【正文】 若公司想藉由更換外部專業(yè)人士來擔(dān)任總經(jīng)理以挽救公司績效是無用的，仍須透過各方面的改善及配合才能真正達到提升公司績效的目的。此外，會將董事長更換成內(nèi)部人員的公司，更換前公司績效顯著差於更換為家族成員的績效，並有10%的顯著水準(zhǔn)。ROE則可看出，換成家族成員、%、%%，仍以更換為外部人的公司之前績效最差，但並無達到顯著差異水準(zhǔn)。依繼任者關(guān)係為家族成員、內(nèi)部人員和外部人員，再將兩兩做相對平均數(shù)的差異檢定。＊事件研究法中，採用市場指數(shù)調(diào)整模式與市場模式計算股票之異常報酬，其結(jié)果相同，故本文以市場指數(shù)調(diào)整模式為依據(jù)。而在其他四段期間中，此三種類型就無顯著的差異存在了。在一年以上，%，不但為正，且顯著地高於繼任者為家族成員及內(nèi)部人員，%%。作個別公司異常報酬的ANOVA差異檢定﹝見表21﹞。接下來我們將事件期間切割為五個部分，看看市場機能的運作，會在那一個時期將繼任的訊息反應(yīng)在股價上。由此可知，市場對於繼任者為外部人員的股價反應(yīng)確實顯著地高於繼任者為家族成員與內(nèi)部人員。由繼任者為外部人員與內(nèi)部人員的差異檢定可知，%。(2)在事件期間(20,20)，比較繼任者關(guān)係的平均累積異常報酬(CAR)。繼任者為外部人員平均AR顯著高於繼任者為內(nèi)部人員。%%%。不管在所有樣本，或一年以上樣本之中，繼任者為外部人員，其樣本的平均AR，都高於繼任者為內(nèi)部人員與家族成員。三、事件期間繼任者關(guān)係之異常報酬的差異檢定表1表20中，我們將分別從AR與CAR兩方面，使用假設(shè)變異數(shù)不相等的獨立樣本t檢定來檢驗繼任者為家族成員、內(nèi)部人員與外部人員之間股價報酬差異的顯著性。表18 董事長繼任者為外部人之學(xué)經(jīng)歷差異檢定學(xué)歷 樣本數(shù)學(xué)歷經(jīng)歷 樣本數(shù)經(jīng)歷平均差異T值(P值)平均差異T值(P值)任期0~1年.任期一年以上7()9()1517* ** ***由表1表17我們知道了繼任者為家族成員、內(nèi)部人員有負(fù)的股價反應(yīng)；而繼任者為外部人員有正的股價反應(yīng)，但我們不知道他們之間是否真的具有顯著差異。所以我們推測市場運作可正確判斷出繼任者是否為過渡主管。而在經(jīng)歷方面，；，但同樣未達到顯著水準(zhǔn)。將繼任者為外部人員的樣本分為繼任任期一年以上與繼任任期0至1年，再將學(xué)歷分為1(大專以上學(xué)歷)與0(高中職以下學(xué)歷)、經(jīng)歷分為1(曾任協(xié)理以上職位)與0(未曾任協(xié)理以上職位)，使用假設(shè)變異數(shù)不相同的獨立樣本t檢定來檢驗他們的差異。因此我們推測有兩種可能原因，其一是繼任的外部人員專業(yè)能力與管理經(jīng)驗的不足，其二是市場運作足以判斷繼任的最高主管是屬於過渡主管，於是在事件宣佈後立即給予負(fù)面反應(yīng)。圖12 事件期間所有樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR(樣本數(shù)89家)董事長更替圖13 事件期間所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR(樣本數(shù)125家)董事長更替圖14 事件期間所有樣本中，繼任者為外部人員的平均CAR(樣本數(shù)41家)董事長更替圖15 事件期間繼任者任期一年以上樣本，繼任者為家族成員的平均CAR(樣本數(shù)64家) 董事長更替圖16 事件期間繼任者任期一年以上樣本，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR(樣本數(shù)68家) 董事長更替圖17 事件期間繼任者任期一年以上樣本，繼任者為外部人員的平均CAR(樣本數(shù)24家) 董事長更替至於為何在所有樣本中，繼任者為外部人員的股價反應(yīng)會在事件日後下滑呢?？赏茰y因外部人員通常較具有管理經(jīng)驗與專業(yè)知識，市場認(rèn)為對公司價值有正面的幫助，亦即對股東自身權(quán)益有利益，因此普遍傾向給予正面評價。 在繼任者任期一年以上樣本中，繼任者為家族成員或內(nèi)部人員，結(jié)果與所有樣本相符?？梢娛袌鰧独^任者為家族成員或內(nèi)部人員，普遍評價都不太好，我們或可推論是由於股東害怕權(quán)益代理問題的產(chǎn)生阻礙公司價值極大化，進而傷害到了股東權(quán)益，因而不樂見由家族成員或內(nèi)部人員來繼任。