【正文】 行為金融學(xué)中“投資者心態(tài)”理論討論的就是大。Fischer、Black（1986）指出投資者購(gòu)買(mǎi)所依據(jù)的是“噪音”而非信息。而在市場(chǎng)僅達(dá)到弱式有效狀態(tài)時(shí)，組織管理者則是積極進(jìn)取的，會(huì)在選擇資產(chǎn)和買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)上下功夫，努力尋找價(jià)格偏離價(jià)值的資產(chǎn)。但對(duì)于證券組合的管理來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，組合管理者會(huì)選擇消極保守型的態(tài)度，只求獲得市場(chǎng)平均的收益率水平，因?yàn)閰^(qū)別將來(lái)某段時(shí)期的有利和無(wú)利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)，進(jìn)而進(jìn)行組合調(diào)整。這種強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)下，任何專(zhuān)業(yè)投資者的邊際市場(chǎng)價(jià)值為零，因?yàn)闆](méi)有任何資料來(lái)源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益?！　∪绻袌?chǎng)是強(qiáng)式有效的，人們獲取內(nèi)部資料并按照它行動(dòng)，這時(shí)任何新信息(包括公開(kāi)的和內(nèi)部的)將迅速在市場(chǎng)中得到反映。所以在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，已公布的基本面信息無(wú)助于分析家挑選價(jià)格被高估或低估的證券，基于公開(kāi)資料的基礎(chǔ)分析毫無(wú)用處。但如果市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，那么僅僅以公開(kāi)資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助，因?yàn)獒槍?duì)當(dāng)前已公開(kāi)的資料信息，目前的價(jià)格是合適的，未來(lái)的價(jià)格變化與當(dāng)前已知的公開(kāi)信息毫無(wú)關(guān)系，其變化純粹依賴(lài)于明天新的公開(kāi)信息。　　(2)有效市場(chǎng)和基本分析。如果不運(yùn)用進(jìn)一步的價(jià)格序列以外的信息，明天價(jià)格最好的預(yù)測(cè)值將是今天的價(jià)格。在這種情況下，人們可以利用技術(shù)分析和圖表從過(guò)去的價(jià)格信息中分析出未來(lái)價(jià)格的某種變化傾向，從而在交易中獲利。[編輯]實(shí)踐意義　　(1)有效市場(chǎng)和技術(shù)分析。[編輯]有效市場(chǎng)假說(shuō)的意義[編輯]理論意義　　提高證券市場(chǎng)的有效性，根本問(wèn)題就是要解決證券價(jià)格形成過(guò)程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個(gè)環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問(wèn)題，其中最關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題就是建立上市公司強(qiáng)制性信息披露制度?！　∪?、強(qiáng)式有效假說(shuō)的檢驗(yàn)　　檢驗(yàn)原理：內(nèi)幕消息是否有用?！　》椒ǎ菏录z驗(yàn)法，即檢驗(yàn)和公司基本面有關(guān)的事件發(fā)生時(shí)，股價(jià)變化有無(wú)快速反應(yīng)。　　濾嘴法則：給出一個(gè)股票買(mǎi)賣(mài)的“濾嘴”，即比階段最低點(diǎn)上升時(shí)買(mǎi)入，比階段最高點(diǎn)下降時(shí)即賣(mài)出，觀察是否比買(mǎi)入并持有策略有更高的收益率。）　　串檢驗(yàn)。　　檢驗(yàn)方法：　　序列自相關(guān)分析。順序不可顛倒。　　三種有效假說(shuō)的檢驗(yàn)就是建立在三個(gè)推論之上　　強(qiáng)式有效假說(shuō)成立時(shí)，半強(qiáng)式有效必須成立；　　半強(qiáng)式有效成立時(shí)，弱式有效亦必須成立。　　三、強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(Strong Form of Efficiency Market)　　強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開(kāi)的或內(nèi)部未公開(kāi)的信息。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)?！　《?、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(Semi—Strong Form Efficiency)　　該假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分反應(yīng)出所有已公開(kāi)的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息?！　〕蔀橛行袌?chǎng)的條件是：　?。?）投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬；　?。?）證券市場(chǎng)對(duì)新的市場(chǎng)信息的反應(yīng)迅速 而準(zhǔn)確，證券價(jià)格能完全反應(yīng)全部信息；　?。?）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使證券價(jià)格從舊的均衡過(guò)渡到新的均衡，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的或隨機(jī)的。這種理論也許并不完全正確，曼昆說(shuō)，但是，有效市場(chǎng)假說(shuō)作為一種對(duì)世界的描述，比你認(rèn)為的要好得多。