【正文】 如引用、刊發(fā)，需注明出處為華夏證券研究所，且不得對本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。我公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行或者財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。買入：未來12個(gè)月內(nèi)相對超出市場表現(xiàn)15％以上；增持：未來12個(gè)月內(nèi)相對超出市場表現(xiàn)5—15％；中性：未來12個(gè)月內(nèi)相對市場表現(xiàn)在5—5％之間；減持：未來12個(gè)月內(nèi)相對弱于市場表現(xiàn)5—15％；賣出：未來12個(gè)月內(nèi)相對弱于市場表現(xiàn)15％以上。盡管公司在完善法人治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范運(yùn)作方面做了大量工作，上海醫(yī)工院也做出了避免同業(yè)競爭、減少及規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的承諾，但仍不排除公司由于過度依賴上海醫(yī)工院的技術(shù)力量而導(dǎo)致中小股東利益受損的情況出現(xiàn)。人民幣升值目前公司每年有30%左右的產(chǎn)品出口海外市場，人民幣的升值將導(dǎo)致出口產(chǎn)品競爭力的下降，雖然公司的硫辛酸等產(chǎn)品在國際市場上的份額已經(jīng)比較高，而且與國外客戶建立了比較穩(wěn)定的合作關(guān)系，但人民幣升值幅度較大時(shí)，仍能對公司業(yè)績產(chǎn)生一定影響。風(fēng)險(xiǎn)分析原料藥的價(jià)格波動(dòng)公司生產(chǎn)的硫辛酸、阿奇霉素原料藥和普伐他汀大部分出口國際市場，雖然上述產(chǎn)品的技術(shù)含量較高，且與國外客戶簽訂了供貨協(xié)議，但仍然不能排除國外原料藥市場價(jià)格波動(dòng)影響公司業(yè)績起伏的可能。所以，基于公司較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢和較為豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備有望支撐其未來業(yè)績的增長的考慮，我們給予現(xiàn)代制藥的總體評級為“增持”。從下表中我們可以看出，公司絕對估值要高于當(dāng)前股價(jià)，而且對絕對估值并不考慮除權(quán)因素，因而我們認(rèn)為，從絕對估值上考慮，現(xiàn)代制藥具備長期的投資價(jià)值。表2：現(xiàn)代制藥動(dòng)態(tài)市盈率預(yù)測年度 20042005E2006E2007E每股收益(元) 市盈率 資料來源：華夏證券研究所表3：現(xiàn)代制藥與可比公司動(dòng)態(tài)市盈率、市凈率比較股票代碼股票名稱股價(jià)（元）05EPS(元)市盈率04每股凈資產(chǎn)（元）市凈率評級600276恒瑞醫(yī)藥 增持002019G鑫富 中性600267海正藥業(yè) 中性600420現(xiàn)代制藥 增持資料來源：華夏證券研究所，收盤價(jià)為2005年09月28日我們在此選用21倍的動(dòng)態(tài)市盈率對現(xiàn)代制藥進(jìn)行保守估值（含權(quán)），比目前價(jià)格高出近12%，目前股價(jià)有所低估。 