【正文】 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是資本資產(chǎn)定價(jià)理論成立的重要假設(shè)。培養(yǎng)市場(chǎng)化的利率結(jié)構(gòu)利率在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了無(wú)可替代的作用，它對(duì)資金的有效流動(dòng)起到了風(fēng)向標(biāo)的作用。在以后的發(fā)展歷程中，要規(guī)范發(fā)展一批機(jī)構(gòu)投資者，培養(yǎng)投資者科學(xué)有效的投資理念，使投資流向最有效率的企業(yè)，提高證券市場(chǎng)的效率。加大投資者教育一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)上，科學(xué)有效的分析方法是各種投資者進(jìn)行投資合理準(zhǔn)繩。上市公司要堅(jiān)持誠(chéng)實(shí)守信，樹立誠(chéng)信盡責(zé)的良好形象；要切實(shí)履行好信息披露義務(wù)，自覺規(guī)范信息披露行為；要增強(qiáng)維護(hù)市場(chǎng)秩序、保護(hù)投資者合法權(quán)益的責(zé)任意識(shí)；要主動(dòng)履職盡責(zé)，逐步培育成熟的股權(quán)文化；要以維護(hù)股東權(quán)益作為自己的利益出發(fā)點(diǎn)，主動(dòng)培育與股東之間的良好關(guān)系；要以盡心盡責(zé)地履行好股東受托責(zé)任作為自己的行為準(zhǔn)則，做好公司治理管理工作。上市公司不負(fù)責(zé)的行為輕則將會(huì)導(dǎo)致投資者用腳投票，重則會(huì)導(dǎo)致投資者喪失信心離開市場(chǎng)。加強(qiáng)上市公司自律證券市場(chǎng)提供了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中直接融資的最重要的平臺(tái)，其最重要的作用就是促進(jìn)資金資源的合理配置。由于某些原因，退出機(jī)制在我國(guó)證券市場(chǎng)上一直沒有獲得其應(yīng)有的地位。（3）完善退出機(jī)制。作為一個(gè)新興的發(fā)展的市場(chǎng)，各種違法操作行為在我國(guó)證券市場(chǎng)上大行其道，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，各種違法操作變得更加隱蔽難查。（2）加大對(duì)違法操作行為的打擊。證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心是消除證券市場(chǎng)上信息的不對(duì)稱，為投資者提供了穩(wěn)定可靠及時(shí)可得的的信息。 政策建議優(yōu)化市場(chǎng)監(jiān)管證券監(jiān)管部門作為證券市場(chǎng)合理有效運(yùn)行的制度供給者，優(yōu)化市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境從而發(fā)揮資金資源配置的有效性是其神圣的使命。商業(yè)銀行是資本的流動(dòng)產(chǎn)生費(fèi)用的主要場(chǎng)所，因?yàn)樯虡I(yè)銀行是以追求利潤(rùn)最大化的企業(yè)，其關(guān)于存貸款之間的利率是投資者在其投資過(guò)程中所要考慮的一個(gè)重要因素。印花稅在投資過(guò)程中是中國(guó)每個(gè)投資者都必須面對(duì)的交易費(fèi)用且在證券市場(chǎng)中進(jìn)行交易，相關(guān)的經(jīng)紀(jì)公司也要收取規(guī)模不一定的手續(xù)費(fèi)要求。這將會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的誤差和不合理的地方。所選股票的局限性中國(guó)股票市場(chǎng)雖然起步比較晚但發(fā)展的速度卻是飛速的。現(xiàn)在還經(jīng)常有關(guān)基金管理者違反操作的報(bào)導(dǎo)出現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者沒有形成成熟的操作方法機(jī)構(gòu)投資者是證券市場(chǎng)上的重要參與者，是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和有效的堅(jiān)實(shí)力量，眾多的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)各種信息和公司價(jià)值的不斷挖掘，會(huì)使股價(jià)充分反映相關(guān)信息并達(dá)到有效。還有資金量大的所謂主力資金或者大戶憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢(shì)進(jìn)行短線炒作拉抬股價(jià)，并沒有專業(yè)的投資素質(zhì)來(lái)實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。