在一個(gè)正常的有效率的市場(chǎng)上，每個(gè)人都別指望發(fā)意外之財(cái)，所以我們花時(shí)間去看路上是否有錢(qián)好揀是不明智的，我們費(fèi)心去分析股票的價(jià)值也是無(wú)益的，它白費(fèi)我們的心思。一個(gè)利好消息或利空消息剛剛傳出時(shí)，股票的價(jià)格就開(kāi)始異動(dòng)，當(dāng)它已經(jīng)路人皆知時(shí)，股票的價(jià)格也已經(jīng)漲或跌到適當(dāng)?shù)膬r(jià)位了。　　第二， 股票的價(jià)格反映了這些理性人的供求的平衡，想買(mǎi)的人正好等于想賣(mài)的人，即，認(rèn)為股價(jià)被高估的人與認(rèn)為股價(jià)被低估的人正好相等，假如有人發(fā)現(xiàn)這兩者不等，即存在套利的可能性的話(huà)，他們立即會(huì)用買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出股票的辦法使股價(jià)迅速變動(dòng)到能夠使二者相等為止?！　amuelson（1965），Mandelbrot（1966）通過(guò)數(shù)學(xué)證明澄清了公平游戲模型和隨機(jī)游走的關(guān)系，從理論上論述了有效市場(chǎng)和公平游戲模型之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，還為有效市場(chǎng)假說(shuō)作了理論上的鋪墊。Coonter(1964)的論文集收錄了大量對(duì)隨機(jī)游走模型的檢驗(yàn)；而在這個(gè)論文集中，一些論文在解釋隨機(jī)游走時(shí)卻通常是在暗示股價(jià)服從公平游戲過(guò)程。后來(lái)，Roberts（1959）展示了一個(gè)從隨機(jī)數(shù)列產(chǎn)生的序列和美國(guó)的股價(jià)是無(wú)法區(qū)分的?！　≡谒蟮膸资陜?nèi)，除了1930—1940年間的Working、Cowles和Jones的研究外，沒(méi)有對(duì)股價(jià)行為的經(jīng)驗(yàn)出現(xiàn)。巴舍利耶（Bachelier，1900），他從隨機(jī)過(guò)程角度研究了布朗運(yùn)動(dòng)以及股價(jià)變化的隨機(jī)性，并且他認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)在信息方面的有效性：過(guò)去、現(xiàn)在的事件，甚至將來(lái)事件的貼現(xiàn)值反映在市場(chǎng)價(jià)格中。法瑪（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。 6 關(guān)于分形市場(chǎng)理論（FMH） 2 有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形態(tài)有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Markets Hypothesis，EMH），又稱(chēng)有效市場(chǎng)理論（Efficient market theory）目錄[隱藏]假定對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格上升至uS，期權(quán)價(jià)格也上升至Cu，如果對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格下降至dS，期權(quán)價(jià)格也降至Cd。假設(shè)在任何一個(gè)給定時(shí)間，金融資產(chǎn)的價(jià)格以事先規(guī)定的比例上升或下降?！　∈袌?chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)?！　〗灰壮杀九c稅收為零?！編輯]期權(quán)定價(jià)的二項(xiàng)式模型1979年，科克斯（Cox）、羅斯（Ross)和盧賓斯坦（Rubinsetein）的論文《期權(quán)定價(jià)：一種簡(jiǎn)化方法》提出了二項(xiàng)式模型（Binomial Model），該模型建立了期權(quán)定價(jià)數(shù)值法的基礎(chǔ)，解決了美式期權(quán)定價(jià)的問(wèn)題?！　　〉诙?，期權(quán)有效期T的相對(duì)數(shù)表示，即期權(quán)有效天數(shù)與一年365天的比值。兩者換算關(guān)系為:r=LN(1+r0)或r0=Er1。一個(gè)簡(jiǎn)單的或不連續(xù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(設(shè)為r0)一般是一年復(fù)利一次，而r要求利率連續(xù)復(fù)利。[編輯]BS期權(quán)定價(jià)模型(以下簡(jiǎn)稱(chēng)BS模型)及其假設(shè)條件[編輯](一)BS模型有5個(gè)重要的假設(shè)　　　金融資產(chǎn)收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；　　在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；　　市場(chǎng)無(wú)摩擦，即不存在稅收和交易成本；　　金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其它所得(該假設(shè)后被放棄)；　　該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。所謂無(wú)套利定價(jià)就是說(shuō)任何零投入的投資只能得到零回報(bào)，任何非零投入的投資，只能得到與該項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的平均回報(bào)，而不能獲得超額回報(bào)（超過(guò)與風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)膱?bào)酬的利潤(rùn)）。在均衡時(shí)，此確定報(bào)酬必須得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。[編輯]期權(quán)定價(jià)的方法　?。?）Black—Scholes公式　　（2）二項(xiàng)式定價(jià)方法　?。?）