【正文】 從財務(wù)的角度看問題時多發(fā)的危險是，它可以變成坐壁上觀的方便借口。最后，財務(wù)思考的實用程度僅僅在于幫助管理者們更好地進(jìn)行決策。財務(wù)分析既可以心中進(jìn)行，也可以在紙上演算。人們自認(rèn)為存在的有利可圖之投資機遇的數(shù)量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實際的數(shù)量。確定哪些內(nèi)容是不應(yīng)該或不可能完成的，這乃是總經(jīng)理們的一個得利手段。財務(wù)有助于找出應(yīng)該提出的問題，縮小選擇權(quán)的范圍。管理者們必須有能力從財務(wù)的角度和從其他角度看問題。倘若不及時采取行動，某些投資選擇權(quán)就會驟然貶值。該公司還必須有能力對經(jīng)濟環(huán)境中的變化做出反應(yīng)。但是，由于在手邊保留財務(wù)儲備成本巨大，無論是以過量現(xiàn)金、未使用的借貸額還是信用額度的形式，各公司都不會保持不加限制的靈活性。由于競爭對手清楚，上述公司有實力通過報復(fù)性投資對競爭對手的打擊做出反擊，所以此競爭對手可能決定不首先對于該公司在本產(chǎn)品市場中的地位發(fā)動進(jìn)攻。公司畢竟不是具有賦稅優(yōu)勢的銀行。具有大量現(xiàn)金余額之公司的股東在某種意義上可能更有好運，條件是他們能分配到這些現(xiàn)金，而且他們以自己的名義投資于可以上市的證券。例如，一家公司可能決定保持手邊有超過交易余額所需的現(xiàn)金余額。財務(wù)靈活性具有價值。財務(wù)靈活性的定義就是指在必要的時候進(jìn)行投資或威脅投資的能力。財務(wù)靈活性的價值投資機遇可能悄然而至。特別是對于企業(yè)家型風(fēng)險來說，公司價值相當(dāng)大的一部分蘊藏在投資選擇權(quán)中，而不是在業(yè)已到位的資產(chǎn)之中。管理者們所遇到的許多投資與融資決策都具有選擇權(quán)式的特點。在估值方程式中同時納入預(yù)期回報和不確定性，這一事實意味著管理層的根本作用之一，就在于管理好風(fēng)險與回報之間的平衡。在這種情況下， 基礎(chǔ)選擇權(quán)的價值將在某種程度上取決于預(yù)期回報或基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格，同時也取決于預(yù)期回報的不確定程度。然而，僅在可以創(chuàng)造出套購或套售交易條件時，預(yù)期回報才不會成為選擇權(quán)價值的決定因素。在預(yù)期回報波動、利率、認(rèn)購價和到期時間確定的前提下，選擇權(quán)的價值相對于股價而決定。所謂套購或套售交易是一種預(yù)期回報為無風(fēng)險的交易：該戰(zhàn)略所得出的收益是沒有不確定性的。上述清單所遺漏的一項內(nèi)容就是對于普通股的預(yù)期回報。利率水平越高，該貸款就越有價值。利率水平對選擇權(quán)的價值產(chǎn)生影響，因為在未來以某一固定價格購買某一股票的選擇權(quán)就如同獲得一筆自由貸款。一般情況下，人們可能因為高風(fēng)險而期待較低的價值。未來價格不確定性的程度越高，人們越愿意購買該選擇權(quán)。如果對該股票未來的價格沒有任何不確定性（即價格保持不變），那么其選擇權(quán)可能一錢不值。第一個因素是明顯的，決定是否行使某一選擇權(quán)的時間越長，股票價格超過認(rèn)購價的可能性就越大。相對于股票價值的認(rèn)購價越高，選擇權(quán)的價值越低。利率水平越高，選擇權(quán)的價值就越高。普通股價值的不確定程度（根據(jù)預(yù)期回報的標(biāo)準(zhǔn)偏差衡量）越大，選擇權(quán)的價值就越大。選擇權(quán)的存在時間越長，它的價值就越大。在評估針對某一上市普通股的簡單購買選擇權(quán)時，有四個重要的因素。選擇權(quán)是具有價值的。 一份質(zhì)量擔(dān)保合同為消費者提供了將所購設(shè)備退還生產(chǎn)者進(jìn)行修理或更換的選擇權(quán)。 