圖10 事件期間所有樣本中，不分繼任關(guān)係的平均CAR(樣本數(shù)255家) 董事長更替圖11 事件期間繼任者任期一年以上樣本，不分繼任關(guān)係的平均CAR(樣本數(shù)156家) 董事長更替究竟為什麼市場普遍對於這些高階主管的更替給予負(fù)面評價呢？這是我們要進一步探討的問題，以下便將繼任者關(guān)係再分為家族成員、內(nèi)部人員以及外部人員，來看看三者的股價報酬有沒有關(guān)係。再參照表16與表17可清楚的看出，在所有樣本中，平均累積異常報酬在事件日前便已開始顯著下降。圖10為所有樣本之平均累積異常報酬走勢圖，可以看出在事件日前平均累積異常報酬已開始呈負(fù)反應(yīng)，且在事件日後加劇。表15 比較總經(jīng)理繼任者關(guān)係之前後相對平均數(shù)之差ROA所有樣本繼任者任期一年以上前後相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)外部人員家族成員()**()**外部人員內(nèi)部人()*()**家族成員內(nèi)部人ROE所有樣本繼任者任期一年以上前後相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)外部人員家族成員()***()***外部人員內(nèi)部人()*家族成員內(nèi)部人EPS所有樣本繼任者任期一年以上前後相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)外部人員家族成員()**()**外部人員內(nèi)部人家族成員內(nèi)部人* ** ***第五章 董事長更換之股價反應(yīng)與財務(wù)績效第一節(jié) 股價反應(yīng)本節(jié)主要在探討董事長更換之繼任關(guān)係和事件期間(20,20)之股價異常報酬的關(guān)連。ROA方面，家族成員、內(nèi)部人、%、%、%，%、%、%，比較後顯示，外部人員比家族成員及內(nèi)部人員績效提升的程度都顯著差。先將樣本依繼任者任期，區(qū)分為所有樣本及一年以上樣本；所有樣本是指所有總經(jīng)理更換的公司，一年以上則是指繼任者任期達到一年及其以上?？芍?，不管繼任者爲(wèi)何，更換後之相對ROA、ROE、EPS皆差於更換前。若繼任者為內(nèi)部人，更換前ROA、ROE、%、%、%、%、更換後之績效還是顯著較更換前差。表14先將繼任者關(guān)係分爲(wèi)三類，家族成員、內(nèi)部人員及外部人員，將更換前後之相對ROA、ROE、EPS做差異檢定，看繼任前後之績效是否有差異。表13 總經(jīng)理繼任者績效與產(chǎn)業(yè)平均之比較所有樣本繼任者任期一年以上樣本數(shù)原始 平均數(shù)產(chǎn)業(yè) 平均數(shù)成對檢定 t值(p值)樣本數(shù)原始 平均數(shù)產(chǎn)業(yè) 平均數(shù)成對檢定 t值(p值)ROA304()***293()***ROE304()***293()***EPS304()***293()**** ** *** 表14為繼任者與被更替者扣除產(chǎn)業(yè)平均後之績效比較，由表可知，雖公司想藉由更換最高主管來提升公司績效，但結(jié)果卻顯示並無法達到預(yù)期之目標(biāo)。表12 總經(jīng)理繼任者關(guān)係與更換前公司績效ROA所有樣本繼任者任期一年以上相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)相對平均數(shù) 之差差異檢定 t值(p值)外部人員家族成員 （）* ()*外部人員內(nèi)部人 （） ()家族成員內(nèi)部人 （） ()ROE所有樣本繼任者任期一年以上相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)外部人員家族成員()***()***外部人員內(nèi)部人()*()**家族成員內(nèi)部人()()EPS所有樣本繼任者任期一年以上相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)相對平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)外部人員家族成員()**()**外部人員內(nèi)部人()*()*家族成員內(nèi)部人()() * ** ***表13是將繼任者在位期間之績效與産業(yè)平均作比較，以觀察公司績效是否有顯著改善。在EPS方面，、兩兩比較結(jié)果與ROE相同，也達5% 和10%的顯著水準(zhǔn)。在ROE方面，%、%、%。表中顯示，在ROA方面，家族成員、%、%、%，分別將兩兩做比較檢定，結(jié)果顯示，將總經(jīng)理換成外部人員的公司，其在更換前的公司績效顯著差於將總經(jīng)理換成家族成員的公司。