【正文】 在接下來的兩個(gè)月，我持續(xù)減少多頭部位。我所做的，只不過是在股市反彈之前，先一步做多罷了。 　　問：你在10月19日當(dāng)天是否持有部位? 　　答：我在當(dāng)天還增加多頭部位，這大約使我基金的風(fēng)險(xiǎn)提高到80％到90％。當(dāng)時(shí)，一方面穩(wěn)定股市的力量大幅降低，另一方面。 　　問：你認(rèn)為投資組合保險(xiǎn)(Portfolio Insurance)是否在當(dāng)時(shí)更加重了跌勢?(投資組合保險(xiǎn)系在股市下挫時(shí)，以賣出股價(jià)指數(shù)期貨來減少股票投資組合價(jià)值滑落的操作方法。 　　問：那么請你解釋一下10月19日股市大崩盤的真正原因是什么? 　　答：造成10月19日股市大崩盤的問題是股市的運(yùn)作系統(tǒng)難以應(yīng)付其基本結(jié)構(gòu)在80年代所產(chǎn)生的變化。我們現(xiàn)在再回顧1987年10月19日股市大崩盤之后的情況棗幾乎是風(fēng)平浪靜。我是說，聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)采取信用緊縮措施到底會(huì)對股市造成什么影響?一般來說，最多只會(huì)使股市下跌100點(diǎn)200點(diǎn)，可是誰也想不到股市竟會(huì)重挫500多點(diǎn)。美國政府在先前的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，不曾采行反循環(huán)的財(cái)政政策，因此到了1987年秋季，美國經(jīng)濟(jì)不但沒有走軟，反而強(qiáng)勁到使聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)必須采取緊縮政策。 　　然而，最具關(guān)鍵性的問題是：那些因素會(huì)改變這種情況?答案是經(jīng)濟(jì)成長衰退。只是銀行大方地提供融資，垃圾債券市場便能維持榮景，公司經(jīng)理人也會(huì)持續(xù)買回公司在市場上流通的股票，結(jié)果使得股票價(jià)格異常地飆漲。另一方面，我也在不斷思索股市不斷創(chuàng)新高的原因。由于你經(jīng)常使用反向思考方式，因此，我猜想你在當(dāng)年多頭氣氛彌漫的大環(huán)境下，應(yīng)該不致于持有大量的多頭部位。 　　問：后來你是不是因此停止做空? 答：有一段時(shí)間是如此，因?yàn)槲覀円欢让墒苤卮髶p失。我們認(rèn)為拍立得公司的營運(yùn)狀況實(shí)在不值該價(jià)位，然而在我們做空之后，該公司股價(jià)的本益比卻漲到70倍。這種看法使當(dāng)時(shí)的股價(jià)成倍的飄漲，就像發(fā)瘋一般。 　　問：你的交易原則中有一項(xiàng)是，只要你認(rèn)定自己對股市的基本面認(rèn)知正確，就會(huì)堅(jiān)持你所持有的部位，但是這項(xiàng)原則有沒有例外?我是說，股市走勢與你的預(yù)期產(chǎn)生差異，結(jié)果使你蒙受重大損失? 　　答：1987年10月就是一個(gè)例外，我想那是我投資生涯中最悲慘的一段歲月。 　　問：你是否曾經(jīng)自付自己犯錯(cuò)，而打算出清或減少所持有的部位? 　　答：沒有。難道你不曾對自己的決策產(chǎn)生懷疑嗎? 　　答：當(dāng)然有，尤其是在1981年的夏季，我簡直度日如年。 　　問：你從買進(jìn)國庫券到利率升抵頂點(diǎn)而開始回跌時(shí)，相隔多久時(shí)間? 答：我是在1981年春天開始買進(jìn)國庫券，而利率一直到1981 年9月31日才攀升到頂點(diǎn)。