【正文】 Kunt, A. , and V. Maksimovic, 1998, Law, Finance, and Firm Growth, Journal of Finance, 53(6), 2107—2137.　　[48]Din , I. S., 2005, Politicians and Banks: Political Influences on Governmentowned Banks in Emerging Markets, Journal of Financial Economics, 77(2), 453—479.　　[49]Faccio, M. , 2007, The Characteristics of Politically Connected Firms, Purdue University Working Paper.　　[50]Fan, J. P. H. , O. M. Rui, and M. Zhao, 2008, Public Governance and Corporate Finance: Evidence from Corruption Cases, Journal of Comparative Economics, 36(3), 343—364.　　[51]Fan, J. P. H. , T. J. Wong, and T. Zhang, 2007, Politically Connected CEOs, Corporate Governance, and PostIPO Performance of China39。s Townshipvillage Enterprises, Journal of Law, Economics, and Organization, 14(1), 1—23.　　[43]Claessens, S. , and K. Tzioumis, 2006, Measuring Firms39?！　32]鐘宏武、張旺、張蒽，2011：《中國(guó)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露報(bào)告(2011)》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社?！　30]張維迎，2001：《企業(yè)尋求政府支持的收益、成本分析》，《新西部》第8期。　　[28]張純、呂偉，2009：《信息環(huán)境、融資約束與現(xiàn)金股利》，《金融研究》第7期。　　[26]余明桂、潘紅波，2008：《政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)銀行貸款》，《管理世界》第8期。　　[24]楊其靜，2010：《政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)成長(zhǎng)》，《教學(xué)與研究》第6期。　　[22]吳軍、白云霞，2009：《我國(guó)銀行制度的變遷與國(guó)有企業(yè)預(yù)算約束的硬化》，《金融研究》第10期?！　20]孫錚、劉鳳委、李增泉，2005：《市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)》，《經(jīng)濟(jì)研究》第5期?！　18]潘越、戴亦一、李財(cái)喜，2009：《政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)困境公司的政府補(bǔ)助——中國(guó)ST公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》第5期?！　16]羅黨論、甄麗明，2008：《民營(yíng)控制、政治關(guān)系與企業(yè)融資約束——基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》第12期?！　14]羅黨論、唐清泉，2009a：《中國(guó)民營(yíng)上市公司制度環(huán)境與績(jī)效問(wèn)題研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第2期?！　12]劉迎秋、劉霞輝，2008：《中國(guó)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展三十年：成就、經(jīng)驗(yàn)與展望》，《社會(huì)科學(xué)戰(zhàn)線(xiàn)》第11期?！　10]林毅夫、李永軍，2001：《中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟(jì)研究》第1期?！　8]李志赟，2002：《銀行結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟(jì)研究》第6期?！　6]胡旭陽(yáng)，2006：《民營(yíng)企業(yè)家的政治身份與民營(yíng)企業(yè)的融資便利——以浙江省民營(yíng)百?gòu)?qiáng)企業(yè)為例》，《管理世界》第5期?！　4]鄧建平、曾勇，2009：《政治關(guān)聯(lián)能改善民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效嗎》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》第2期。　　[2]陳曉、秦躍紅，2003：《“莊家”與信息披露的質(zhì)量》，《管理世界》第3期。感謝審稿人的有益評(píng)論。另外，應(yīng)當(dāng)看到，無(wú)論是信息效應(yīng)還是資源效應(yīng)，建立政治關(guān)聯(lián)過(guò)程本身是消耗社會(huì)資源的?！　、趶男式嵌葋?lái)看，如果說(shuō)政治關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)有助于資金供給方識(shí)別出高經(jīng)營(yíng)效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，尚且符合效率原則的話(huà)，那么其資源效應(yīng)就未必符合效率原則了。