他們參與股票市場(chǎng)帶有很大的功利性和盲目性，多數(shù)以短線投機(jī)操作為主。 投資者非理性行為大行其道，投資觀念不成熟，市場(chǎng)以個(gè)體投資者為主股票市場(chǎng)開辦以來(lái)，廣大中小投資者就積極參與其中，中國(guó)股票市場(chǎng)中有為數(shù)眾多的散戶參與其中（據(jù)統(tǒng)計(jì)目前超過(guò)90%的投資者為金額在10萬(wàn)元以下）。第四，信息發(fā)布的監(jiān)管不力。信息的發(fā)掘需要耗費(fèi)相當(dāng)大的財(cái)力和時(shí)間，大的機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)的投資者在獲取信息方面處于更加有力的地位。有的上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告，不及時(shí)公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等，少數(shù)的信息操縱者通過(guò)操縱信息來(lái)獲取超額利潤(rùn)，即信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷，降低了市場(chǎng)效率。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息，而且虛假錯(cuò)誤的信息往往造成價(jià)格跟價(jià)值的嚴(yán)重偏離。根據(jù)證券法的規(guī)定上市公司上市發(fā)行、增資募股和上市流通時(shí)應(yīng)將所有有關(guān)的信息資料包括公司管理現(xiàn)狀、財(cái)務(wù)的現(xiàn)狀、歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、盈利機(jī)會(huì)、重大事項(xiàng)等及時(shí)詳盡地公開，不得故意造假、隱瞞、遺漏。上市公司的信息披露領(lǐng)域也存在嚴(yán)重的問(wèn)題。而對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)股票價(jià)格只是反映了過(guò)去公開的信息，并沒有反映尚未公開的或是內(nèi)幕的消息。這就意味著這一假設(shè)是必須成立的。第四章啟示及對(duì)策第四章 啟示及對(duì)策 本文研究的啟示本文以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)，利用雙程回歸法對(duì)上證A股市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究。在目前的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者在投資過(guò)程中不能很好地通過(guò)投資組合來(lái)有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，即現(xiàn)階段要想僅僅憑借利用CAPM對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)上市公司股票風(fēng)險(xiǎn)——收益關(guān)系進(jìn)行精確度量來(lái)作為指導(dǎo)投資決策的法則尚不可行。以上的實(shí)證分析表明，上海證券市場(chǎng)還不是一個(gè)成熟的有效的市場(chǎng)，β值不能顯著性地成為收益率的解釋因素，市場(chǎng)之外的因素在證券定價(jià)中起到了不可忽視的作用。對(duì)于式（）（），均有0。但是的值與–不相符，這與CAPM理論的相關(guān)結(jié)果不符合。分析結(jié)果表明：(1)為正表明股票的收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈線性關(guān)系不成立，這與CAPM理論不相符，表明組合收益率與β值之間不存在明顯的線性關(guān)系。這說(shuō)明統(tǒng)計(jì)系數(shù)都不顯著，回歸的自變量對(duì)因變量解釋力較差。 各組合的估計(jì)值組合12345T利用第三期數(shù)據(jù)，對(duì)()()式進(jìn)行擬合。如果市場(chǎng)的行情處于牛市上升的時(shí)段，我們可以對(duì)資產(chǎn)組合采取進(jìn)攻型調(diào)整策略，增加投資資產(chǎn)組合中高值的股票而減少低值的股票，以獲取更高的收益率；如果市場(chǎng)處于熊市下降的通道時(shí)，我們可以對(duì)投資組合采取防御型調(diào)整策略，增加投資組合中低值的股票而減少高值的股票，盡量減少市場(chǎng)處于下跌時(shí)而給投資組合帶來(lái)的損失。CAPM模型“二次回歸”的實(shí)證結(jié)果利用第一期的樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)一次回歸方程()進(jìn)行回歸，計(jì)算出樣本股票的系數(shù)（）。