【正文】 從財(cái)務(wù)的角度看問題時(shí)多發(fā)的危險(xiǎn)是，它可以變成坐壁上觀的方便借口。最后，財(cái)務(wù)思考的實(shí)用程度僅僅在于幫助管理者們更好地進(jìn)行決策。財(cái)務(wù)分析既可以心中進(jìn)行，也可以在紙上演算。人們自認(rèn)為存在的有利可圖之投資機(jī)遇的數(shù)量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)際的數(shù)量。確定哪些內(nèi)容是不應(yīng)該或不可能完成的，這乃是總經(jīng)理們的一個(gè)得利手段。財(cái)務(wù)有助于找出應(yīng)該提出的問題，縮小選擇權(quán)的范圍。管理者們必須有能力從財(cái)務(wù)的角度和從其他角度看問題。倘若不及時(shí)采取行動，某些投資選擇權(quán)就會驟然貶值。該公司還必須有能力對經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的變化做出反應(yīng)。但是，由于在手邊保留財(cái)務(wù)儲備成本巨大，無論是以過量現(xiàn)金、未使用的借貸額還是信用額度的形式，各公司都不會保持不加限制的靈活性。由于競爭對手清楚，上述公司有實(shí)力通過報(bào)復(fù)性投資對競爭對手的打擊做出反擊，所以此競爭對手可能決定不首先對于該公司在本產(chǎn)品市場中的地位發(fā)動進(jìn)攻。公司畢竟不是具有賦稅優(yōu)勢的銀行。具有大量現(xiàn)金余額之公司的股東在某種意義上可能更有好運(yùn)，條件是他們能分配到這些現(xiàn)金，而且他們以自己的名義投資于可以上市的證券。例如，一家公司可能決定保持手邊有超過交易余額所需的現(xiàn)金余額。財(cái)務(wù)靈活性具有價(jià)值。財(cái)務(wù)靈活性的定義就是指在必要的時(shí)候進(jìn)行投資或威脅投資的能力。財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值投資機(jī)遇可能悄然而至。特別是對于企業(yè)家型風(fēng)險(xiǎn)來說，公司價(jià)值相當(dāng)大的一部分蘊(yùn)藏在投資選擇權(quán)中，而不是在業(yè)已到位的資產(chǎn)之中。管理者們所遇到的許多投資與融資決策都具有選擇權(quán)式的特點(diǎn)。在估值方程式中同時(shí)納入預(yù)期回報(bào)和不確定性，這一事實(shí)意味著管理層的根本作用之一，就在于管理好風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間的平衡。在這種情況下， 基礎(chǔ)選擇權(quán)的價(jià)值將在某種程度上取決于預(yù)期回報(bào)或基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格，同時(shí)也取決于預(yù)期回報(bào)的不確定程度。然而，僅在可以創(chuàng)造出套購或套售交易條件時(shí)，預(yù)期回報(bào)才不會成為選擇權(quán)價(jià)值的決定因素。在預(yù)期回報(bào)波動、利率、認(rèn)購價(jià)和到期時(shí)間確定的前提下，選擇權(quán)的價(jià)值相對于股價(jià)而決定。所謂套購或套售交易是一種預(yù)期回報(bào)為無風(fēng)險(xiǎn)的交易：該戰(zhàn)略所得出的收益是沒有不確定性的。上述清單所遺漏的一項(xiàng)內(nèi)容就是對于普通股的預(yù)期回報(bào)。利率水平越高，該貸款就越有價(jià)值。利率水平對選擇權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生影響，因?yàn)樵谖磥硪阅骋还潭▋r(jià)格購買某一股票的選擇權(quán)就如同獲得一筆自由貸款。一般情況下，人們可能因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)而期待較低的價(jià)值。未來價(jià)格不確定性的程度越高，人們越愿意購買該選擇權(quán)。如果對該股票未來的價(jià)格沒有任何不確定性（即價(jià)格保持不變），那么其選擇權(quán)可能一錢不值。第一個(gè)因素是明顯的，決定是否行使某一選擇權(quán)的時(shí)間越長，股票價(jià)格超過認(rèn)購價(jià)的可能性就越大。相對于股票價(jià)值的認(rèn)購價(jià)越高，選擇權(quán)的價(jià)值越低。利率水平越高，選擇權(quán)的價(jià)值就越高。普通股價(jià)值的不確定程度（根據(jù)預(yù)期回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)偏差衡量）越大，選擇權(quán)的價(jià)值就越大。