與恒瑞醫(yī)藥、G鑫富、海正藥業(yè)等公司比較，也可以發(fā)現(xiàn)公司有較強(qiáng)的投資價(jià)值。2005年、2006年的動(dòng)態(tài)市盈率僅為19和15倍，如果考慮到股改分置改革的送股因素，則具有明顯投資價(jià)值（表2）。詳細(xì)的預(yù)測數(shù)據(jù)參見本文最后的報(bào)表預(yù)測。其他項(xiàng)目補(bǔ)貼收入：預(yù)計(jì)公司每年由于技術(shù)創(chuàng)新和高科技成果轉(zhuǎn)化等原因收到250萬元左右的補(bǔ)貼收入。營業(yè)費(fèi)用：隨著公司銷售收入的急劇增長，公司營業(yè)費(fèi)用率將逐年下滑，%、%%。歐美專利到期后，價(jià)格也將從9000美元/公斤左右逐步回落至8000美元/公斤，明年可實(shí)現(xiàn)毛利2500萬元以上。06年銷售收入可增長至4800萬元左右，毛利率可能回落數(shù)個(gè)百分點(diǎn)。頭孢類控緩釋制劑：頭孢氨芐控緩釋膠囊05年毛利基本與去年持平，頭孢克洛控緩釋膠囊銷量有望快速增長。硝苯地平控緩釋片：硝苯地平05年銷售增長率有望達(dá)到70%以上，全年可實(shí)現(xiàn)銷售收入3000萬元，毛利率可達(dá)85%以上。阿奇霉素：隨著歐美專利陸續(xù)到期，05年底或06年初價(jià)格將出現(xiàn)小幅反彈至11001200元/公斤，%左右。0主要產(chǎn)品收入及毛利率預(yù)測硫辛酸：價(jià)格基本穩(wěn)定，出口量有望突破120噸，05年毛利率有望突破40%。由于上述生物制品都采用天然提取的方法進(jìn)行生產(chǎn)，原材料來源比較有限，產(chǎn)量增長空間比較小。由于公司普伐他汀原料藥銷量較小，客戶穩(wěn)定，再加上發(fā)酵工藝的進(jìn)一步優(yōu)化，毛利率可望維持在較高水平。天偉生物的普伐他汀原料藥生產(chǎn)車間已于今年上半年通過國家GMP認(rèn)證，普伐他汀鈉在歐美各國的專利也將陸續(xù)過期，普伐他汀原料藥市場需求量將進(jìn)一步加大。天偉生物生產(chǎn)的普伐他汀鈉前體的發(fā)酵水平已經(jīng)超過9000ug/mL，轉(zhuǎn)化率已達(dá)90%以上，與該產(chǎn)品的開發(fā)者——日本三共制藥株式會(huì)社的發(fā)酵水平相當(dāng)。普伐他汀作為他汀類家族第二代產(chǎn)品之一，是目前最暢銷的降血脂類藥品之一，2000年該 產(chǎn)品全球銷售額就已經(jīng)達(dá)到了32億美元。三、生化制品業(yè)務(wù)普伐他?。好嫦蚋叨丝蛻簦型帕吭鲩L降膽固醇藥物HMGC0A還原酶抑制劑是目前調(diào)節(jié)血脂領(lǐng)域的首選藥物。右美沙芬控釋混懸劑作為公司唯一的OTC控緩釋制劑，自04年上半年上市以來一直未能放量銷售，主要原因在于近一年來媒體大量報(bào)道了右美沙芬類藥物的副作用，公司管理層基于市場風(fēng)險(xiǎn)上的考慮，暫時(shí)取消了對該產(chǎn)品的廣告推介。公司研制的右美沙芬控釋混懸劑采用先進(jìn)的控釋混懸劑技術(shù)，將止咳藥物美沙芬通過離子交換技術(shù)與樹脂結(jié)合后包衣制成控釋混懸劑，產(chǎn)品質(zhì)量可媲美國外同類產(chǎn)品。預(yù)計(jì)今年銷售額可達(dá)3000萬，毛利率將在85%以上。由于該控釋片在長時(shí)間內(nèi)可以保持穩(wěn)定釋藥，病人口服一次即可獲得24小時(shí)的有效血藥濃度，且可增加藥物的谷峰比率，有利于控制病人癥狀，減少硝苯地平的面部潮紅、心悸、頭痛等副作用。