【正文】 雙向套期保值在把風(fēng)險的不利部分轉(zhuǎn)嫁出去的同時，也把有利部分轉(zhuǎn)嫁出去。為了實現(xiàn)雙向套期保值目標(biāo)，避險主體可運用遠期、期貨、互換等衍生證券。雙向套期保值就是盡量消除所有價格風(fēng)險，包括風(fēng)險的有利部分和不利部分。若站在事前的角度看，若變量的分布遵循正態(tài)分布的話，則有利部分與不利部分在量上是相等的。二、套期保值的目標(biāo)在第8章，我們曾把風(fēng)險定義為一個變量的均方差，它等于各種可能的實際值偏離（包括上偏下偏）期望值幅度的絕對值的加權(quán)平均數(shù)。一般來說，若標(biāo)的資產(chǎn)價格與衍生證券價格正相關(guān)，我們就可利用相反的頭寸（如多頭對空頭，或空頭對多頭）來進行套期保值；若標(biāo)的資產(chǎn)價格與衍生證券價格呈負相關(guān)，我們就可利用相同的頭寸（如多頭對多頭，空頭對空頭）來進行套期保值。由此我們可以進一步推論：同一標(biāo)的資產(chǎn)的各種衍生證券價格之間也保持著密切的關(guān)系①事實上，我們可以利用各種衍生證券的定價公式求出各種衍生證券價格之間存在的精確的關(guān)系。而對信用風(fēng)險，套期保值是無能為力的。第一節(jié) 套期保值的基本原理一、套期保值的定義和原理套期保值是指已面臨價格風(fēng)險的主體利用一種或幾種套期保值工具試圖抵消其所冒風(fēng)險的行為。實際收益（%）實際權(quán)重相對權(quán)重指數(shù)回報權(quán)益2（標(biāo)準(zhǔn)普爾500）債券1（索羅門兄弟指數(shù)）現(xiàn)金 假設(shè)一個美國投資者最近打算以每股40英鎊的價格投資于一個英國企業(yè)，他有10000美元的現(xiàn)金，而當(dāng)期匯率為2美元/英鎊。表上第一列標(biāo)出了該經(jīng)理資產(chǎn)組合中各個部分的實際收益。(3) 這個最優(yōu)資產(chǎn)組合的夏普測度是多少？它有多少是由積極性資產(chǎn)組合來的？ 簡述投資回報率的兩種風(fēng)險調(diào)整方法。 一個投資組合經(jīng)理總結(jié)了如下的微觀與宏觀預(yù)測資料：微觀預(yù)測資產(chǎn)期望收益（%）β殘差（%）股票A2058股票B1871股票C1760股票D1255宏觀預(yù)測期望收益（%）標(biāo)準(zhǔn)差（%）國庫券80消極型權(quán)益資產(chǎn)組合1623(1) 計算這些股票的期望超額收益、α值以及殘差平方和。表142“海岸”公司的資產(chǎn)配置方案資產(chǎn)分類建議配置（%）當(dāng)前收益（%）預(yù)計總收益（%）現(xiàn)金等價物公司債券市政債券大盤美國股票小盤美國股票國際性股票（EAFE）房地產(chǎn)投資信托（REIT）風(fēng)險資本合計預(yù)期通貨膨脹率（CPI）表143 “HH”公司提供的備選資產(chǎn)配置方案資產(chǎn)類別預(yù)計期望配置配置配置配置配置總收益（%）標(biāo)準(zhǔn)差（%）A(%)B(%)C(%)D(%)E(%)現(xiàn)金等價物102025510公司債券025000市政債券40030030大盤股票201535255小盤股票101001555國際性股票101001510房地產(chǎn)投資信托1010102535風(fēng)險資本0100155合計100100100100100 數(shù)據(jù)總結(jié)配置配置配置配置配置ABCDE預(yù)計總收益（%）預(yù)期稅后總收益（%）期望標(biāo)準(zhǔn)差（%）夏普測度 （4）%，請計算D方案的夏普測度。b找出表143中三個王先生所能容忍的風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)配置方案。 （3）“HH”公司為客戶提供了五種可供選擇的資產(chǎn)配置方案，見表143。