【正文】 收購協(xié)議應(yīng)明確雙方享有的權(quán)利和義務(wù)，其主要內(nèi)容包括：收購各方的名稱、住所、法定代表人，企業(yè)收購的性質(zhì)和法律形式，收購?fù)瓿珊?，被收購企業(yè)的法律地位和產(chǎn)權(quán)歸屬；收購的價(jià)格和折算標(biāo)準(zhǔn)，收購涉及的所有資本、債務(wù)的總金額，收購方支付收購資金來源、性質(zhì)、方式和支付期限；被收購目標(biāo)公司的債權(quán)。管理層、信托投資公司就收購條件和價(jià)格等條款同目標(biāo)公司董事會(huì)或股東進(jìn)行談判。實(shí)施的焦點(diǎn)主要是收購價(jià)格的確定及其他附加條款的確定。在確定收購價(jià)格時(shí)，要充分考慮以下因素：建立在公司資產(chǎn)評(píng)估基礎(chǔ)上的各價(jià)值因素；固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值；土地使用價(jià)值；企業(yè)無形資產(chǎn)價(jià)值；企業(yè)改造后的預(yù)期價(jià)值；被轉(zhuǎn)讓的債權(quán)、債務(wù)；離退休職工的退休養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)和富余人員的安置費(fèi)用等；外部買主的激烈競(jìng)爭(zhēng)。目標(biāo)公司的估價(jià)可以委托專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)完成?；浢赖牡某晒BO與其顧問公司上海巴菲特投資咨詢有限公司的鼎力相助是分不開的。 　　選聘中介機(jī)構(gòu)。管理層中的每一個(gè)成員或管理層整合為一個(gè)整體將收購資金通過資金信托方式委托給信托投資公司，由信托投資公司接受委托，以自己的名義來收購相應(yīng)的股權(quán)。再通過企業(yè)借款、企業(yè)擔(dān)保向銀行借款或信托投資公司的過橋貸款等融資手段解決其余的資金。 　　擬定籌集收購資金方案。 設(shè)計(jì)管理人員激勵(lì)體系。以目標(biāo)公司現(xiàn)有高級(jí)管理人員為基礎(chǔ)，或可擴(kuò)充至各職能部門的主要管理人員和職員組成收購管理層。分析內(nèi)容主要包括以下幾個(gè)方面：一、檢查和確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、現(xiàn)在以及可以預(yù)見的未來若干年財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流情況；二、對(duì)供應(yīng)商、客戶和分銷商的穩(wěn)定性進(jìn)行評(píng)估，對(duì)目標(biāo)公司現(xiàn)存經(jīng)營(yíng)管理和制度上的問題及改進(jìn)潛力進(jìn)行研究；三、收購存在的法律障礙和解決途徑，收購有關(guān)的稅收事項(xiàng)及安排；四、員工及養(yǎng)老金問題、公司股東權(quán)益的增長(zhǎng)和管理層的利益回報(bào)等。（一）策劃設(shè)計(jì)MBO方案階段由于各個(gè)企業(yè)的情況千差萬別，各地對(duì)國(guó)有或集體資產(chǎn)的管理歸屬等問題又有種種不同的規(guī)定，同時(shí)有效運(yùn)用當(dāng)?shù)卣叻ㄒ?guī)、獲得主管部門的支持可極大地促進(jìn)MBO的運(yùn)作成功，因此成功的MBO首先取決于良好的方案。 第三部分：撥開荊棘見坦途——運(yùn)作技巧提示一、實(shí)施MBO的普遍運(yùn)作程序通過對(duì)大量案例資料的詳細(xì)分析，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的MBO存在一般的普遍運(yùn)作程序。但是因?yàn)殡娏ο到y(tǒng)本身的國(guó)家壟斷性質(zhì)，以及一些操作上的方法使得電力系統(tǒng)此次的作法有明顯的侵吞國(guó)有資產(chǎn)的嫌疑。 從目前改革的進(jìn)程與遇到的問題來看，由于MBO被緊急叫停，雖然曲線形式又開始了新一輪的收購，但也難于不被國(guó)家懷疑而被迫終止。