此外，還有等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。（3）（2）結(jié)合第三期數(shù)據(jù)采用橫截面的數(shù)據(jù)，回歸方程如下：= ++ （）更進(jìn)一步，為說(shuō)明超額收益僅由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，在上面的方程中加入非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成分（為（2）式殘差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差），得到：= ++++ （）對(duì)于橫截面的CAPM檢驗(yàn)，按照()式，F(xiàn)amat和Macbet在其1973年的章中給出了CAPM實(shí)證檢驗(yàn)的含義[40]：（1）公式如下： （）其中，為組合在第t周的組合平均收益率；為第t周的市場(chǎng)平均收益率。（2）組合β系數(shù)的估計(jì)根據(jù)第一期樣本數(shù)據(jù)估計(jì)出的個(gè)股值,按從小到大的順序排列，并分成5個(gè)股票組合，每組20支股票。 是第支股票在t1周的收盤價(jià)。若要接受CAPM,則應(yīng)在回歸方程顯著的條件下同時(shí)接受如下的兩個(gè)假設(shè)[38]:(1)接受:=0的假設(shè)；(2)拒絕: =0的假設(shè)。由于同一橫截面的和對(duì)于各種證券均是一樣的,對(duì)()式作橫截面數(shù)據(jù)分析為：=+ ()于是,對(duì)CAPM()的檢驗(yàn),就可以通過(guò)檢驗(yàn)如下模型來(lái)進(jìn)行， = ()檢驗(yàn)形式為： ()其中, = ；= ；是證券第t期的收益率； 是市場(chǎng)組合第t期的收益率。 為證券市場(chǎng)組合的期望收益率。CAPM的數(shù)學(xué)表達(dá)式為： ()其中, 為第種證券的期望收益率。%，采用復(fù)利計(jì)算轉(zhuǎn)換為周利率。在國(guó)內(nèi)的研究文獻(xiàn)中，多數(shù)在需要使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的場(chǎng)合，多以銀行一年期活期存款利率代表，也有使用三個(gè)月定期存款利率的。在國(guó)外研究中，常以一年期的短期國(guó)債利率或銀行同業(yè)拆借利率來(lái)代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但由于我國(guó)目前利率尚未市場(chǎng)化，且國(guó)債以中長(zhǎng)期品種為多，因此國(guó)債利率和國(guó)債回購(gòu)利率不能作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。因此，本文選擇上海股票交易所A股指數(shù)作為研究中的市場(chǎng)組合收益率，市場(chǎng)收益率仍為周平均意義下的收益率。由于實(shí)踐中很難找到一個(gè)接近市場(chǎng)組合的市場(chǎng)指數(shù)，國(guó)外金融服務(wù)機(jī)構(gòu)通常采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、紐約證券交易所指數(shù)、Wilshire 5000指數(shù)或Russell 3000指數(shù)等，而不同的市場(chǎng)指數(shù)均導(dǎo)致不同的貝塔估計(jì)值。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的CAPM，市場(chǎng)收益率應(yīng)該是“市場(chǎng)組合”的收益率，該組合由市場(chǎng)上所有資產(chǎn)按照其各自的價(jià)值為權(quán)重來(lái)組成[33]。每只股票在所取樣本期間內(nèi)共具有301個(gè)周平均觀測(cè)值。為了拉長(zhǎng)數(shù)數(shù)據(jù)期間，本文采用了周收益率作為樣本數(shù)據(jù)。本文采用的數(shù)據(jù)來(lái)自于通達(dá)信股票行情分析軟件。本文的研究選擇上海股票市場(chǎng)的A股作為研究對(duì)象，選取其中100只股票作為研究樣本。在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問(wèn)題仍然存在，只是均值方差有效組合會(huì)隨時(shí)間而改變。相比資本資產(chǎn)定價(jià)模型只包括了人們的功利主義考慮，行為資本定價(jià)模型把功利主義考慮（如產(chǎn)品成本，替代品價(jià)格）和價(jià)值表達(dá)考慮（如個(gè)人品位，特殊愛好）都也包括了進(jìn)來(lái)。他們認(rèn)為信息交易者是“理性投資者”，他們通常支持現(xiàn)代金融理論的CAPM模型，避免出現(xiàn)認(rèn)識(shí)性錯(cuò)誤并且具有均值方差偏好，而噪聲交易者卻并非這樣。