我們認(rèn)為，雖然本月28日國家發(fā)展改革委發(fā)布的藥品限價(jià)通知對公司的頭孢類控緩釋制劑不構(gòu)成直接影響，公司仍可申請單獨(dú)定價(jià)，但是隨著限價(jià)政策的執(zhí)行，頭孢類常規(guī)制劑價(jià)格的整體下滑依然會(huì)給公司的頭孢類控緩釋制劑的價(jià)格帶來一定壓力。隨著歐美各國專利陸續(xù)過期，毛利率基本保持穩(wěn)定。公司以330萬向大股東上海醫(yī)工院購買的頭孢克洛緩釋膠囊目前也已經(jīng)小批量生產(chǎn)，今年可為公司貢獻(xiàn)利潤 硝苯地平滲透泵控緩釋片經(jīng)前期市場開拓，銷售開始放量，今年可營收3000萬，毛利率85%以上。現(xiàn)代制藥依托股東上?，F(xiàn)代制劑工程研究中心的科研優(yōu)勢，初步建立了比較合理的控緩釋制劑產(chǎn)品體系（圖九），是目前國內(nèi)最具技術(shù)優(yōu)勢的控緩釋藥物生產(chǎn)廠家。圖八 全球控緩釋藥物市場銷售額走勢圖 資料來源:華夏證券研究所整理與常規(guī)制劑相比，控緩釋制劑的主要優(yōu)勢體現(xiàn)在：在體液內(nèi)長期保持有效治療濃度；減少給藥次數(shù)，方便患者服藥；減少血藥濃度的峰谷現(xiàn)象，降低毒副作用，提高療效；增加藥物治療的穩(wěn)定性，采用多種藥物聯(lián)合應(yīng)用，減少耐藥性產(chǎn)生；減少藥物劑量，采用特定靶器官直接釋藥，避免全身副作用；雖然單個(gè)劑量的費(fèi)用較普通制劑有所提高，但總的醫(yī)療費(fèi)用明顯下降。從國內(nèi)來看，對全國各大藥店和醫(yī)院的初步調(diào)查和研究顯示，控緩釋類藥品平均年增長率在20%以上，目前的市場容量在100億元以上。頭孢克洛緩釋膠囊與頭孢氨芐緩釋膠囊聯(lián)袂出擊高端抗生素市場。今年阿奇霉素產(chǎn)量有望突破80噸，%左右，估計(jì)全年可為公司貢獻(xiàn)毛利1500萬元左右，明年毛利可望突破3000萬元。圖七 國內(nèi)阿奇霉素報(bào)價(jià)走勢圖 資料來源:華夏證券研究所整理現(xiàn)代制藥的阿奇霉素04年產(chǎn)量為60噸，銷售額為6000余萬。目前國內(nèi)出口的阿奇霉素原料藥的價(jià)格已從五年前的5000元/公斤回落到10001100元/公斤，多數(shù)廠家的毛利率也已跌至10%以下，價(jià)格后續(xù)走低可能性較小；另一方面，隨著歐美等西方市場的阿奇霉素制劑專利的到期和近期國內(nèi)藥品限價(jià)政策的實(shí)施，原料藥需求的大幅增長有望刺激價(jià)格回升。除現(xiàn)代制藥以外，北京太洋藥業(yè)、石藥集團(tuán)和哈藥集團(tuán)等10家企業(yè)陸續(xù)獲得了SFDA生產(chǎn)批文。目前阿奇霉素在國內(nèi)市場已突破20億元，且仍有后續(xù)增長空間。2003年，輝瑞公司的希舒美銷售額首次突破20億美元，%。目前，阿奇霉素在原產(chǎn)地南斯拉夫的專利已經(jīng)過期，美國及其他國家和地區(qū)的專利將于今年10月后陸續(xù)到期。Pliva公司研發(fā)后在該國上市，美國輝瑞公司授讓了全球開發(fā)權(quán)后，將其推向全球市場。圖六 硫辛酸與維生素E（VE）和維生素C(VC)的組織通透性比較（左圖），歐美和日本市場推出的硫辛酸產(chǎn)品（右圖） 疏水性組織親水性組織疏水親水VEVEVCVC硫辛酸資料來源:華夏證