【正文】 對利潤表的分析，是分析公司的盈利能力的起點。在市場經(jīng)濟(jì)下，股東往往會認(rèn)為企業(yè)盈利能力比財務(wù)狀況、營運(yùn)能力更重要。綜上所述，眾生藥業(yè)營運(yùn)能力在行業(yè)中水平較好，對企業(yè)的盈利能力沒有負(fù)面影響。 （二）營運(yùn)能力總體評價 從投資者視角來評價企業(yè)盈利我們可以得出以下結(jié)論： （1）從行業(yè)分析，制造業(yè)的營運(yùn)能力指標(biāo)都偏低，該行業(yè)所需的設(shè)備和資金投入比較大，因此在資產(chǎn)運(yùn)作效率方面的指標(biāo)比較低。而主要競爭對手中恒集團(tuán)近年來存貨周轉(zhuǎn)率波動較大。雖然這是一個對股東權(quán)益最大化的不利因素，但是在資產(chǎn)質(zhì)量分析中我們得知應(yīng)收賬款質(zhì)量較高，相信這對企業(yè)盈利不會造成太大影響。%，應(yīng)收帳款凈額也隨著主營業(yè)務(wù)的增長而增長，%，低于主營業(yè)務(wù)的增長速度。2009年、2010年眾生藥業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，2011年眾生藥業(yè)和中恒集團(tuán)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率尚不及行業(yè)平均水平，但眾生藥業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平要高于中恒集團(tuán)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)構(gòu)成因素的影響將在杜邦體系予以分析。銷售能力越強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率越高。 基于投資者視角進(jìn)行營運(yùn)能力分析主要是評價公司資產(chǎn)流動性，資產(chǎn)的流動性是收益性的保障，公司營運(yùn)能力越強(qiáng)、流動性越高獲得預(yù)期收益的可能性越大；其次評價公司資產(chǎn)利用效率，通過產(chǎn)出額和資產(chǎn)占用額對比分析，得出公司經(jīng)濟(jì)效益如何；第三，挖掘企業(yè)資產(chǎn)利用潛力。 （2）從趨勢上看，企業(yè)各項短期償債能力比率比較穩(wěn)定，企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，是保證長期收益的有利因素。如表41圖47所示，眾生藥業(yè)的負(fù)債現(xiàn)金比率基本保持在1左右說明公司現(xiàn)金凈流量能夠保證公司流動負(fù)債的償還。 （5） 負(fù)債現(xiàn)金流量比率＝經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/（年末流動負(fù)債年初流動負(fù)債） （式45）表414 負(fù)債現(xiàn)金流量比率趨勢表2009年2010年2011年眾生藥業(yè) 中恒集團(tuán) 圖47 負(fù)債現(xiàn)金流量比率比較圖 一般該指標(biāo)大于1，表示公司流動負(fù)債的償還有可靠保證。 （4）現(xiàn)金到期債務(wù)比率＝經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/本期到期債務(wù) （式44）表413 現(xiàn)金到期債務(wù)比率趨勢表2009年2010年2011年眾生藥業(yè) 中恒集團(tuán) 圖46 現(xiàn)金到期債務(wù)比率比較圖如表41圖46所示，從趨勢上看，眾生藥業(yè)和中恒集團(tuán)的現(xiàn)金到期債務(wù)比率呈下降趨勢。由超速動比率可以看出，眾生藥業(yè)短期償債能力較強(qiáng)，因為構(gòu)成分子的四個項目均是變現(xiàn)能力極強(qiáng)的資產(chǎn)項目。結(jié)合流動比率的分析說明公司有較高的償債能力，但是過高的流動比率、速動比率會影響企業(yè)的盈利能力，具體的盈利能力需進(jìn)一步分析。 （一）償債能力分析：%，現(xiàn)僅對短期償債能力做如下分析： （1） 流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債 （式41）表410 流動比率趨勢表2009年2010年2011年眾生藥業(yè) 行業(yè) 中恒集團(tuán) 圖44 流動比率趨勢圖如表4圖44所示，眾生藥業(yè)的流動比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)水平和主要競爭對手中恒集團(tuán)，說明企業(yè)在目前及今后的生產(chǎn)經(jīng)營提供現(xiàn)金、償還短期債務(wù)、維護(hù)正常經(jīng)營活動有足夠能力，對投資者來說這是保證最大化股東權(quán)益的有利因素。