在買賣國庫券時(shí)，任何人都可以用保證金從事交易。那段期間真是難受，因?yàn)槲一鸬拇蟛糠滞顿Y人都認(rèn)為我是一名股票交易員，對債券又懂得什么?何況我又何德何能，竟敢與認(rèn)為利率將會(huì)飄漲的大牌經(jīng)濟(jì)學(xué)家亨利考夫曼唱反調(diào)。屆時(shí)股市勢必會(huì)因?yàn)樾沦Y金的注入以及原資金的回籠而恢復(fù)生氣。 　　另一方面，我也根據(jù)反向思考法判斷，利率會(huì)下跌，而這只是時(shí)間早晚的問題，因?yàn)槁?lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)一定會(huì)在企業(yè)界對高利率感到吃不消時(shí)，放寬貨幣緊縮政策。當(dāng)時(shí)，美國聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)采高利率的貨幣緊縮政策，來打擊通貨膨脹。你是否在這段期間之前，就感覺到股市將會(huì)疲軟? 　　答：并不如1973年到1974年間那般強(qiáng)烈。 　　問：你是根據(jù)什么下判斷的? 　　答：我認(rèn)為當(dāng)時(shí)通膨壓力沉重，會(huì)導(dǎo)致利率上揚(yáng)，進(jìn)而促使經(jīng)濟(jì)成長減緩。因?yàn)槭袌鲎兓却笄铱欤酝@致成功的交易方式，并不能夠保證在未來仍然有效。我所要傳達(dá)的訊息是：要在市場交易上獲得成功，其實(shí)并沒有一定的模式可循。例如在1973年到1974年之間，股市持續(xù)疲軟不振，當(dāng)時(shí)我是因?yàn)槌钟袃艨疹^頭寸而大發(fā)利市。 　　問：對你而言，研判未來股市的行情與選股何者重要? 　　答：回顧過去2!年的交易，我的成功得歸因于并沒有固定的操作模式。不過總而言之，我會(huì)考慮許多因素。我另外要強(qiáng)調(diào)，具有調(diào)整市場風(fēng)險(xiǎn)的彈性，是我基金的最大特色。有時(shí)候則持有100％的凈多頭部位。 　　問：你是說40％的凈多頭部位? 　　答：是的。同時(shí)，我也花費(fèi)許多時(shí)間檢討基金的市場凈風(fēng)險(xiǎn)，并予于調(diào)整。 　　問：至于你的基金是否符合對沖基金的觀念? 　　答：我的基金也非常注重做空。對沖事實(shí)上含有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與做空的意味，而這種說法顯然有違美國大無畏的精神。 　　問：如此說來，今天所謂的對沖基金只是徒具虛名而已? 　　答：是的。事實(shí)上，對沖基金的管理人在運(yùn)用資金上，要比傳統(tǒng)的資金管理更其有彈性。 　　問：今天還有人以這種方式從事交易嗎? 　　答：沒有，很遺憾的是，今天大家都誤解了對沖基金的定義。只要判斷正 確，你在通用汽車的空頭部位遭受損失，便可以從福特汽車上的多頭部位彌補(bǔ)回來。 　　對沖基金強(qiáng)調(diào)選股 　　問：你對基金的交易方式與一般共同基金不同，有人稱你的基金為對沖(hedge)基金，請問何謂對沖基金? 　　答：一般認(rèn)為瓊斯集團(tuán)(A，w．Jones Group)是對沖基金的創(chuàng)始人，而對沖基金的觀念可以這樣解釋：資金管理人并不能預(yù)測股市的走勢，因?yàn)楣墒凶邉菔歉鞣N不同力量交相作用而形成，非人力所能控制，可是我們卻可以透過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，研判那些公司的股票前景不錯(cuò)，那些又比較差勁。不過如果消息面是大利空，而市場卻上揚(yáng)，我就會(huì)盡力尋找個(gè)人原因。