堅定支隊王先生個人征收該方案的當(dāng)前收益（包括投資收入和已經(jīng)實現(xiàn)的資本利得）應(yīng)繳納的稅款，市政債券收入則完全免稅。要求精確而完整的陳述目標(biāo)和限制條件（在本題中不要求提供資產(chǎn)配置的具體方案）。為了獲得專業(yè)性的幫助，他接觸了兩個投資顧問公司——“HH顧問公司”和“海岸顧問公司”，以獲得如何用他的既有儲蓄資產(chǎn)進行投資組合配置的建議以及一般性投資的建議。王先生的特性是對任何事情都耐心、細致與謹(jǐn)慎。王先生的薪水、投資收入和實現(xiàn)的資本利得所面臨的稅率為35%。因為股票是免稅的，但在出售時要支付的稅率為35%（對全部收入），所以王先生的股票預(yù)計會持有到他退休為止。A公司通過“慷慨股票獎金”計劃來激勵其重要的員工，但不提供養(yǎng)老金計劃和股利。他每年的薪水為500 000美元（考慮通貨膨脹因素），足夠維持現(xiàn)有的生活水平，但沒有剩余可以儲蓄。 王先生是一位58歲的獨身者，他沒有直系親屬，沒有債務(wù)，也沒有自有住宅。習(xí)題： 投資過程由哪些主要步驟構(gòu)成？ 王先生是A公司的總裁，A公司是一家美國公司，它的銷售全部都在國內(nèi)，該公司的股票在紐約證券交易所上市。從投資組合的角度看，如果同時考慮國際性證券組合和純國內(nèi)證券組合，從理論上講，在同等的風(fēng)險條件下，一個國際性證券組合的收益情況要明顯好于國內(nèi)組合。我們一般通過計算該資產(chǎn)組合對市場基準(zhǔn)或一中性資產(chǎn)組合的偏離來對業(yè)績進行分解分析。(3) 特雷納測度：它適用于該資產(chǎn)組合只是眾多子資產(chǎn)組合中某個資產(chǎn)組合的情況。(1) 夏普測度：它適用于該資產(chǎn)組合就是投資者所有投資的情況。，等于，因此，最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合的業(yè)績?yōu)? 。—布萊克證券選擇模型中，通過利用市場業(yè)績的宏觀經(jīng)濟預(yù)測值，證券分析人員可以估計出各種證券的超額預(yù)期回報率α，α是一只證券的預(yù)期回報率中被β和證券市場線解釋以后的剩余部分。，這就意味著我們?nèi)匀恍枰岩恍┓治龉ぷ魑薪o職業(yè)投資人員。 本 章 小 結(jié)：（1）確定證券投資政策；（2）進行證券分析；（3）組建證券投資組合；（4）對證券投資進行修正；（5）評估證券投資的業(yè)績。一般來講，在國際環(huán)境下套利定價模型比ＣＡＰＭ模型更為有效，因為在此模型下跨國投資中產(chǎn)生的特殊風(fēng)險因素更容易像其他風(fēng)險因素那樣處理。 這表明在國際環(huán)境下，簡單CAPM模型不像市場完全成為一體時那么有效。３）由于不同的偏好，或者由于關(guān)稅、交易費用和稅收因素，不同國家的投資者傾向于消費不同的商品組合。而且有一些資產(chǎn)是國外投資者根本就不可能獲得的。因為，不同國家的股權(quán)指數(shù)相對于世界股權(quán)數(shù)的β值，完全不同。４）現(xiàn)金／債券選擇，可用相對于基準(zhǔn)權(quán)重，從加權(quán)的債券中獲得的超額收益率來測度。３）股票的選擇，可以用每個國家的指數(shù)回報率的加權(quán)平均值來測度。我們用指數(shù)收益來抽象各國證券選擇的影響，檢驗一個管理者相對于消極管理的業(yè)績。2）國家選擇（country selection），測度投資于世界上運營較好的股票市場對于資產(chǎn)組合的影響。我們可以用EAFE指數(shù)這樣的基準(zhǔn)貨幣來比較一個特定時期內(nèi)資產(chǎn)組合的貨幣選擇與使用消極基準(zhǔn)貨幣的差別。對于跨國管理者來講，問題更加復(fù)雜，他們在決策時通?？紤]以下幾個可能帶來的超?；貓蟮囊蛩兀贺泿诺倪x擇、國家的選擇、一國內(nèi)股票的選擇以及一國內(nèi)現(xiàn)金債券比例的選擇。