風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法　　（4）鞅定價(jià)方法等[編輯]期權(quán)定價(jià)模型與無(wú)套利定價(jià)　　期權(quán)定價(jià)模型基于對(duì)沖證券組合的思想。羅斯(Stephen A. Ross)、馬克1979年，約翰默頓擴(kuò)展了原模型的內(nèi)涵，使之同樣運(yùn)用于許多其它形式的金融交易。結(jié)果，兩篇論文幾乎同時(shí)在不同刊物上發(fā)表。布萊克(Fischer Black)在70年代初合作研究出了一個(gè)期權(quán)定價(jià)的復(fù)雜公式。這項(xiàng)工作對(duì)金融創(chuàng)新和各種新興金融產(chǎn)品的面世起到了重大的推動(dòng)作用。不久，德克薩斯儀器公司就推出了裝有根據(jù)這一模型計(jì)算期權(quán)價(jià)值程序的計(jì)算器。第一個(gè)完整的期權(quán)定價(jià)模型由Fisher Black和Myron Scholes創(chuàng)立并于1973年公之于世。在過(guò)去的20年中，投資者通過(guò)運(yùn)用布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型，將這一抽象的數(shù)字公式轉(zhuǎn)變成了大量的財(cái)富?！　≡趪?guó)際衍生金融市場(chǎng)的形成發(fā)展過(guò)程中，期權(quán)的合理定價(jià)是困擾投資者的一大難題。此后，各種經(jīng)驗(yàn)公式或計(jì)量定價(jià)模型紛紛面世，但因種種局限難于得到普遍認(rèn)同。早在1900年法國(guó)金融專(zhuān)家勞雷斯 5 期權(quán)定價(jià)的二項(xiàng)式模型[編輯]期權(quán)定價(jià)模型概述[編輯]期權(quán)定價(jià)模型的前驅(qū)　　巴施里耶（Bachelier，1900）　　斯普倫克萊（Sprenkle,1961）　　博內(nèi)斯(Boness，1964）　　薩繆爾森（Samuelson,1965）[編輯]期權(quán)定價(jià)模型發(fā)展過(guò)程　　期權(quán)是購(gòu)買(mǎi)方支付一定的期權(quán)費(fèi)后所獲得的在將來(lái)允許的時(shí)間買(mǎi)或賣(mài)一定數(shù)量的基礎(chǔ)商品(underlying assets)的選擇權(quán)。 2 期權(quán)定價(jià)的方法　　，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)投資組合可能不存在?！　。c事實(shí)不一定相符　　，人力資產(chǎn)不一定可買(mǎi)賣(mài)。反之若股票的交易價(jià)格高于均衡價(jià)格，投機(jī)者將賣(mài)出直到股價(jià)下跌達(dá)于均衡水準(zhǔn)。[編輯]資本資產(chǎn)訂價(jià)模式模型之應(yīng)用——證券定價(jià)　　，亦可發(fā)展出有關(guān)證券均衡價(jià)格的模式，供作市場(chǎng)交易價(jià)格之參考。而當(dāng)市場(chǎng)上升的時(shí)候，他們則可投資Beta值大于1的股票上?！　?duì)于投資者尤其是基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這點(diǎn)是很重要的。他們的發(fā)現(xiàn)似乎表明了CAPM并不能有效地運(yùn)用于現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)內(nèi)！　　事實(shí)上，有很多研究也表示對(duì)CAPM正確性的質(zhì)疑，但是這個(gè)模型在投資界仍然被廣泛的利用。弗蘭奇(Kenneth French) 研究1963年到1990年期間紐約證交所，美國(guó)證交所，以及納斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ)里的股票回報(bào)時(shí)發(fā)現(xiàn)：在這長(zhǎng)時(shí)期里Beta值并不能充分解釋股票的表現(xiàn)。不容懷疑，這個(gè)模型在現(xiàn)代金融理論里占據(jù)著主導(dǎo)地位，但是這個(gè)模型真的實(shí)用么？　　在CAPM里，最難以計(jì)算的就是Beta的值。　　(用β來(lái)衡量)相同，則兩者之要求報(bào)酬率亦相同，證券之單一價(jià)格法則?！　?風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量　　 = E(Rm) ? Rf(SML的斜率)。換句話(huà)說(shuō),我們可通過(guò)CAPM來(lái)知道當(dāng)前股票的價(jià)格是否與其回報(bào)相吻合。舉個(gè)例子，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是3%，市場(chǎng)回報(bào)率(Market Return)是7%，那么市場(chǎng)溢價(jià)(Equity Market Premium) 就是4%（7%3%），股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Risk Premium)為8% （2X4%，用Beta值乘市場(chǎng)溢價(jià)），那么股票的預(yù)期回報(bào)率則為11%（8%+3%， 即股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率）。斯科爾斯(Myron Scholes)等在他們發(fā)表的論文《資本資產(chǎn)定價(jià)模型：實(shí)例研究》中，通過(guò)研究1931年到1965年紐約證券交易所股票價(jià)格的變動(dòng)，證實(shí)了股票投資組合的收益率和它們的Beta間存在著線(xiàn)形關(guān)系。1972年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)歇爾就意味著當(dāng)市場(chǎng)上升10%時(shí)，該股票價(jià)格則上升15%；而市場(chǎng)下降10%時(shí)，股票的價(jià)格亦會(huì)下降15%。[編輯]Beta系數(shù)　　按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指針，是用來(lái)衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性（volatility）的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具?？