本文選取中恒集團(tuán)作為直接競爭對手加以比較，兩個公司的主打產(chǎn)品均為血栓通，眾生藥業(yè)是膠囊，針對心腦血管疾病和眼底病，中恒集團(tuán)為注射液，主要針對心腦血管疾病。表48 所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)百分比表所有者權(quán)益2009年2010年2011年實收資本（或股本）%% % 資本公積金%% % 盈余公積金%% % 未分配利潤 %%% 所有者權(quán)益合計%% % 表49 所有者權(quán)益環(huán)比趨勢表所有者權(quán)益2009年2010年2011年實收資本（或股本）%%%資本公積金%%%盈余公積金%%%未分配利潤%%%所有者權(quán)益合計%%% 基于投資者視角的財務(wù)分析更重視企業(yè)盈利能力，一般認(rèn)為若企業(yè)擁有一個良好的財務(wù)環(huán)境和較強(qiáng)的償債能力更有助于提高企業(yè)盈利能力。股本連續(xù)兩年增加50%，主要原因是2009年、2010年實施資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案。 所有者權(quán)益即股東權(quán)益這是資產(chǎn)負(fù)債表中投資者最關(guān)心的項目之一。 （三）無形資產(chǎn) 表47 研發(fā)支出與營業(yè)收入比例表項目2011年2010年2009年研發(fā)支出金額（元）3,2,2,其中:資本化的研發(fā)支出金額000營業(yè)收入（元)75,64,55,研發(fā)支出占營業(yè)收入比例%%% 作為投資者我們知道，公司加大對無形資產(chǎn)的投資表明公司長期發(fā)展的計劃和以無形資產(chǎn)（比如專利權(quán)）來保障某類產(chǎn)品的銷售和盈利，這是對股東權(quán)益最大化的有利因素?？偟膩碚f，應(yīng)收賬款的比例變化對投資者是有利的因素。如表46所示，雖然2011年度相較于2010年增幅較大，但是不同期限應(yīng)收賬款比重基本未變，主要是一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款，其比重為99%，說明企業(yè)的信用政策和收賬政策比較穩(wěn)定，應(yīng)收賬款質(zhì)量高，對應(yīng)收賬款的變動基本沒有影響。 表45 主要資產(chǎn)負(fù)債項目環(huán)比趨勢分析表 報告期2009年2010年2011年流動資產(chǎn)貨幣資金100%% %應(yīng)收賬款100%% % 固定資產(chǎn)100%%% 在建工程100%% % 無形資產(chǎn)100%%% 非流動資產(chǎn)合計100%% %資產(chǎn)總計100%% % 流動負(fù)債應(yīng)付賬款100%% % 應(yīng)付職工薪酬100%% % 應(yīng)交稅費(fèi)100%% % 流動負(fù)債合計100%% % 非流動負(fù)債其他非流動負(fù)債100%% % 非流動負(fù)債合計100%%% 負(fù)債合計100%% % 前述資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中已分析的項目此處不再做重復(fù)分析。流動負(fù)債非流動負(fù)債2009年%%2010年%%2011年%%表44 負(fù)債趨勢表 圖43 負(fù)債結(jié)構(gòu)趨勢圖如表44，圖43所示，%，較前兩年有所下降，這表明該公司在使用負(fù)債資金時，以短期資金為主。應(yīng)付賬款下降近14個百分點主要原因是使用銀行承兌匯票結(jié)算貨款所致。負(fù)債項目結(jié)構(gòu)分析表中變化最大的項目是應(yīng)付職工薪酬在2011年比2010年提高了近10個百分點。如表44所示，在公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，流動負(fù)債所占比重較高，但是有不明顯的遞減現(xiàn)象，2009年、2010年、%、%、%。下面對負(fù)債構(gòu)成項目具體分析： 企業(yè)最近三年負(fù)債總額有所下降，從2009年108457343元下降到2011年92536423元。 作為公司應(yīng)當(dāng)適當(dāng)利用負(fù)債，通過財務(wù)杠桿的作用，提高股東資金回報率。基于投資者視角我們要進(jìn)一步考慮眾生藥業(yè)這樣做對股東是否有好處。