【正文】 從數(shù)據(jù)上看，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的影響在10%的顯著。相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化后的系數(shù)均為正。但LN（ASSET）對(duì)每股凈資產(chǎn)（EPA）卻沒(méi)能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。控制變量中的LN（ASSET）對(duì)EPS的影響可通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)為正。因此，在我國(guó)的民營(yíng)上市公司中，第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有正效應(yīng)。第三個(gè)控制變量即總資產(chǎn)的常數(shù)對(duì)數(shù)（LN[ASSET]）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)出正線性關(guān)系且通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，總資產(chǎn)對(duì)公司績(jī)效具有正效應(yīng)。因此，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)出明顯的正線性關(guān)系，民營(yíng)上市公司應(yīng)當(dāng)努力提高凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率從而提高公司的業(yè)績(jī)。由于相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化后的系數(shù)均為負(fù)值，因此流通股比例對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有負(fù)的線性關(guān)系，而且顯著。表4－2流通股比例L對(duì)績(jī)效變量EPS影響的檢驗(yàn)值(Coefficients)ModelStandardized CoefficientstSig.Collinearity Statistics Beta ToleranceVIF1(Constant) .465 L.047.997 LN（ASSET）.163.039.964 GROW.702.000.912 DAR.100.908a Dependent Variable:：EPS 表4－3流通股比例L對(duì)績(jī)效變量ROE影響的檢驗(yàn)值(Coefficients)Model Standardized CoefficientstSig.Collinearity Statistics Beta ToleranceVIF1(Constant) .526 LN（ASSET）.159.100.964 GROW.508.000.912 L.333.040.997 DAR.036.908a Dependent Variable:：ROE表4－4流通股比例L對(duì)績(jī)效變量EPA影響的檢驗(yàn)值(Coefficients)Model Standardized CoefficientstSig.Collinearity Statistics Beta ToleranceVIF1(Constant) .123 LN（ASSET）.108.957.342.964 GROW.216.068.912 DAR.037.908 L.030.06.997a Dependent Variable:：EPA從上面三個(gè)表可以看出，流通股比例L對(duì)績(jī)效變量中EPS、ROE的影響可以通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，而對(duì)績(jī)效變量中EPA的影響只能通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)。研究變量的定義見(jiàn)下表: 表4－1變量定義變量符號(hào)定義績(jī)效變量：盈利能力凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)每股收益其他每股凈資產(chǎn)控制變量：財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)載率=負(fù)載/資產(chǎn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=（本年利潤(rùn)上年利潤(rùn)）/上年利潤(rùn)其他總資產(chǎn)股權(quán)變量：流通股比例流通股比例=流通A股/總股本第一大股東持股比例第一大股東持股比例=第一大股東持股數(shù)/總股本前五大股東持股比例前五大股東持股比例=前五大股東持股之和/總股本前十大股東持股比例前十大股東持股比例=前十大股東持股比例之和/總股本統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)：股權(quán)制衡度第一大股東持股比例/第二大股東持股比例到第十大股東持股比例之和注：僅僅作為樣本統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)，而非回歸變量 有關(guān)CRCRCRL的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表31，關(guān)于Z的平均值可由表31中的DR10的倒數(shù)得到，因此這些數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述可全部參照表31。股東類型我們只選取了流通股比例進(jìn)行研究。控制變量是指為了準(zhǔn)確評(píng)估股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響, 必須控制資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)等指標(biāo)，為便于分析，我們?nèi)】傎Y產(chǎn)的常數(shù)對(duì)數(shù)作為軟件分析的應(yīng)用數(shù)據(jù)。表示第一大股東持股比例，表示第i大股東持股比例。股權(quán)集中程度，我們選用了3個(gè)指標(biāo)：①公司第一大股東持股比例，簡(jiǎn)記為CR1；②前五大股東持股比例，簡(jiǎn)記為CR5；③前十大股東持股比例簡(jiǎn)記為CR10。因此,目前采用Tobin 的Q 值來(lái)衡量公司績(jī)效尚有局限性。在以上四個(gè)指標(biāo)中, 本文認(rèn)為第④個(gè)指標(biāo)不適合本文研究。獨(dú)立變量為績(jī)效變量，常用的衡量公司績(jī)效的指標(biāo)有四個(gè)：①凈資產(chǎn)收益率ROE ；②每股收益EPS；③每股凈資產(chǎn)EPA；④Tobin 的Q 值。 實(shí)證分析，最終數(shù)據(jù)也同樣取三年的平均值。我國(guó)民營(yíng)上市公司屬于以上中外研究對(duì)象中的一個(gè)特殊群體，對(duì)于這些研究結(jié)論，在意識(shí)到二者區(qū)別的同時(shí)，依然可以為我國(guó)民營(yíng)上市公司的研究提供重要參考，例如在建立模型進(jìn)行實(shí)證分析方面這些內(nèi)容具有重要的參考價(jià)值，這也是本文不惜筆墨進(jìn)行闡述的原因。