表11 總經(jīng)理被更替者與產(chǎn)業(yè)比較被更替者任期一年以上被更替者產(chǎn)業(yè)平均數(shù)平均數(shù)成對母體平均數(shù)差異檢定 t (pvalue)ROA ()**ROE()**EPS ()*被更替者任期二年以上被更替者產(chǎn)業(yè)平均數(shù)平均數(shù)成對母體平均數(shù)差異檢定 t (pvalue)ROA ()*ROE()*EPS ()**** 顯著水準(zhǔn)1% ** 顯著水準(zhǔn)5% * 顯著水準(zhǔn)10%表12以ROA、ROE及EPS三指標(biāo)來衡量其財務(wù)績效優(yōu)劣，並將樣本依繼任者任期，區(qū)分爲(wèi)所有樣本及一年以上樣本；所有樣本是指所有總經(jīng)理更換的公司，一年以上則是指繼任者任期達到一年及其以上。第二節(jié) 財務(wù)績效表11將總經(jīng)理被更替者與産業(yè)平均作比較，把樣本依被更替者之任期分爲(wèi)，大於一年與大於兩年之樣本。一年以上的樣本中，在(20,1)的期間，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%，繼任者為外部人之公司CAR為正，且顯著高於家族成員與內(nèi)部人員，即在更換總經(jīng)理之前若繼任者為外部人，市場會給予正面的反應(yīng)，若訊息為更換成家族成員或內(nèi)部人員，市場反應(yīng)則為負(fù)面，由於市場較相信外部人員的專業(yè)性，期望外部人員將會改善公司績效；在(20,20)的期間，市場對於繼任者為家族成員之公司CAR，並沒有顯著的反應(yīng)，而外部人員之公司CAR顯著高於內(nèi)部人員，此顯著性來自於(20,1)期間的市場反應(yīng)，即市場在事件發(fā)生之前已有預(yù)期，且對繼任者為外部人員的公司給予正面的反應(yīng)。表示市場認(rèn)為外部人具有專業(yè)能力，將會改善公司的經(jīng)營績效，而對於繼任者為家族成員及內(nèi)部人員，市場認(rèn)為其同為內(nèi)部人更替，懷疑其管理能力，認(rèn)為更換之後並不會有好的績效表現(xiàn)，所以給予負(fù)面的反應(yīng)。如表9，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%；繼任者任期大於一年的樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%。表示市場較相信外部人員的專業(yè)性，認(rèn)為外部人的經(jīng)營績效較好，而對於繼任者為家族成員和內(nèi)部人員，市場認(rèn)為其同為內(nèi)部人更換，更換之後並不會有好的績效表現(xiàn)。表7 繼任者為外部人之學(xué)經(jīng)歷差異檢定總經(jīng)理更替學(xué)歷經(jīng)歷平均數(shù)差異（樣本數(shù)）差異檢定t值（P值）平均數(shù)差異（樣本數(shù)）差異檢定t值（P值）任期0~1年.任期1年以上（10）（39）（）（11）（27）（）* ** ***圖2 事件期間(20,20)所有樣本中，不分繼任關(guān)係的平均CAR（樣本數(shù)424家）總經(jīng)理更替 圖3 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數(shù)105家）總經(jīng)理更替圖4 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR（樣本數(shù)253家）總經(jīng)理更替圖5 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數(shù)66家） 總經(jīng)理更替 圖6 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，不分繼任關(guān)係的平均CAR（樣本數(shù)276家）總經(jīng)理更替圖7 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數(shù)73家）總經(jīng)理更替圖8 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR（樣本數(shù)159家）總經(jīng)理更替圖9 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數(shù)44家）總經(jīng)理更替三、事件期間(20,20)繼任者關(guān)係之