行為組合理論確立了以預(yù)期財(cái)富E(W)和Prob(W≤S)≤a來(lái)進(jìn)行組合與投資選擇的方法基礎(chǔ)，而且與Markowitz的投資組合理論相比，行為組合理論能和目前十分流行的以VAR(valueatrisk)構(gòu)筑資產(chǎn)組合的方法在理論與實(shí)踐上具有較好的一致性[29]。與Markowitz投資組合理論不同的是行為組合理論中的投資者投資于具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。通過(guò)這些分析，行為金融學(xué)成功地解釋了資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足、動(dòng)量效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司現(xiàn)象等一些標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無(wú)法解釋的異?，F(xiàn)象[28]。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者的偏好常常是多方面的和易變的，投資者這種偏好常常只在決策的過(guò)程中形成，具有很強(qiáng)的適應(yīng)性。而且這種情況下，市場(chǎng)選擇的結(jié)果也是不確定的，其正常的選擇機(jī)制會(huì)失靈，非理性交易者完全有可能在市場(chǎng)中生存下來(lái)。與傳統(tǒng)的金融學(xué)不同，行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)中不存在完全理性參與者，他們只是準(zhǔn)理性人或者有限理性人，他們?cè)谶M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)常常采用簡(jiǎn)單而有效的直觀觀察推斷法。20世紀(jì)80年代興起了一批力圖解釋金融市場(chǎng)實(shí)際行為的全新金融理論，行為金融理論就是其中杰出的代表之一。定義：為時(shí)間效用函數(shù)(增函數(shù))，為資產(chǎn)在期的價(jià)格，為條件預(yù)期表達(dá)式，與分別為消費(fèi)者(投資者)在期和期的消費(fèi)水平，是資產(chǎn)在期的收益，為主觀貼現(xiàn)因子，它被用來(lái)度量消費(fèi)者推遲消費(fèi)的忍耐程度，為消費(fèi)者的初始消費(fèi)水平(即此時(shí)投資者不持有任何資產(chǎn))，為消費(fèi)者(投資者)選擇購(gòu)買的資產(chǎn)數(shù)量，則此問(wèn)題就成了： () () ()解上述最優(yōu)化問(wèn)題可以得到消費(fèi)者效用最大化的一階條件： ()將上式變形可以得到： ()上述模型就是基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論的基本定價(jià)模型。消費(fèi)者均衡、資產(chǎn)定價(jià)在基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論中是同一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。消費(fèi)者(投資者)持有資產(chǎn)減少了當(dāng)期的消費(fèi)，會(huì)降低其當(dāng)期的效用水平；但持有資產(chǎn)帶來(lái)的收益又會(huì)增加未來(lái)的消費(fèi)，提高其未來(lái)的效用水平。對(duì)所有投資者的需求方程加總，利用均衡狀態(tài)下總需求等于所有資產(chǎn)的總價(jià)值的基本原理，最終可推導(dǎo)出跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型ICAPM： ()在ICAPM中，即使值為零的資產(chǎn)，即與市場(chǎng)組合不相關(guān)的資產(chǎn)，其收益率也可能高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)檫€需補(bǔ)償狀態(tài)變量的不利變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)暴露。他認(rèn)為投資者應(yīng)該持有(m+2)個(gè)資產(chǎn)組合：（1）最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合，即切點(diǎn)組合；（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合；（3）與某一狀態(tài)變量高度負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)構(gòu)成的其他m個(gè)資產(chǎn)組合(即套期保值組合)。