有限債務(wù)可以被看作是一種授予某一公司之股東以將該公司所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給債券持有人的選擇權(quán)，其方式是在該公司總價值低于債券面值時違約拖欠。從某一角度看，債券持有者擁有該公司，但同時又賦予股東以通過清償債券買回該公司的權(quán)力。這一債務(wù)由投資在養(yǎng)老基金中的現(xiàn)有資產(chǎn)價值所抵消。 公司的養(yǎng)老金計劃具有兩種互不相干的選擇權(quán)內(nèi)容。管理者們常常被賦予在某一具體時間內(nèi)以某一固定價格購買股票的選擇權(quán)。例如，可兌換債券乃是一種具備選擇權(quán)的正規(guī)債券，這種選擇權(quán)賦予持有者以在某一具體時間內(nèi)以某一固定價格購買普通股的權(quán)力。這一點反映出他們對不同時間段內(nèi)放棄本風(fēng)險投資之選擇權(quán)之價值的認(rèn)識。在某些情況下，終止項目（即行使選擇權(quán)）而不是繼續(xù)下去將是明智的決定。 調(diào)研和開發(fā)方面的開銷帶來了在后續(xù)產(chǎn)品開發(fā)方面投資的選擇權(quán)。然而倘若在站穩(wěn)腳跟之后進(jìn)入該市場的初步嘗試使該公司有利可圖地大舉投資，那么在未考慮后續(xù)決策創(chuàng)造價值的潛力之前，就不應(yīng)該輕易言罷了。 小規(guī)模進(jìn)入一個新產(chǎn)品市場的決策可能會創(chuàng)造出未來某日更多的投資選擇權(quán)。但是認(rèn)識選擇權(quán)價值的決定因素卻具有根本性的意義，因為管理者們所做出的許多決策類似于使用某一選擇權(quán)的決策，或具有創(chuàng)造可以在以后使用之新選擇權(quán)的效果。對于企業(yè)家和總經(jīng)理來說，重要的是理解選擇權(quán)的特點及其估價。例如在證券市場上，某一購買選擇權(quán)的擁有者有權(quán)在某一具體時段內(nèi)的任何時間（到期之前），以某一規(guī)定的價格（股票認(rèn)購價）購買某一普通股。一般而言，長期的空白僅僅存在于這樣的情形中，即其中幾乎沒有競爭對手或其中估價某一證券所需的資訊并非隨處可得。雖然許多嚴(yán)格的財務(wù)決策是善意的（如拆股和股票紅利），但是在一個合理競爭的高效資本市場中，另外一些決策（如由于每股贏利價值縮減，就不決定進(jìn)行某次有可能創(chuàng)造真正經(jīng)濟價值之收購的決策）并不具備自衛(wèi)能力。不僅如此，倘若某些管理者或投資者可以看清合并的真正經(jīng)濟效果，那么他們可以獲利，而那些尚未理解的人將付出代價。例如，一些分析家建議一些公司不要合并，因為合并的效果可能會沖淡每股的收益。把戰(zhàn)略決策建立在對如此技巧的信仰上似乎是引人誤入歧途的。顯然，利息水平或股價對于管理者們來說具有重大的意義，而且從絕對的角度看，一些項目在資金成本過高時失去了意義。如此危險的信念可能反映在如下觀點之中：認(rèn)為在資本市場上所看到的每一個價格都是錯誤的，這一看法遠(yuǎn)比認(rèn)為它們都正確的看法更危險。管理者是否全盤接受經(jīng)濟學(xué)家關(guān)于資本市場效率的觀點并不重要。但是，許多專業(yè)管理者和投資人不相信資本市場是高效的。資本市場之所以是高效的，原因就在于它們具有極端的競爭性。如果價格以這種方式反映信息，則價格被認(rèn)為是公平的：投資者們無法期待實現(xiàn)超出資產(chǎn)投資之機遇成本的對自己投資的回報。市場效率的概念融資經(jīng)濟學(xué)中最流行的觀點之一就是資本市場是高效率的。其次，該企業(yè)家表達(dá)出要擁有51%股份的目標(biāo)，但是卻愿意在起步階段將100%的股東權(quán)益讓予資金提供方，它自已則根據(jù)計劃規(guī)定的實際績效贏得51%。例如請看兩份注資成立一家企業(yè)的可能合同。與上述破壞性動機效應(yīng)截然相反，在借貸投機中大量發(fā)行債務(wù)的效果似乎是積極的。例如有證據(jù)表明，管理者們在利用借貸投機購買控股之后，比在之前的績效高出許多。原因非常簡單：除非公司富起來，否則股東們就一錢不值。在這種情況下，債務(wù)的存在已經(jīng)造成管理層做出貶值的決定。