選擇權(quán)的存在時(shí)間越長，它的價(jià)值就越大。在評估針對某一上市普通股的簡單購買選擇權(quán)時(shí)，有四個(gè)重要的因素。選擇權(quán)是具有價(jià)值的。 一份質(zhì)量擔(dān)保合同為消費(fèi)者提供了將所購設(shè)備退還生產(chǎn)者進(jìn)行修理或更換的選擇權(quán)。 有限債務(wù)可以被看作是一種授予某一公司之股東以將該公司所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給債券持有人的選擇權(quán)，其方式是在該公司總價(jià)值低于債券面值時(shí)違約拖欠。從某一角度看，債券持有者擁有該公司，但同時(shí)又賦予股東以通過清償債券買回該公司的權(quán)力。這一債務(wù)由投資在養(yǎng)老基金中的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值所抵消。 公司的養(yǎng)老金計(jì)劃具有兩種互不相干的選擇權(quán)內(nèi)容。管理者們常常被賦予在某一具體時(shí)間內(nèi)以某一固定價(jià)格購買股票的選擇權(quán)。例如，可兌換債券乃是一種具備選擇權(quán)的正規(guī)債券，這種選擇權(quán)賦予持有者以在某一具體時(shí)間內(nèi)以某一固定價(jià)格購買普通股的權(quán)力。這一點(diǎn)反映出他們對不同時(shí)間段內(nèi)放棄本風(fēng)險(xiǎn)投資之選擇權(quán)之價(jià)值的認(rèn)識。在某些情況下，終止項(xiàng)目（即行使選擇權(quán)）而不是繼續(xù)下去將是明智的決定。 調(diào)研和開發(fā)方面的開銷帶來了在后續(xù)產(chǎn)品開發(fā)方面投資的選擇權(quán)。然而倘若在站穩(wěn)腳跟之后進(jìn)入該市場的初步嘗試使該公司有利可圖地大舉投資，那么在未考慮后續(xù)決策創(chuàng)造價(jià)值的潛力之前，就不應(yīng)該輕易言罷了。 小規(guī)模進(jìn)入一個(gè)新產(chǎn)品市場的決策可能會創(chuàng)造出未來某日更多的投資選擇權(quán)。但是認(rèn)識選擇權(quán)價(jià)值的決定因素卻具有根本性的意義，因?yàn)楣芾碚邆兯龀龅脑S多決策類似于使用某一選擇權(quán)的決策，或具有創(chuàng)造可以在以后使用之新選擇權(quán)的效果。對于企業(yè)家和總經(jīng)理來說，重要的是理解選擇權(quán)的特點(diǎn)及其估價(jià)。例如在證券市場上，某一購買選擇權(quán)的擁有者有權(quán)在某一具體時(shí)段內(nèi)的任何時(shí)間（到期之前），以某一規(guī)定的價(jià)格（股票認(rèn)購價(jià)）購買某一普通股。一般而言，長期的空白僅僅存在于這樣的情形中，即其中幾乎沒有競爭對手或其中估價(jià)某一證券所需的資訊并非隨處可得。雖然許多嚴(yán)格的財(cái)務(wù)決策是善意的（如拆股和股票紅利），但是在一個(gè)合理競爭的高效資本市場中，另外一些決策（如由于每股贏利價(jià)值縮減，就不決定進(jìn)行某次有可能創(chuàng)造真正經(jīng)濟(jì)價(jià)值之收購的決策）并不具備自衛(wèi)能力。不僅如此，倘若某些管理者或投資者可以看清合并的真正經(jīng)濟(jì)效果，那么他們可以獲利，而那些尚未理解的人將付出代價(jià)。例如，一些分析家建議一些公司不要合并，因?yàn)楹喜⒌男Ч赡軙_淡每股的收益。把戰(zhàn)略決策建立在對如此技巧的信仰上似乎是引人誤入歧途的。顯然，利息水平或股價(jià)對于管理者們來說具有重大的意義，而且從絕對的角度看，一些項(xiàng)目在資金成本過高時(shí)失去了意義。如此危險(xiǎn)的信念可能反映在如下觀點(diǎn)之中：認(rèn)為在資本市場上所看到的每一個(gè)價(jià)格都是錯(cuò)誤的，這一看法遠(yuǎn)比認(rèn)為它們都正確的看法更危險(xiǎn)。管理者是否全盤接受經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于資本市場效率的觀點(diǎn)并不重要。但是，許多專業(yè)管理者和投資人不相信資本市場是高效的。資本市場之所以是高效的，原因就在于它們具有極端的競爭性。如果價(jià)格以這種方式反映信息，則價(jià)格被認(rèn)為是公平的：投資者們無法期待實(shí)現(xiàn)超出資產(chǎn)投資之機(jī)遇成本的對自己投資的回報(bào)。市場效率的概念融資經(jīng)濟(jì)學(xué)中最流行的觀點(diǎn)之一就是資本市場是高效率的。