如果我做空是因?yàn)槲艺J(rèn)為吸煙人口日益減少，這將對煙草業(yè)造成嚴(yán)重打擊，那么即使該類股在明天呈現(xiàn)大漲的局面，對我也不會(huì)造成任何影響，我反而可以趁此機(jī)會(huì)多賣出一些。假如你長期放空煙草類股，而剛才的新聞雖然會(huì)使該類股在明天開盤后一度下跌，可是在收盤時(shí)卻被拉升。不論答案是頗具深度還是平淡無奇，我總會(huì)從其中得到一些蛛絲馬跡。由此可知，不論是誰在德士古石油公司股價(jià)為52美元時(shí)賣出，他對該股票的認(rèn)知完全與我相反，而我會(huì)盡可能找出他如此認(rèn)知的原因。 　　問：如果某一支股票的走勢與你的基本分析與認(rèn)知完全相反你是否會(huì)因此改變你對該股票的看法? 　　答：我會(huì)假設(shè)與我對做的對手，他對該股票的了解程度應(yīng)該與我相當(dāng)。 　　我在公司里其實(shí)擔(dān)任投資組合監(jiān)督人的工作，這是一個(gè)吃力而不討好的工作，因?yàn)橹挥型顿Y組合中有某支股票的走勢不如期，我就會(huì)找負(fù)責(zé)人間話。例如我的某位屬下由于不看好雜志業(yè)，放空時(shí)代公司的股票，可是在他做空的同時(shí)，時(shí)代公司股價(jià)反而上漲了10％。我每天都檢查我的投資組合六次。請問你要到什么時(shí)候才會(huì)認(rèn)為你的分析是錯(cuò)誤的?你為何會(huì)如此認(rèn)為? 　　答：這種情況其實(shí)經(jīng)常發(fā)生。 　　從認(rèn)知差異看走勢 　　問：我們言歸正傳。我可以猜想得到，明天報(bào)紙上有關(guān)這則新聞的標(biāo)題一定是：“法院判決李蓋集團(tuán)對某人吸煙致癌而死負(fù)有道義責(zé)任。煙草業(yè)者在法律訴訟上從來沒敗訴過，多贏一場官司也不能算是什么大新聞?！笔诽构禄?答：“如此說來，市場上的看法應(yīng)是認(rèn)為該判決對被告比較有利。我從電話擴(kuò)音器中得知，這通 電話是要告訴史坦哈德一則有關(guān)煙草案的訴訟結(jié)果。這并不完全是一種風(fēng)險(xiǎn)管理法則，它也可能是……? 　　答：沒有，我并沒有類似的停損法則。 　　問：假如你知道某支股票從每股10元上漲到40美元，難道你不進(jìn)一步了解該股票上漲的原因? 　　答：對我而言，這并沒有什么差別。對我而言，任何圖表都一樣。 　　問：你真的從來不使用技術(shù)分析圖表嗎? 　　答：是的。我從不使用停損，也從來不管股價(jià)是否創(chuàng)新高，或是跌到新低價(jià)?？墒钦l又知道這兩支造紙股會(huì)上漲還是下跌?我是說，既然你犯了錯(cuò)，就直接面對這個(gè)錯(cuò)誤，何必拐彎抹角。 　　一般而言，你買進(jìn)第二支股票只是為了規(guī)避放空第一支股票所擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，你對第二支股票所花的心力絕對不如第一支股票此外，既然你在某支股票上所面臨的問題已經(jīng)嚴(yán)重到必須設(shè)法減輕風(fēng)險(xiǎn)，為什么不直接去面對這個(gè)問題，而要去買第二支股票，憑添困擾。因此，即使我心中看空股市，我也可能暫時(shí)做多，但只用所有資金的20％到40％。”簡單地說，我把自己分成兩部份，我所認(rèn)知的基本面仍是與市場大眾相異，不過我將它放在心中。 　　我會(huì)告訴自己：“好吧，眼前的情況看來對我相當(dāng)不利。 　　少量資金順勢而為 　　問：你是說只要你所認(rèn)定的基本面因素不變，你就會(huì)一直堅(jiān)持你的部位，即使該部位當(dāng)時(shí)多么不利，你也是堅(jiān)持如此? 　　