為此，定義一個(gè)性能函數(shù)為：()根據(jù)高等數(shù)學(xué)和隨機(jī)微分知識(shí)，通過(guò)求得(n+1)個(gè)最大化的一階條件，由此以確定投資者在每一期的消費(fèi)和投資組合變量。第一項(xiàng)表示從0到T期的消費(fèi)效用的現(xiàn)值，第二項(xiàng)表示在T期末財(cái)富效用的現(xiàn)值。這種套期保值需求的增加同時(shí)也導(dǎo)致了該證券均衡價(jià)格的升高，推導(dǎo)ICAPM的關(guān)鍵就是在資產(chǎn)定價(jià)方程中反映這種套期保值需求。 Merton認(rèn)為，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券的需求包括兩部分：Markowitz的靜態(tài)資產(chǎn)組合最優(yōu)化問(wèn)題中的均值一方差成分和規(guī)避對(duì)投資機(jī)會(huì)集的不利沖擊的需求。 跨期的動(dòng)態(tài)資本資產(chǎn)定價(jià)模型傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的有一個(gè)假設(shè)是投資者的投資期限相同且只考慮單一投資期，然而投資者的需求會(huì)有不同且證券市場(chǎng)總是在連續(xù)不斷的變化過(guò)程中，很顯然這是一個(gè)不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型提出以后，吸引了眾多的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家投身于這個(gè)領(lǐng)域來(lái)進(jìn)行研究，許多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其現(xiàn)實(shí)中難以達(dá)到的假定條件進(jìn)行修改，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論進(jìn)行了發(fā)展。然而發(fā)展到今天，資本資產(chǎn)定價(jià)理論在金融工程領(lǐng)域的地位從來(lái)沒有被取代過(guò)，反而在金融工程領(lǐng)域伴隨著爭(zhēng)議占有了越來(lái)越重要的地位。將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)做為影響收益的唯一要素很值得商榷。因此，僅靠歷史數(shù)據(jù)估算出的值用來(lái)對(duì)未來(lái)進(jìn)行指導(dǎo)也是存在不合理因素的。值難以確定很多證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)和現(xiàn)實(shí)中的許多其它因素，導(dǎo)致了其值不容易計(jì)算。消費(fèi)對(duì)一個(gè)投資者的投資行為來(lái)說(shuō)影響非常大，消費(fèi)資本與投資資本在不同時(shí)期的比例分割對(duì)資本資產(chǎn)的定價(jià)將會(huì)產(chǎn)生影響。為此，行為金融學(xué)提出了行為組合理論和行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）。但事實(shí)上，人是復(fù)雜的矛盾綜合體，理性的狀況不總是存在。在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中有些信息是免費(fèi)可得的，然而還有相當(dāng)一部分的信息是不可免費(fèi)獲取的并且不同的人在獲取信息的速度方面是存在差異的。信息是否是免費(fèi)的并且立即可得資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）假定信息是免費(fèi)并且立即可得的。由于對(duì)資本利得稅（中國(guó)沒有此項(xiàng)稅）和紅利征稅的不同，以及交易費(fèi)用的客觀存在，使得投資者持有不同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。顯然在客觀世界中并不存在這樣的投資環(huán)境。所以說(shuō)資本資產(chǎn)定價(jià)模型關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的概念在現(xiàn)實(shí)中存在挑戰(zhàn)。如果把國(guó)庫(kù)券的利率視作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（國(guó)庫(kù)券沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，收益率確定性高，期限短），國(guó)庫(kù)券卻存在購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)在：是否存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率資本資