原則上來說，投資者應(yīng)該在全世界的證券市場中形成一個有效率的資產(chǎn)組合邊界，然后決定其最優(yōu)的風(fēng)險資產(chǎn)組合。他們發(fā)現(xiàn)在20世紀(jì)90年代中期，減掉交叉持有部分后，日本股權(quán)市場的價值從32660億美元減少到16230億美元；美國股權(quán)價值從30440億美元到30060億美元。這些投資能增加在外股權(quán)的市場價值總額。他們認(rèn)為那些希望對進口貨物套期保值的投資者會按照這些進口貨物的同等比例選擇在外國公司中擁有的股份。有些人認(rèn)為用國內(nèi)生產(chǎn)總值作為國際證券指數(shù)的權(quán)重比用上市公司的市值更為合適，因為一個跨國分散化資產(chǎn)組合策略應(yīng)該按照各國主要資產(chǎn)的比例購買證券，一個國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值比它的股票市值更能代表這個國家在國際經(jīng)濟活動中的地位。例如，％，但占EAFE國家國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的8％。在國際指數(shù)確定中容易產(chǎn)生的一個問題是制定世界指數(shù)時選擇市值權(quán)重方法的合理性問題。另外，索羅門兄弟公司、第一波士頓公司及高盛公司還公布了其他幾個世界性的股票指數(shù)。類似地，在消極跨國投資策略中我們可以用一個世界性的市場指數(shù)作為投資的基準(zhǔn)。但是，在現(xiàn)實投資過程中，由于受各種各樣的條件和因素的制約，實施國際性分散化的投資并不能保證給所有國家的投資者都帶來好處。如果本國證券的回報率高于外國證券而匯兌收益又不能彌補兩者之間的差距，或者雖然外國證券的回報率高于本國證券，但是匯兌收益又不能補兩者之間的差額，那么，投資本國證券的回報率就高于外國證券；如果外國證券的回報率高于本國證券而匯兌損失又沒有超過兩者之間的差額，或者雖然本國證券的回報率高于外國證券，但匯兌收益卻足以彌補兩者之間的差距，那么，投資外國證券的回報率就高于本國證券。（二）國際性投資的收益從單個證券投資的角度來看，國內(nèi)投資與國際投資的回報率孰高孰低，取決于3個方面：（1）本國證券的回報率。研究表明，遠遠低于美國國內(nèi)證券市場之間的相關(guān)性，這表明如果投資者能夠?qū)ζ渫顿Y實施國際分散化所形成的證券組合的風(fēng)險要低于純粹的國內(nèi)證券組合。匯兌風(fēng)險可以通過在遠期外匯市場和外匯衍生產(chǎn)品市場進行相應(yīng)的操作來規(guī)避，但是也不可能完全消除。要徹底消除投資國際化所帶來的額外風(fēng)險幾乎是不可能的。 這種不確定性的極端情況是投資者在國外的投資完全被當(dāng)?shù)卣疀]收。具體地說，外國政府可能限制甚至完全禁止貨幣間的兌換，或者對貨幣兌換征收各種各樣的稅費，從而加大貨幣兌換的成本。也就是說，與投資本國證券相比，投資者投資外國證券還必須面臨額外的風(fēng)險，這些風(fēng)險被主要是政治風(fēng)險和匯兌風(fēng)險。投資者期望未來從外國證券投資中獲得現(xiàn)金收入，但這些現(xiàn)金收入是以外國貨幣計值的，如果不兌換成投資者所在國的貨幣，這些現(xiàn)金對投資者就是一文不值。國際分散化所帶來的另一個好處，是包括國外資產(chǎn)的組合所產(chǎn)生的有效邊界大大得多。國際資產(chǎn)的加入將提高證券分散化的效果。一般來講，包括本國以及國外證券的資產(chǎn)組合相對于僅包含本國證券的資產(chǎn)組合，風(fēng)險有顯著的下降。第五節(jié) 國際環(huán)境下的投資一、投資的國際分散化我們知道在資產(chǎn)組合中增加一些不完全相關(guān)的資產(chǎn)將會提高資產(chǎn)組合的“收益－波動性比率”。另外，在以往投資業(yè)績好壞和收取服務(wù)費多少這兩方面，眾多共同基金有相當(dāng)大的差別。