只是因?yàn)楣芾碚吲c職工是企業(yè)的內(nèi)部人，操作此改制方案有很大的便利，同時(shí)又能解決長(zhǎng)期困擾國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制問題。 五、電力系統(tǒng)案例經(jīng)驗(yàn)總結(jié) 此案例中涉及的是員工持股已經(jīng)擴(kuò)大了MBO的收購主體范圍，主要是因?yàn)殡S著改革開放的深入，在國(guó)有企業(yè)改制過程中，按照中央的要求在一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，國(guó)家要“有所為，有所不為”——實(shí)施國(guó)退民進(jìn)。 　　亞博咨詢認(rèn)為：電力系統(tǒng)因?yàn)槠鋲艛嗟男再|(zhì)而不具備職工持股改革的條件，所以被緊急叫停的教訓(xùn)對(duì)于其他類似的有壟斷性質(zhì)——尤其是自然壟斷、行政壟斷性質(zhì)——的行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行MBO可能是有普遍意義的。而這一壟斷利潤(rùn)，本應(yīng)屬于給予電力系統(tǒng)壟斷地位的國(guó)家所有。特別是涉及到國(guó)有資產(chǎn)流失問題。 　　點(diǎn)評(píng)：蘇源集團(tuán)企業(yè)改制中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就出現(xiàn)了通知中所說的，并沒有按照規(guī)定通過公開競(jìng)價(jià)方式出售。所以，持股會(huì)通過電力工會(huì)（江蘇電力職工持股會(huì)是1997年經(jīng)江蘇省體改委批準(zhǔn)建立，并由江蘇省電力工會(huì)承辦）持股蘇源集團(tuán)自然在叫停之列。從這一點(diǎn)來說，蘇源集團(tuán)的職工持股方案已經(jīng)是生米煮成了熟飯。 　　點(diǎn)評(píng)：通過這連續(xù)的動(dòng)作，蘇源集團(tuán)原三大股東中的常州蘇源電力服務(wù)公司和江蘇省電力工會(huì)實(shí)際上已經(jīng)退出。 　　在此前后，蘇源集團(tuán)的另一股東——江蘇省電力工會(huì)——也與毛邦強(qiáng)達(dá)成協(xié)議，轉(zhuǎn)讓電力工會(huì)所持蘇源集團(tuán)1000萬股股權(quán)。 2003年4月17日，蘇源集團(tuán)三大股東之一——常州蘇源電力服務(wù)公司——決定將其所持有的蘇源集團(tuán)的12395萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給趙群、周建海、毛邦強(qiáng)等5人。因?yàn)槿绻娏π袠I(yè)開了這一先河，其他壟斷行業(yè)很可能聞風(fēng)而動(dòng)，造成一定的緊張的局面，影響到國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大局。 　　點(diǎn)評(píng)：通過上述的介紹，我們發(fā)現(xiàn)蘇源集團(tuán)還是以電力為主，而電力作為我們國(guó)家的壟斷行業(yè)，是不符合國(guó)家的一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)退民進(jìn)的方向與原則的，這是從政策上行不通的。 　　蘇源集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)前身多是電力集體企業(yè)，這些企業(yè)在創(chuàng)辦初期，絕大多數(shù)屬福利安置型企業(yè)。 　　2002年8月，成為蘇源集團(tuán)的第三位股東。 二、蘇源集團(tuán)“底牌”大展示　　蘇源集團(tuán)的前身是2001年成立的江蘇蘇源投資有限公司，最初的注冊(cè)資本2億元，由江蘇蘇源集體資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中心（出資19000萬元，占注冊(cè)資本95%）和江蘇省電力工會(huì)（出資1000萬元，占注冊(cè)資本5%）共同出資成立。