答：是的。一般說來，如此的作法等于是過早拋空，因此，起初我的空頭部位總是會(huì)遭逢部分損失。 　　我的態(tài)度是“不入虎穴，焉得虎子”。例如一般人的習(xí)慣是，當(dāng)某支股票的價(jià)格已經(jīng)漲到頂點(diǎn)或開始下跌時(shí)才開始做空，即股票已經(jīng)顯露出下跌的跡象，否則不做空。可是就資金管理的角度來看，當(dāng)你的空頭部位虧損到某個(gè)程度時(shí)，你必須回補(bǔ)。 　　問：這個(gè)例子足以說明你的交易理念，但是它同時(shí)也產(chǎn)生另一個(gè)問題。 　　我與市場一般認(rèn)知的相異處在于，市場大眾都認(rèn)為金納科技是生物科技業(yè)界的佼佼者，其所開發(fā)的藥品足以改變該行業(yè)的發(fā)展方向。當(dāng)時(shí)(1988年7月)，該公司的股價(jià)已經(jīng)從每股65美元跌到27美元。 　　我的想法是，再過一、兩年，TPA就會(huì)被同質(zhì)而且價(jià)格較為低廉的藥品取代。我總是從眾人對市場的普遍認(rèn)知中，尋找不同的看法，甚至完全相反的看法。以我的觀點(diǎn)，我會(huì)把你歸類為交易員。 　　答：請問你如何定義交易與投資? 　　問：我認(rèn)為兩者之間的差異至少有兩點(diǎn)：第一，交易員既能做多，也能做空，而投資人，例如一般共同基金的投資經(jīng)理人卻總是做多，即使市場狀況無法掌握，他也投資其資金的70％，但仍然以做多為主。但是我在市場上的所做所為，是基于長期且又較為復(fù)雜的原因，例如當(dāng)我在1981年進(jìn)入債券市場時(shí)，我足足持有該部位達(dá)二年半的時(shí)間。 　　在我的觀念中，交易乃指在買進(jìn)之前，就具有賣出牟利的態(tài)度?！　?　　問：請問你交易哲學(xué)的中心理念是什么? 　　答：我并不把我的工作視為“交易”。我所訪問的史坦哈德，是一位平易近人、態(tài)度和藹，并具有幽默感的紳士。 總而言之，在工作方面所表現(xiàn)出來的一面，與美式橄欖球隊(duì)教練頗為相近，是以行事強(qiáng)硬的作風(fēng)來管理一批交易員。 　　史坦哈德嚴(yán)格控制公司投資組合的管理作風(fēng)，使他得到難以一起工作的惡名。史坦哈德每天會(huì)多次觀察史坦哈德合伙公司的投資組合。 　　整體而言，史坦哈德合伙公司的杰出表現(xiàn)并不是史坦哈德一個(gè)人所創(chuàng)造的。他能果決地拋售股票，也能大膽的買進(jìn)股票。 　　要求嚴(yán)格的老船長 　　史坦哈德在交易方面的卓越表現(xiàn)，在于他使用多種不同的投資方法。這家公司是史坦哈德合伙公司＜Seeinhardt Partners＞的前身(范和伯考維茲在1970年代末期與史坦哈德拆伙). 　　史坦哈德創(chuàng)業(yè)至今，已有21個(gè)年頭，公司在這段期間的成就斐然，年投資報(bào)酬率高達(dá)30％以上，相形之下，％。范畢業(yè)后，史坦哈德便邁進(jìn)華爾街，擔(dān)任助理分析的工作。史坦哈德回憶，他在青少年時(shí)期，經(jīng)常在當(dāng)?shù)氐淖C券公司參觀，然而他的朋友卻都逗留在外面玩棒球。史坦哈德對股市發(fā)生興趣，可以追溯到他行“割禮”的時(shí)候。 史坦哈德◆ 獨(dú)到的操作理念 第三章 他每筆交易所能容忍的虧損絕不超過7％。 　　瑞安和歐尼爾一樣，只買最好的股票。每當(dāng)買進(jìn)一支股票時(shí)，他就記下買進(jìn)的理由；每當(dāng)增加或減少持股時(shí)，他也會(huì)記下自己的看法。然而在此之后，他就不再犯下同樣的錯(cuò)誤。