例如請看債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的存在。在這種情況下，起草合同的銀行家們最后使之貶值的畢竟是唯一可能的償還源：公司的價值。——譯者）的最低程度。首先，合同條款對于增值來說可能是反其道而行之的。同時他還應(yīng)該選擇創(chuàng)造而不是貶低價值之合同的組合（如借貸與股本）。同理，公司管理者與資金提供者之間所簽合同的性質(zhì)，也將對管理者的行為產(chǎn)生影響。只要管理者們能夠找到愿意以最高價格購買某一股本或債務(wù)人群，就可以做到增值。在某些情況下，自由資金流動的潛在購買者將對價值持異議，即使他們所掌握的資訊是完全相同的。即，創(chuàng)造價值的機遇更多地隱藏于資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)而不是它的右側(cè)。重要的是，要記住財務(wù)決策的程度可以使公司增值。 最后，一家公司的融資方式可能對會因為從正面或負(fù)面改變管理者的動機，從而對公司的價值產(chǎn)生影響。如果管理層的立場從保守轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N有風(fēng)險的公司戰(zhàn)略，那么貸款供應(yīng)方將遭受一定的資本損失，而且他們的損失將使股本持有者受益。如果就該公司的前景而言，該股票真的過高，那么這一決定將導(dǎo)致價值從新股東（他們以高價買入）轉(zhuǎn)移到老股東和管理方的身上，后者得益于定值過高的程度。例如，某些融資決策涉及到定價不正確債券的售出和買入。融資決策可能影響價值的另一條途徑與其說與價值的產(chǎn)生有關(guān)，不如說與價值的轉(zhuǎn)移有關(guān)。當(dāng)一家公司面臨著財務(wù)困難和破產(chǎn)時，這些極限緣自可能的有害現(xiàn)金效應(yīng)。由于美國稅則對借貸融資持歧視態(tài)度，所以預(yù)期回報的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消了風(fēng)險的增加。上述可能的破產(chǎn)成本威懾住人們對借貸資本的使用。資本結(jié)構(gòu)決策中最后一個因素是破產(chǎn)的風(fēng)險和成本。資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)并不是造成克萊斯勒困境的原因。通用汽車公司、福特汽車公司、豐田汽車公司以及其他汽車生產(chǎn)廠商竭力促使克萊斯勒走向破產(chǎn)。許多潛在購車者可能沒有選擇購買克萊斯勒的產(chǎn)品，因為他們認(rèn)為該公司會破產(chǎn)并無法承擔(dān)其保修的義務(wù)。擔(dān)負(fù)有未償債務(wù)的公司更可能陷入這樣一個境地，即它們在財務(wù)上處于弱勢，因此，這些公司是脆弱的。：“對您的公司來說，多少債務(wù)是的合適的？”，《哈佛商務(wù)評論》（1982年67月號），第106至114頁。 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決策的更加全面的探討，請參見托瑪斯彌補這一稅賦優(yōu)勢構(gòu)成這樣一個事實，即收入者的利息收入一般按高于普通股持股回報（即紅利和資本收益）的稅率扣稅。首先，美國稅法歧視借貸融資。盡管利用借貸資金來為某一業(yè)務(wù)融資會增加股東的風(fēng)險，但大多數(shù)公司仍然使用借貸這種方式。2. 在某些時機，融資決策導(dǎo)致價值在該公司各種業(yè)主之間的轉(zhuǎn)移。1. 通過借貸方式來取代資本結(jié)構(gòu)中的股本，一家公司可以提高其可分配或留存給股東及債權(quán)人的收入額，因為利息是一項扣稅開支。即，融資決策中包括出售該公司所產(chǎn)生之自由現(xiàn)金流量的權(quán)利。在決策分析中提出對這些基本經(jīng)濟關(guān)系視而不見的假設(shè)，是一個嚴(yán)重的錯誤。識別特定經(jīng)濟變量相互關(guān)聯(lián)之方式的能力，是進(jìn)行成功類