電力系統(tǒng)：電力企業(yè)職工持股緊急叫停一、一紙《緊急通知》打碎“黃粱美夢(mèng)”8月22日，國(guó)資委、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于繼續(xù)貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院精神暫停電力系統(tǒng)職工投資電力企業(yè)的緊急通知》（以下簡(jiǎn)稱《緊急通知》），要求各地暫停電力系統(tǒng)職工投資發(fā)電或電網(wǎng)業(yè)務(wù)——包括職工自然人直接持股、工會(huì)或職工持股會(huì)持股、職工通過持股“三產(chǎn)”及多種經(jīng)營(yíng)等企業(yè)間接持股電力企業(yè)。亞博咨詢認(rèn)為，東方商城MBO的失敗可能主要?dú)w結(jié)于其收購價(jià)格過低——這在我們的案例點(diǎn)評(píng)中有所體現(xiàn)。另外，東方商城的MBO過程中，信息披露缺乏公開性與完備性，損害了中小股東的知情權(quán)。但是亞博咨詢認(rèn)為在此一段時(shí)期，MBO的任何行為都是政府所關(guān)注的焦點(diǎn)，因此這背后一定還存在著行政上的壓力。東方商城是不少投資機(jī)構(gòu)想溢價(jià)買都買不到的項(xiàng)目，經(jīng)上述分析，東方商城管理層的出價(jià)的確有過低之嫌。而實(shí)際上，東方商城的收購價(jià)格可能是比當(dāng)時(shí)股票凈資產(chǎn)少了6分錢。上述的收購價(jià)格是與審計(jì)結(jié)果的每股凈資產(chǎn)相對(duì)比的，而按照同樣具有參考價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果26333萬元來計(jì)算，即此次收購在價(jià)格的確定上有一定的技巧性。隨后聘請(qǐng)了同一單位南京永華會(huì)計(jì)師事務(wù)所于7月1日又做了一次審計(jì)(寧永會(huì)二審字(2003)109號(hào))，審計(jì)的結(jié)果是23846萬元。點(diǎn)評(píng)：東方商城做MBO的初衷是好的，主要想通過改革、改制，搞活資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。東方商城的另一大股東南京醫(yī)藥的股價(jià)也受到拖累，%，列跌幅榜第二位。表五：東方商城管理層MBO后股權(quán)比例就在此事進(jìn)行過程中，也就是東方商城的管理層馬上要得到公司的實(shí)際控制權(quán)的時(shí)候，9月11日南京新百發(fā)布公告稱，董事會(huì)取消了公司關(guān)于“南京東方商城有限責(zé)任公司實(shí)施管理層收購(MBO)”的議案；同時(shí)決定取消原定于9月16日召開的臨時(shí)股東大會(huì)。原東方商城管理層，% ，%1045萬股，% MBO后東方商城股權(quán)結(jié)構(gòu)如果按照此方案，MBO成功之后，東方商城的總經(jīng)理馬衛(wèi)偉將持股20%，成為公司的第一大自然人股東，%，其他四個(gè)副總各自持股4%，%。表面上避開了現(xiàn)在MBO中最為敏感的“以過低價(jià)格收購國(guó)有股權(quán)，造成國(guó)有資產(chǎn)流失”的困境。點(diǎn)評(píng)：關(guān)于此次MBO的價(jià)格問題成為一個(gè)焦點(diǎn)，我們注意到此次股權(quán)買賣價(jià)格是以南京永華會(huì)計(jì)師事務(wù)所的評(píng)估為參考標(biāo)準(zhǔn)。來自無錫國(guó)聯(lián)的消息確認(rèn)了事態(tài)的發(fā)展，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，該公司所負(fù)責(zé)的90%的信托資金將采取兩種方式，即自營(yíng)資金和向社會(huì)公眾募集一部分，并表示一切進(jìn)展順利，很快“即將簽訂協(xié)議”。 ， %5千萬股， % MBO前東方商城股權(quán)結(jié)構(gòu)而東方商城的收購價(jià)格以南京永華會(huì)計(jì)師事務(wù)所的評(píng)估為參考標(biāo)準(zhǔn)，按此計(jì)算。二、“胎死腹中”的MBO方案我們注意到，2000年10月東方商城竣工營(yíng)業(yè)后，南京新百實(shí)施配股計(jì)劃，而南京醫(yī)藥放棄增資配股權(quán)。 　　2003年8月15日，南京新百發(fā)布公告稱，擬對(duì)旗下的控股子公司南京東方商城有限責(zé)任公司實(shí)行MBO，由東方商城17名管理層進(jìn)行收購。