（2）公司的經(jīng)營戰(zhàn)略已經(jīng)很明顯的由報表信息反映出來，這表明眾生藥業(yè)的戰(zhàn)略執(zhí)行能力還是不錯的。從貨幣資金比例下降，可知公司已經(jīng)意識到貨幣資金過高會損害公司盈利能力這一點?；谕顿Y者視角我們可以從以上分析中得到這樣的信息：（1）從貨幣資金的比重可以看出，眾生藥業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生了大量現(xiàn)金流。應(yīng)收項目、存貨比重雖然不高，但是根據(jù)近三年數(shù)據(jù)顯示有所增加，這可能是企業(yè)擴(kuò)大銷售規(guī)模，增加存貨需求，使應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)的規(guī)模擴(kuò)大。但公司在保持前期穩(wěn)定增長基礎(chǔ)上，未來擴(kuò)產(chǎn)促進(jìn)銷售放大，從而推動公司業(yè)績加快提升依然可期，使盈利空間進(jìn)一步擴(kuò)大。2011年，公司繼續(xù)加大新產(chǎn)品開發(fā)與省外市場拓展力度，尤其是加大主導(dǎo)產(chǎn)品復(fù)方血栓通膠囊省外市場拓展與眾生丸產(chǎn)品OTC市場以及“清熱祛濕顆?！睕霾璧臓I銷力度，有利于推動公司銷售繼續(xù)保持持續(xù)穩(wěn)定增長。作為投資者我們知道，貨幣資金公司流動性最強(qiáng)、最具有活力的資產(chǎn)，同時又是獲利能力最低、幾乎不產(chǎn)生收益的資產(chǎn)，其擁有量過多或過少對企業(yè)都會產(chǎn)生不利的影響。貨幣資金應(yīng)收賬款應(yīng)收票據(jù)存貨凈額流動資產(chǎn)2009年%%%%%2010年%%%%%2011年%%%%%表42 流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表 圖42 眾生藥業(yè)流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨勢圖流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析是分析企業(yè)短期償債能力的起點，因為它是影響短期償債能力的重要因素。眾生藥業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略之一就是擴(kuò)大生產(chǎn)力度擴(kuò)張省外銷售規(guī)模，保持企業(yè)穩(wěn)固增長，以在未來競爭中取勝。固定資產(chǎn)、在建工程所占比例有逐漸升高的趨勢，%%%%。流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較大是制造行業(yè)公司的一個重要特點，醫(yī)藥制造業(yè)尤甚，所以流動資產(chǎn)比例高也不足為奇。但另一方面，如果該比例過高，由于公司的資金過多地投入在盈利能力相對較弱的短期資產(chǎn)上，又會影響公司的獲利能力。作為投資者我們關(guān)心公司承擔(dān)風(fēng)險能力。下面我們從資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)入手揭開報表的面紗，分析與投資者利益息息相關(guān)的各個部分。所以我們把股東權(quán)益看做企業(yè)財富的剩余索取者，把負(fù)債看做企業(yè)財富優(yōu)先索取者。4 廣東眾生藥業(yè)有限公司的財務(wù)報表分析 為了從財務(wù)報表中正確評價一個企業(yè)的投資價值，閱讀評估資產(chǎn)負(fù)債表是它的起點。此次的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)異常嚴(yán)格，將對很多醫(yī)藥企業(yè)造成巨大的影響，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)出臺后很多小型醫(yī)藥企業(yè)可能面臨倒閉，由此可能將產(chǎn)生的制藥工業(yè)新一輪整合。但是出口主流市場的多“三資”企業(yè)的產(chǎn)品，并且以加工貿(mào)易出口為主；而內(nèi)資企業(yè)的產(chǎn)品主要出口到尼日利亞、巴基斯坦等低端市場。隨著全球醫(yī)藥發(fā)展重心的轉(zhuǎn)移和市場競爭主體的轉(zhuǎn)型，亦將在新的水平上參與全球化國際競爭并獲得新的發(fā)展。但是另一方面，那些價格虛高的非普通藥品，仍在政府控制藥品價格范圍內(nèi)。 （2）建立國家基本藥物制度和藥品供應(yīng)保障體系，保證群眾基本用藥和用藥安全，控制藥品價格上漲?