其次，該企業(yè)家表達(dá)出要擁有51%股份的目標(biāo)，但是卻愿意在起步階段將100%的股東權(quán)益讓予資金提供方，它自已則根據(jù)計(jì)劃規(guī)定的實(shí)際績效贏得51%。例如請看兩份注資成立一家企業(yè)的可能合同。與上述破壞性動機(jī)效應(yīng)截然相反，在借貸投機(jī)中大量發(fā)行債務(wù)的效果似乎是積極的。例如有證據(jù)表明，管理者們在利用借貸投機(jī)購買控股之后，比在之前的績效高出許多。原因非常簡單：除非公司富起來，否則股東們就一錢不值。在這種情況下，債務(wù)的存在已經(jīng)造成管理層做出貶值的決定。例如請看債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的存在。在這種情況下，起草合同的銀行家們最后使之貶值的畢竟是唯一可能的償還源：公司的價(jià)值。——譯者）的最低程度。首先，合同條款對于增值來說可能是反其道而行之的。同時(shí)他還應(yīng)該選擇創(chuàng)造而不是貶低價(jià)值之合同的組合（如借貸與股本）。同理，公司管理者與資金提供者之間所簽合同的性質(zhì)，也將對管理者的行為產(chǎn)生影響。只要管理者們能夠找到愿意以最高價(jià)格購買某一股本或債務(wù)人群，就可以做到增值。在某些情況下，自由資金流動的潛在購買者將對價(jià)值持異議，即使他們所掌握的資訊是完全相同的。即，創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)遇更多地隱藏于資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)而不是它的右側(cè)。重要的是，要記住財(cái)務(wù)決策的程度可以使公司增值。 最后，一家公司的融資方式可能對會因?yàn)閺恼婊蜇?fù)面改變管理者的動機(jī)，從而對公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。如果管理層的立場從保守轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N有風(fēng)險(xiǎn)的公司戰(zhàn)略，那么貸款供應(yīng)方將遭受一定的資本損失，而且他們的損失將使股本持有者受益。如果就該公司的前景而言，該股票真的過高，那么這一決定將導(dǎo)致價(jià)值從新股東（他們以高價(jià)買入）轉(zhuǎn)移到老股東和管理方的身上，后者得益于定值過高的程度。例如，某些融資決策涉及到定價(jià)不正確債券的售出和買入。融資決策可能影響價(jià)值的另一條途徑與其說與價(jià)值的產(chǎn)生有關(guān)，不如說與價(jià)值的轉(zhuǎn)移有關(guān)。當(dāng)一家公司面臨著財(cái)務(wù)困難和破產(chǎn)時(shí)，這些極限緣自可能的有害現(xiàn)金效應(yīng)。由于美國稅則對借貸融資持歧視態(tài)度，所以預(yù)期回報(bào)的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消了風(fēng)險(xiǎn)的增加。上述可能的破產(chǎn)成本威懾住人們對借貸資本的使用。資本結(jié)構(gòu)決策中最后一個(gè)因素是破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和成本。資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)并不是造成克萊斯勒困境的原因。通用汽車公司、福特汽車公司、豐田汽車公司以及其他汽車生產(chǎn)廠商竭力促使克萊斯勒走向破產(chǎn)。許多潛在購車者可能沒有選擇購買克萊斯勒的產(chǎn)品，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為該公司會破產(chǎn)并無法承擔(dān)其保修的義務(wù)。擔(dān)負(fù)有未償債務(wù)的公司更可能陷入這樣一個(gè)境地，即它們在財(cái)務(wù)上處于弱勢，因此，這些公司是脆弱的。：“對您的公司來說，多少債務(wù)是的合適的？”，《哈佛商務(wù)評論》（1982年67月號），第106至114頁。 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決策的更加全面的探討，請參見托瑪斯彌補(bǔ)這一稅賦優(yōu)勢構(gòu)成這樣一個(gè)事實(shí)，即收入者的利息收入一般按高于普通股持股回報(bào)（即紅利和資本收益）的稅率扣稅。首先，美國稅法歧視借貸融資。盡管利用借貸資金來為某一業(yè)務(wù)融資會增加股東的風(fēng)險(xiǎn)，但大多數(shù)公司仍然使用借貸這種方式。2. 在某些時(shí)機(jī)，融資決策導(dǎo)致價(jià)值在該公司各種業(yè)主之間的轉(zhuǎn)移。1. 通過借貸方式來取代資