鑒于本文發(fā)現(xiàn)資源效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)信息效應(yīng)，我們認(rèn)為，消解政策性歧視可能要比緩解信息不對(duì)稱(chēng)更為關(guān)鍵和緊迫。因此，要從根本上幫助民營(yíng)企業(yè)走出融資困境，需要盡快為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展提供更為健全的正式制度保障。在資源分配存在體制性主從次序的環(huán)境中，政治關(guān)聯(lián)除了幫助民營(yíng)企業(yè)獲得直接的融資政策傾斜之外，還能增強(qiáng)企業(yè)在稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼、行業(yè)準(zhǔn)入、政策信息、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面的資源獲取能力，增加企業(yè)未來(lái)的收入，進(jìn)而緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束?！　”疚牡陌l(fā)現(xiàn)有助于加深我們對(duì)當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)融資困境的認(rèn)識(shí)，融資難的首要問(wèn)題在于政策歧視，而不在于金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。其二，我們利用Almeida et al.(2004)基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度的融資約束識(shí)別策略，確認(rèn)了政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束的資源效應(yīng)和信息效應(yīng)?！　”疚睦?9992009年的民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)上述觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。前期經(jīng)驗(yàn)研究顯示，政治關(guān)聯(lián)有助于民營(yíng)企業(yè)緩解外部融資約束，但這些研究都沒(méi)有闡明微觀(guān)作用機(jī)理。①　　六、主要結(jié)論　　長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題突出，嚴(yán)重制約了企業(yè)的成長(zhǎng)。　　對(duì)于融資約束方程式(2)和式(3)，我們也利用上述兩種策略檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)的內(nèi)生性，發(fā)現(xiàn)同樣不能拒絕嚴(yán)格外生假定。檢驗(yàn)結(jié)果表明，DWH統(tǒng)計(jì)量沒(méi)有在10%水平上表現(xiàn)出顯著性，不能拒絕嚴(yán)格外生假定。采用同前面完全相同的分析方法發(fā)現(xiàn)，資源效應(yīng)依然占主導(dǎo)地位?！　”?列示了估計(jì)結(jié)果，第1列和第2列顯示，信息不對(duì)稱(chēng)方程中POL負(fù)顯著，融資約束方程中ASY?CF正顯著，再次確認(rèn)了信息機(jī)制。檢驗(yàn)分為兩步：首先，把融資約束方程式(2)解釋變量中的政治關(guān)聯(lián)POL替換為信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo)ASY，檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束的信息機(jī)制；其次，與固定效應(yīng)回歸中采取的策略相類(lèi)似，我們?cè)谌谫Y約束方程中同時(shí)引入POL、ASY、POL?CF和ASY?CF，檢驗(yàn)除信息效應(yīng)之外，政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束是否存在資源效應(yīng)?！　∥?、穩(wěn)健性檢驗(yàn)　　(一)關(guān)于信息不對(duì)稱(chēng)內(nèi)生性的討論　　為避免信息不對(duì)稱(chēng)內(nèi)生于政治關(guān)聯(lián)可能給分析結(jié)論帶來(lái)的影響，借鑒Agrawal amp。前者約占政治關(guān)聯(lián)總效應(yīng)的85%(=(+))，后者約占15%?！　≌侮P(guān)聯(lián)通過(guò)資源效應(yīng)引起的企業(yè)現(xiàn)金—(在10%水平上顯著)；(在5%水平上顯著)。相關(guān)顯著性檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量和顯著性p值，除檢驗(yàn) ：κ=0直接由回歸得到之外，其余均由Bootstrap方法反復(fù)抽樣1000次得到，具體操作可參見(jiàn)Cameron amp。首先，分別考察政治關(guān)聯(lián)通過(guò)資源效應(yīng)和信息效應(yīng)引起的企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度變動(dòng)；其次，對(duì)兩者加以比較，看哪一種效應(yīng)占主導(dǎo)。