假如這種虛假報告相當(dāng)嚴(yán)重，那么每季度公布一次的成分?jǐn)?shù)據(jù)就是不可信的。這就造成了用虛假財務(wù)報告來“粉飾門面”的現(xiàn)象。一般來說，共同基金管理者僅需要每季度公布一次資產(chǎn)組合的精確組成成分。這樣考慮到資產(chǎn)組合成分變化的業(yè)績評估，要比假定評估期內(nèi)資產(chǎn)組合風(fēng)險不變好得多。如果一位評估者在每一天的開始都對資產(chǎn)組合的成分證券有精確的了解，由于每一種證券的日收益率是可得的，于是資產(chǎn)組合的整體日收益率就可以計算出來。因此，我們要得到一個較合理、可靠的業(yè)績指標(biāo)，那么我們就必須注意以下幾點：1）頻繁地讀取收益率數(shù)據(jù)以使樣本容量最大化。五、對投資業(yè)績評估的評價我們所介紹的業(yè)績評估方法，主要存在以下兩大問題：1）即使資產(chǎn)組合收益的均值與方差固定不變，要得到顯著的結(jié)果仍要有大量的觀測值。資產(chǎn)配置的貢獻 +證券選擇的貢獻 =i類資產(chǎn)的總貢獻 第一項之所以能測度資產(chǎn)配置的貢獻，是因為它是各類資產(chǎn)實際權(quán)重與市場標(biāo)準(zhǔn)權(quán)重之間的差再乘以該資產(chǎn)類的市場指數(shù)收益率；第二項之所以能測度證券選擇的效應(yīng)，是因為它是某一資產(chǎn)類中實際資產(chǎn)組合的超額收益率與市場基準(zhǔn)收益率之間的差乘以實際資產(chǎn)組合中該類資產(chǎn)的權(quán)重得到的。于是P的收益率是： 它與資產(chǎn)組合B收益率的差距就是： （1410）等式（14－10）中的每一項都能重新展開，從而使每項分解為資產(chǎn)配置決策貢獻和該類中證券選擇決策貢獻，并以此來確定它們對整體業(yè)績水平的貢獻。資產(chǎn)組合B中各類資產(chǎn)的權(quán)重是固定的，它的收益率為：這里是資產(chǎn)組合B中第i類資產(chǎn)的權(quán)重，是評估期第i類資產(chǎn)的收益率。假設(shè)資產(chǎn)組合P與資產(chǎn)組合B共包括了幾類資產(chǎn)，其中包括股票、債券、國庫券等。貢獻分析系統(tǒng)一般把業(yè)績分為三個要素：（1）廣義的資產(chǎn)配置，如股票、固定收益證券和貨幣市場工具之間的選擇；（2）各市場中行業(yè)的選擇；（3）行業(yè)中具體股票的選擇。我們首先從最廣泛的資產(chǎn)配置選擇說起，然后再進一步分析資產(chǎn)組合選擇中更為細致的具體內(nèi)容。投資管理者一般既做出關(guān)于資產(chǎn)配置的方向性決定，又要在同一個資產(chǎn)類別中選擇具體的證券配置。四、業(yè)績貢獻分析在實際分析過程中，評估者并不僅僅關(guān)注于經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的收益，更多時候他們只是想確定某一決策是否能提高業(yè)績。積極投資策略中均值的變化使得它們看上去比實際更具“風(fēng)險”性，因此使得夏普測度指標(biāo)估計的有效性大大降低。在后四季度內(nèi)超額收益率為－9％、27％、－9％、27％、均值為9％、標(biāo)準(zhǔn)差為18％。上文中該基金管理者在兩年投資期內(nèi)每季度收益率（以年收益率表示）如圖14－2表示。在下一個52周的投資期內(nèi)，管理者發(fā)現(xiàn)超額收益為9％、標(biāo)準(zhǔn)差為18％的高風(fēng)險投資策略更好。，在前52周內(nèi)，基金管理者奉行了一種低風(fēng)險策略，每年實現(xiàn)超額收益1％，其標(biāo)準(zhǔn)差為2％。但是，在長期投資的過程中資產(chǎn)組合成分經(jīng)常進行調(diào)整，在調(diào)整過程中這種積極投資策略的收益分布也會隨之變化。三、資產(chǎn)組合成分變化的業(yè)績評估指標(biāo)我們知道,在