南京新百在公告中稱，商城前三年的虧損與當(dāng)初組建時(shí)的可行性報(bào)告基本一致，加之自2001年底至今商城所在地區(qū)地鐵全面開挖，四面被圍擋，也嚴(yán)重影響了商城的經(jīng)營(yíng)效益。東方商城：一波三折的MBO嘗試一、東方商城幕后的國(guó)有資產(chǎn)布局南京東方商城有限責(zé)任公司地處新街口，定位為高檔商城，是由南京新百和南京醫(yī)藥()2000年共同出資組建的，起始注冊(cè)資本為1億元人民幣，出資雙方各占50%。而正是這個(gè)原因，社會(huì)對(duì)企業(yè)MBO的過程才會(huì)極為地關(guān)注。 對(duì)比四通、粵美的的案例，山東臨工本身的國(guó)有資產(chǎn)的特色是格外引人注目的。然后，山東臨工的高管人員就有比較多的時(shí)間從容地去募集資金，從南方香江手中重新回購；同時(shí)，對(duì)于南方香江來說，也完成了借殼上市的愿望。山東臨工經(jīng)營(yíng)層之所以借道香江，一是規(guī)避目前的上市公司MBO禁令，使收購主體的合法性問題得到了比較好的解決；畢竟，實(shí)力強(qiáng)大，資金充足的南方香江能夠在短期內(nèi)為他們提供實(shí)行MBO最為缺乏的現(xiàn)金，MBO的收購資金的來源也相對(duì)規(guī)范，不會(huì)讓公眾產(chǎn)生過多的懷疑。目前，香江已經(jīng)開始著手入主臨工董事會(huì)，王志中等人投資的新公司也最早將于8月底掛牌。2003年8月11日，山東臨工()股權(quán)轉(zhuǎn)讓過戶手續(xù)在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司辦理完畢。雖然這筆投資沒有增值，但卻為山東臨工帶來了近3000萬元的現(xiàn)金流，并使公司主業(yè)更加趨于明晰。三、“曲線”MBO暗渡陳倉的過程2002年年底，山東臨工發(fā)布公告稱，公司控股股東山工集團(tuán)和南方香江于12月25日簽署了《國(guó)有股轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，山工集團(tuán)擬將持有的“山東臨工”國(guó)有股6595萬股（%）中的5095萬股（%）轉(zhuǎn)讓給南方香江。況且現(xiàn)在上市公司的MBO已經(jīng)被叫停了，王志中肯定不會(huì)當(dāng)“出頭鳥”。因?yàn)楫?dāng)MBO和大型國(guó)有企業(yè)聯(lián)系到一起的時(shí)候，收購方當(dāng)事人就不可避免地要被推到媒體的聚光燈下。點(diǎn)評(píng)：輿論對(duì)山東臨工“曲線救國(guó)”的MBO策略持肯定態(tài)度，因?yàn)椤按嬖诰褪呛侠淼摹！暗谝黄谙荣I下一部分資產(chǎn)，以后再用公司的積累慢慢從香江收購”。這樣“就可以把一些包袱甩出去”，便于輕裝上陣?！?根據(jù)可靠消息，在南方香江的背后，站著的是山東臨工的7位高管?！睋?jù)說，這次改制是經(jīng)營(yíng)者持大股，職工則實(shí)行自愿入股。藝高人膽大的王志中通過南方香江架設(shè)的立交橋，在其他六位高管的支持下獨(dú)自走上了收購之路。山東臨工為何舍近求遠(yuǎn)？現(xiàn)在來看，結(jié)論只能是山東臨工的高管是在實(shí)施曲線的MBO。點(diǎn)評(píng)：山東臨工所處的工程機(jī)械行業(yè)2002年起在西部大開發(fā)的帶動(dòng)下，行業(yè)形勢(shì)相當(dāng)喜人，工程機(jī)械板塊成為2002年高速增長(zhǎng)的幾大板塊之一，同時(shí)山東臨工也在高增長(zhǎng)，銷售裝載機(jī)增長(zhǎng)了145%，主營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額分別增長(zhǎng)了92%和74%，雖然此事發(fā)生在山東國(guó)有股減持的大背景下，但在工程機(jī)械行業(yè)繼續(xù)向好，處于高速增長(zhǎng)的情況下，山工集團(tuán)卻選擇了放棄山東臨工大股東的地位，仍然讓人有些意外。2002年，共生產(chǎn)裝載機(jī)4066臺(tái)，比2001年的2155臺(tái)增長(zhǎng)89%；銷售4048臺(tái)，比2001年的1653臺(tái)增長(zhǎng)145%；完成工業(yè)總產(chǎn)值13億元，%；利稅4800萬元。