這表明即便控制政治關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)，關(guān)聯(lián)企業(yè)仍會(huì)受到資金供給方的格外優(yōu)待，資源效應(yīng)也是緩解融資約束的重要機(jī)制。而表2的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示政治關(guān)聯(lián)能夠改善資金供給方與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，因此政治關(guān)聯(lián)能夠通過(guò)信息效應(yīng)幫助企業(yè)緩解融資約束。ASY?CF的估計(jì)系數(shù)λ至少在5%水平上正顯著，說(shuō)明信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題是影響我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資的重要因素。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)能夠顯著緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，這個(gè)結(jié)論與羅黨論和甄麗明(2008)的研究結(jié)論基本一致?！　o(wú)論有無(wú)政治關(guān)聯(lián)，民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度都顯著為正，表明民營(yíng)企業(yè)整體上面臨融資約束的限制。檢驗(yàn)的基本邏輯是，假如控制ASY?CF后，κ不再顯著，則表明信息效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)；假如ASY?CF的系數(shù)λ不顯著而κ顯著，則表明資源效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用；假如λ和κ均顯著，則表明信息效應(yīng)和資源效應(yīng)都扮演了重要角色。在式(3)之中我們主要分析政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束的基本機(jī)制，具體做法是在式(2)的解釋變量中同時(shí)引入政治關(guān)聯(lián)POL、信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo)ASY以及它們與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)POL?CF和ASY?CF。　　在融資約束方程式(2)之中，我們主要關(guān)注政治關(guān)聯(lián)是否能夠緩解企業(yè)的融資約束，也就是關(guān)注交互項(xiàng)POL?CF系數(shù) 的符號(hào)及顯著性?！　　　”疚牟捎肁lmeida et al.(2004)的策略來(lái)檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)有否緩解企業(yè)的外部融資約束，并識(shí)別具體的作用機(jī)制。從邏輯上講，試點(diǎn)改革并不會(huì)對(duì)企業(yè)的外部融資約束造成實(shí)質(zhì)性影響，假如識(shí)別策略是恰當(dāng)?shù)模瑒t相應(yīng)的敏感度在改革前后不至發(fā)生重大變化?！　an amp。Almeida et al.(2004)分別以股利水平、企業(yè)規(guī)模、債券評(píng)級(jí)和商業(yè)票據(jù)評(píng)級(jí)作為分組標(biāo)準(zhǔn)，把樣本企業(yè)劃分為不同的融資約束組別，測(cè)算各組別企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度并進(jìn)行組間比較?！　楸苊馍鲜鰡?wèn)題，Almeida et al.(2004)提出了一種基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度(cashcash flow sensitivity)的融資約束識(shí)別策略。 Zingales，1997；Cleary，1999；李金等，2007；連玉君和程建，2007)。但該策略的合理性飽受詬病。當(dāng)面臨融資約束時(shí)，企業(yè)的投資決策不僅取決于投資機(jī)會(huì)，還會(huì)受到自身財(cái)務(wù)狀況的影響?！　?二)政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束：信息效應(yīng)與資源效應(yīng)　　　　如何從經(jīng)驗(yàn)上識(shí)別融資約束的強(qiáng)弱，公司金融文獻(xiàn)做了許多有益的探討?！　谋?之中，我們也發(fā)現(xiàn)控制變量的估計(jì)結(jié)果符合經(jīng)濟(jì)直覺(jué)。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)確實(shí)能夠幫助民營(yíng)企業(yè)有效降低信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的逆向選擇成本。導(dǎo)致LR弱顯著的原因可能是，它既包含與信息不對(duì)稱(chēng)相關(guān)的成分，也包含與之無(wú)關(guān)的噪音。政治關(guān)聯(lián)POL對(duì)四個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo)ASY、LR、ILL、GAM的影響均為負(fù)。τ的符號(hào)及顯著性將是我們的關(guān)注重點(diǎn)，假如τ顯著為負(fù)，就表明政治關(guān)聯(lián)可以幫助民營(yíng)企業(yè)降低信息不對(duì)稱(chēng)。Yr為年份虛擬變量，用以控制年份效應(yīng)。PO