瑞安也不例外。歐尼爾的選股方法，再加上辛勤的工作與深入的分析，才在股市中開創(chuàng)一片天地。 　　瑞安的成功之道，基本上是 *** 其嚴(yán)格的選股策略。然而大衛(wèi)瑞安卻不如此想，他的主張是：高價(jià)買進(jìn)，更高價(jià)賣出。在這兒某處藏著一顆明珠，而我要把它找出來。 　　答：它根本就是一場游戲。我就樂此不疲。 　　問：你對新進(jìn)的交易員有什么忠告? 　　答：我對任何股市新手的忠告是：從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，這是在股市中獲勝的唯一方法。他們選股可能只是因?yàn)榭吹侥称榻B單一股票的文章或報(bào)導(dǎo)，然后說：“這支股票看起來不錯(cuò)，就買了”。 　　股市樂趣在尋找明星股 　　問：有許多投資人都會(huì)在閑暇時(shí)研究股票，可是他們面對股市卻是屢戰(zhàn)屢敗。此外，周六我還會(huì)收到許多股市的統(tǒng)計(jì)圖表，而我總會(huì)在周日花3到4小時(shí)專研。 　　問：你在股市交易上的成就，為什么會(huì)比一般投資人高出許多? 　　答：因?yàn)槲覠釔圻@份工作。 　　問：你是否認(rèn)為自己會(huì)隨著年歲的增長，成為更高明的交易員? 　　答：是的。因此我已經(jīng)建立一套可以在未來股市交易中獲致成功的方法。 　　問：你進(jìn)入股市交易行業(yè)的時(shí)間并不算長。如果股市大勢仍處多頭，而領(lǐng)先股卻在下跌，這就表示空頭市場正在逐漸形成。他認(rèn)為，空頭市場來臨時(shí)的最好辦法就是作壁上觀。不過歐尼爾會(huì)告訴你，作空要比作多至少困難3倍。這些股票的相對強(qiáng)弱指數(shù)應(yīng)該偏低，而且股價(jià)有再創(chuàng)新低的可能。作空比作多困難 　　問：你可曾想過拋空的問題? 　　答：我對放空的經(jīng)驗(yàn)不足，需要花較多的時(shí)間去研究。 拿1960年表現(xiàn)最好的股票來與1980年表現(xiàn)最好的股票相比，兩者之間的特性其實(shí)是一致的。 　　問：你認(rèn)為80年代的基本市場行為是否仍與70年代與60年代相近似? 　　答：是的。超過股市本益比一倍以上的股票都屬于本益比偏高的股票。不過歐尼爾認(rèn)為本益比不重要，我卻認(rèn)為，購買本益比偏低的股票，獲利的可能性比較大。 　　答：是的。例如道瓊工業(yè)股價(jià)指數(shù)從2200點(diǎn)跌到2085點(diǎn)時(shí)，成交量卻再擴(kuò)大，并以高盤作收，這就表示股市已獲得支撐，有許多人在此刻逢低承接。在股票創(chuàng)新高時(shí)，你所希望看到的應(yīng)該是成交量擴(kuò)大，然而在盤整時(shí)，你所希望的卻應(yīng)該是成交量萎縮。 　　問：如此說來，當(dāng)股票處于盤整的階段時(shí)，成交量萎縮是好現(xiàn)象。 　　成交量透露什么訊息 　　問：請說明一下，你是如何利用成交量來從事交易的? 　　答：當(dāng)股票在上漲一段時(shí)間之后開始盤整，你希望看到的，應(yīng)該是成交量呈現(xiàn)萎縮。在股票買進(jìn)的當(dāng)天就應(yīng)該有獲利。拿上面的例子來說，如果股票從每股21美元跌到19．75美元，它很可能會(huì)再一路下滑到每勝16美元的價(jià)位。如果某支股票盤整區(qū)的頂部是每股20美元，我就會(huì)把手中持股至少減少一半。有時(shí)候股價(jià)在創(chuàng)新高之后就會(huì)回跌到盤整區(qū)的頂部，而不會(huì)跌破?？墒沁^了一天兩，股票又跌回19美元，面對這樣的情況，你會(huì)如何處