1996年以來，連續(xù)被評(píng)為山東省機(jī)械工業(yè)銷售收入、利稅大戶，臨沂市利稅百強(qiáng)企業(yè)。近年來，公司持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，經(jīng)濟(jì)效益保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭。一、山東臨工有違常規(guī)的“動(dòng)作”山東臨沂工程機(jī)械股份有限公司于1994年由山東臨沂工程機(jī)械廠改制成立，1998年在上交所發(fā)行上市，現(xiàn)為國(guó)家大企業(yè)，是原國(guó)家機(jī)械部生產(chǎn)裝載機(jī)、挖掘機(jī)的重點(diǎn)骨干企業(yè)，并享有企業(yè)自營(yíng)進(jìn)出口權(quán)。尋找信托公司作為收購資金來源是可以推廣與借鑒的經(jīng)驗(yàn)。粵美的成功收購取決于信托公司資金的注入，這正是目前國(guó)內(nèi)所有企業(yè)的高管人員所面臨的問題。粵美的與眾不同的收購過程中，“殼公司”的作用不可沒，借助獨(dú)立的第三方來收購企業(yè)的股權(quán)，將高管人員隱在背后，不暴露在事件的評(píng)論中，這也是美的高管人員的高明之處。另外的一個(gè)解釋是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定，這也是粵美的以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格完成收購的一個(gè)很好的借口。這種探索明晰了粵美的的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從而有利于完善該公司的法人治理結(jié)構(gòu)，使得粵美的真正實(shí)現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的完整統(tǒng)一，為解決長(zhǎng)期困擾著企業(yè)管理層的權(quán)益問題提供了一個(gè)有效的操作方式。雖然其他中小股東對(duì)粵美的的一些信息不是十分了解，從這個(gè)角度來說信息不對(duì)稱依然存在，但第一大股東能夠獲得充分的信息對(duì)整個(gè)股東集體來說已經(jīng)比原來進(jìn)步了。雖然目前我國(guó)的法人股不允許上市流通，但同股同權(quán)、同股同利必然是一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)的收購案盡皆如此，這也是不少收購案擱淺的原因。在這個(gè)案例中，受讓3518萬股，；第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元。點(diǎn)評(píng)：表四的數(shù)據(jù)表明，粵美的總股本依舊未變，各類股份所占的比重也沒有改變，沒有涉及控制權(quán)稀釋、收益攤薄等問題。這時(shí)的法人股已經(jīng)從簡(jiǎn)單的為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體所控制的股份，變?yōu)榭刂圃诠芾韺尤藛T的手中。表四 粵美的股權(quán)結(jié)構(gòu)表 　。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，美托投資正式成為粵美的的第一大股東，%，而美的控股退居為第三大股東(見圖3)。美托投資美的控股　粵美的 3518萬股 第一大 第三大　管理層 　　　　　　　　 股東 幾乎相同　　　　　　　　 圖2 管理層收購第一步　　粵美的在首次協(xié)議收購股權(quán)時(shí)采用了股權(quán)抵押的方式，管理層持股款是先以10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來支付其余90%的持股款，以后再通過分期付款的方式來完成，而這部分持股款的來源是該公司今后持續(xù)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。(1) 在2000年4月10日，美托投資以每股 (而根據(jù)粵美的2000年度的中期財(cái)務(wù)報(bào)告，)，協(xié)議受讓了粵美的控股股東順德美的控股有