而朱武祥、宋勇(2001)通過(guò)對(duì)我國(guó)家電行業(yè)上市公司( 1994 2001年,共21家公司)的實(shí)證分析得到了不同的結(jié)果：公司價(jià)值與公司股權(quán)的集中度無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系, 與公司股權(quán)構(gòu)成也無(wú)關(guān), 國(guó)家股、法人股或外部公眾股東對(duì)上市公司治理和管理行為及其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都缺乏影響力。結(jié)果表明, 在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中, 國(guó)有股比例與上市公司的業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，流通股比例與上市公司的業(yè)績(jī)正相關(guān)，法人股比例與上市公司的業(yè)績(jī)正相關(guān), 但是這些結(jié)論對(duì)于具有壟斷競(jìng)爭(zhēng)性色彩的商業(yè)行業(yè)和自然壟斷性色彩的公用事業(yè)行業(yè)不成立。這一結(jié)果與Mcconnell和Servaes(1990)的研究結(jié)果相似。孫永祥、黃祖輝( 1999)用1998年我國(guó)503家A股公司作為樣本, 對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)(第一大股東所占股份比例)與公司績(jī)效(托賓Q值)進(jìn)行了回歸分析。這樣,三者的關(guān)系為：投資影響企業(yè)的價(jià)值, 而企業(yè)價(jià)值的變化又對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)績(jī)效變化過(guò)程的結(jié)果, 而不是引起企業(yè)績(jī)效變化的原因。MyeonyHyeonCho (1998)的研究別具一格, 他將股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效、投資水平三者都作為企業(yè)的內(nèi)生變量, 以財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)(1991)為樣本建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析三者關(guān)系。KicHan與DavidYSuk ( 1998)以長(zhǎng)期收益(Longterm returns)為公司績(jī)效指標(biāo),以內(nèi)部持股比例( inside ownership)為股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo), 通過(guò)分析發(fā)現(xiàn), 內(nèi)部持股比例越高,內(nèi)外部股東的利益越容易趨于一致, 但當(dāng)內(nèi)部持股比例高過(guò)一定界限之后結(jié)果則剛好相反。內(nèi)部股份比例低于40%時(shí), 兩者呈同向變化關(guān)系。Morcketal (1988)用托賓Q值作為公司績(jī)效指標(biāo),用管理者股份比例(managerial ownership)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo), 對(duì)1980年財(cái)富500強(qiáng)( Fortune 500)企業(yè)進(jìn)行了回歸分析,認(rèn)為管理者持股比例的變動(dòng)對(duì)公司績(jī)效在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)域有不同的影響。后來(lái),國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了大量實(shí)證經(jīng)驗(yàn)分析。最先對(duì)Berler與Means觀點(diǎn)提出挑戰(zhàn)的是Demsetz(1983) ,他認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)部的個(gè)人或機(jī)構(gòu)股東基于自身利益的考慮在股票市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易而形成的自然結(jié)果。 相反,公司股權(quán)相對(duì)集中,公司績(jī)效會(huì)提高。因此,這類公司的績(jī)效可能無(wú)法達(dá)到最優(yōu)。第四章 民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的實(shí)證研究 股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)回顧人們對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究是基于對(duì)公司績(jī)效的關(guān)心, Berler和Means1932年在名著《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》中指出, 現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散。通過(guò)理論與實(shí)證相結(jié)合的分析方法，得出我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征主要表現(xiàn)為集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的單一控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也就是股權(quán)高度集中且一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重。家族控股的企業(yè)上市以后，最大的受益者就是家族控股股東，為了維護(hù)既得利益，他們只對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行占公司總股份比例較低的流通股，從而必然形成“一股獨(dú)大”的局面。同時(shí)，家族企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變遷也會(huì)對(duì)其現(xiàn)有的企業(yè)制度安排產(chǎn)生路徑依賴。即使家族企業(yè)成為上市公司，這種文化的深層影響也仍存在。這種“家”文化的本質(zhì)特征在于：企業(yè)主是這個(gè)企業(yè)的核心，環(huán)繞著這個(gè)核心的是與企業(yè)主有血緣關(guān)系的管理層。這種機(jī)制使制度變遷一旦走上某一條路徑，它的既定方向會(huì)在以后的發(fā)展中得到自我強(qiáng)化。3．路徑依賴。這一階段是在現(xiàn)代公司制度的早期，家族大股東持股比例一般在 50 % 以上，股份持有相對(duì)集中，家族大股東在公司治理中占據(jù)著主導(dǎo)地位。 美國(guó)在公司治理的歷史演進(jìn)中，股東在公司治理中的地位發(fā)生了三次大的變化，經(jīng)歷了家族大股東控股、經(jīng)理階層控制和機(jī)構(gòu)股東控制三個(gè)階段的演變。 圖32 企業(yè)成長(zhǎng)階段的股權(quán)融資過(guò)程與第一大股東的股權(quán)比例變化 我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還處在較低的階段，相應(yīng)的我國(guó)民營(yíng)上市公司還處在起步階段，這就決定了我國(guó)民營(yíng)