)新和產(chǎn)品差異化是穿越政策迷霧的保證3. 87%9. 50%0. 11%4. 98%10%8%6%4%2%0% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、10%8%6%4%2%0%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會，國泰君安研究所. 化學(xué)原料藥行業(yè)競爭加劇大宗原料藥轉(zhuǎn)型調(diào)整求發(fā)展。隨著醫(yī) 療體制改革的推進(jìn)，今后幾年內(nèi)藥品限價的力度還將加強(qiáng)，范 圍也將擴(kuò)大，化學(xué)制劑以仿制為主，缺乏有效 專利保護(hù)，作 為臨床常用的藥品，未來仍將處于降價 風(fēng)暴中心。中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示， 2022 年化學(xué)藥品零售物價總指數(shù)比 2022 年下降 個百分點，其中國 產(chǎn)藥品指數(shù)下降幅度最大，下降 個百分點；合資藥品類指數(shù)下降 個百分點；進(jìn)口藥品類指數(shù)下降 個百分點。圖 5 醫(yī)藥制造業(yè)主要子行業(yè)毛利率變動趨勢 圖 6 醫(yī)藥制造業(yè)主要子行業(yè)三項費用比率變動趨勢20%30%40%