；踞t(yī)療衛(wèi)生體系的建設(shè)直接擴(kuò)大增加了基礎(chǔ)藥品的消費(fèi)，基礎(chǔ)醫(yī)療服務(wù)和基礎(chǔ)藥品的消費(fèi)隨著基本醫(yī)療體系的建設(shè)和完善而逐漸擴(kuò)大，因此普藥將直接受益于市場需求的增加。按照政府的工作安排，城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險試點要擴(kuò)大到全國50%以上的城市；在全國農(nóng)村全面推行新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度，用兩年時間將籌資標(biāo)準(zhǔn)由每人每年50元提高到100元，其中中央和地方財政對參合農(nóng)民的補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)由40元提高到80元。政府對醫(yī)療衛(wèi)生方面工作的重點推進(jìn)，無疑會帶給醫(yī)藥行業(yè)廣闊的發(fā)展空間和前所未有的生命力。另外，隨著醫(yī)藥產(chǎn)品市場競爭的進(jìn)一步加劇，醫(yī)院藥品集中招標(biāo)采購的普遍推行，也將進(jìn)一步降低藥品整體價格水平，壓縮生產(chǎn)企業(yè)的收入和利潤。本公司醫(yī)保目錄產(chǎn)品眾多，有 180個藥品品種進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，該類產(chǎn)品由國家發(fā)改委核定藥品最高零售價，公司在限價范圍內(nèi)根據(jù)市場供求情況自行確認(rèn)產(chǎn)品價格；公司有 5個藥品品種未進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，但進(jìn)入廣東省醫(yī)保目錄，該類產(chǎn)品由廣東省物價管理部門核定藥品最高零售價，公司在限價范圍內(nèi)根據(jù)市場供求情況自行確認(rèn)產(chǎn)品價格。今后國家發(fā)改委將采取每兩年微調(diào)一次的辦法加強(qiáng)對藥價的指導(dǎo)。 （三）產(chǎn)品價格變動的劣勢國家對列入《醫(yī)保目錄》的藥品實施政府定價或政府指導(dǎo)價。本公司的復(fù)方血栓通膠囊、眾生丸、清熱祛濕沖劑等主導(dǎo)產(chǎn)品目前處于高速成長期，但是并不能排除未來進(jìn)入成熟期甚至衰退期的可能性。公司主導(dǎo)產(chǎn)品比較集中，三大產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售狀況直接決定了公司的收入水平，一旦三大主導(dǎo)產(chǎn)品的銷售出現(xiàn)下滑，將可能對公司業(yè)績造成較大影響。眾生丸正逐漸全面實施薄膜包衣工藝，并于 2008年獲得了藥丸的外觀專利，對進(jìn)一步保證產(chǎn)品的均一性和技術(shù)專有性具有積極作用。 （四）產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢公司是科學(xué)技術(shù)部認(rèn)定的國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)，擁有一支高層次的科研隊伍，2006年被人事部批準(zhǔn)成立博士后科研工作站。公司還專門成立了大客戶服務(wù)部，積極與九州通集團(tuán)等商業(yè)流通企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，在全國范圍內(nèi)拓展普藥銷售市場。公司從 2007年開始陸續(xù)借助眾生丸等 OTC品種，大力開拓省外市場，目前，已經(jīng)順利地在河南、湖南、湖北、江西、福建、海南等地組建了 OTC隊伍，并進(jìn)行了一定的品牌投入。公司通過自建銷售隊伍已在全國大部分省形成了處方藥銷售網(wǎng)絡(luò)。二是公司及公司控股子公司的 OTC產(chǎn)品眾多，106個 OTC產(chǎn)品中，有 46個雙跨產(chǎn)品。目前已形成了以中成藥產(chǎn)品為主導(dǎo)、化學(xué)藥普藥為基礎(chǔ)的穩(wěn)定的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。 （一）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢目前公司擁有 18個劑型 295個國藥準(zhǔn)字號中西藥產(chǎn)品，其中在線生產(chǎn)的品規(guī)達(dá) 140個，涉及領(lǐng)域包括眼科、心腦血管科、神經(jīng)科、消化科，以及抗感染、糖尿病等門類。按照企業(yè)競爭戰(zhàn)略的完整概念，戰(zhàn)略應(yīng)是一個企業(yè)“能夠做的”（即