傊捎贑APM的上述局限性，金融市場(chǎng)學(xué)家仍在不斷探求比CAPM更為準(zhǔn)確的資本市場(chǎng)理論。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其β值不易估計(jì)。顯然，這兩個(gè)假設(shè)也只是一種理想狀態(tài)。但實(shí)際上，市場(chǎng)存在交易成本、稅收和信息不對(duì)稱(chēng)等等問(wèn)題。假設(shè)之三是投資者可以不受限制地以固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸，這一點(diǎn)也是很難辦到的。假設(shè)之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計(jì)劃期之后的情況。假設(shè)之一是市場(chǎng)處于完善的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。表現(xiàn)在：　　首先，CAPM的假設(shè)前提是難以實(shí)現(xiàn)的。這種方法已經(jīng)被金融市場(chǎng)上的投資者廣為采納，用來(lái)解決投資決策中的一般性問(wèn)題?！　APM的另一優(yōu)點(diǎn)在于它的實(shí)用性。[編輯]資本資產(chǎn)定價(jià)模型的優(yōu)缺點(diǎn)　　優(yōu)點(diǎn)　　CAPM最大的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單、明確。　　1投資者具有相同預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預(yù)期值?！　?所有投資者可以及時(shí)免費(fèi)獲得充分的市場(chǎng)信息?！　∷械淖C券投資可以無(wú)限制的細(xì)分，在任何一個(gè)投資組合里可以含有非整數(shù)股份。　　所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致，因此市場(chǎng)上的效率邊界只有一條。　　投資者都遵守主宰原則(Dominance rule)，即同一風(fēng)險(xiǎn)水平下，選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的證券?！　⊥顿Y風(fēng)險(xiǎn)用投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)識(shí)。[編輯]資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)　　CAPM是建立在馬科威茨模型基礎(chǔ)上的，馬科威茨模型的假設(shè)自然包含在其中：　　投資者希望財(cái)富越多愈好，效用是財(cái)富的函數(shù)，財(cái)富又是投資收益率的函數(shù)，因此可以認(rèn)為效用為收益率的函數(shù)。那么，股票市場(chǎng)溢價(jià)（equity market premium）就等于市場(chǎng)期望回報(bào)率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。[編輯]資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式　　夏普發(fā)現(xiàn)單個(gè)股票或者股票組合的預(yù)期回報(bào)率(Expected Return)的公式如下：　　　　其中，rf(Risk free rate),是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，純粹的貨幣時(shí)間價(jià)值；　　βa是證券的Beta系數(shù)，　　是市場(chǎng)期望回報(bào)率 (Expected Market Return)，　　是股票市場(chǎng)溢價(jià) (Equity Market Premium).　　CAPM公式中的右邊第一個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，比較典型的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是10年期的美國(guó)政府債券。應(yīng)該說(shuō)，作為一種闡述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格決定的理論，單一指數(shù)模型，或以之為基礎(chǔ)的CAPM不僅大大簡(jiǎn)化了投資組合選擇的運(yùn)算過(guò)程，使馬科維茨的投資組合選擇理論朝現(xiàn)實(shí)世界的應(yīng)用邁進(jìn)了一大步，而且也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性，進(jìn)而對(duì)證券投資的理論研究和實(shí)際操作，甚至整個(gè)金融理論與實(shí)踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大影響，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)?！　≌怯捎谶@一問(wèn)題的存在，從20世紀(jì)60年代初開(kāi)始，以夏普(w．Sharpe，1964)，林特納(J．Lintner，1965)和莫辛(J．Mossin，1966)為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始從實(shí)證的角度出發(fā)，探索證券投資的現(xiàn)實(shí)，即馬科維茨的理論在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用能否得到簡(jiǎn)化?如果投資者都采用馬科維茨資產(chǎn)組合理論選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合，那么資產(chǎn)的均衡價(jià)格將如何在收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中形成?或者說(shuō)，在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價(jià)格如何依風(fēng)