【正文】 圖 53：上市銀行個(gè)人貸款比重比較 零售業(yè)務(wù)是境外銀行業(yè)的35%30%25%20%15%10%5%0%最重要的利潤來源，中國 。雖然在經(jīng)濟(jì)減速和衰退期個(gè)人貸款占不良貸款的比重上升幅度較快，但就中國目前情形而言，個(gè)人貸款的質(zhì)量好于工 業(yè)和商業(yè)貸款，個(gè)人貸款的比重也有很大的提升空間，發(fā)展零售業(yè)務(wù)是長期趨勢(shì)。2006 年渣打銀行利潤結(jié)構(gòu)中，個(gè)人業(yè)務(wù) 的比重為 54%，主要包括個(gè)人理財(cái)和儲(chǔ)蓄、信用卡和個(gè)人貸款、汽車金融、以及保險(xiǎn)和投 資等業(yè)務(wù)。個(gè)人金融業(yè)務(wù)的增長主要來自于其消費(fèi)信貸和個(gè)人 理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的增長主要來自于對(duì)中小企業(yè)金融服務(wù)的發(fā)展。美國銀行 2006 年利潤結(jié)構(gòu)中個(gè)人和中小企業(yè)的利潤貢獻(xiàn)達(dá)到了 %，而傳統(tǒng)的針對(duì)企業(yè) 客戶的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，經(jīng)過業(yè)務(wù)調(diào)整后并入了其他部門，此外，針對(duì)大型企業(yè)的綜合金融服 務(wù)收入的比重達(dá)到了 %，是第二大利潤來源。我們認(rèn)為，東方人 的信用消費(fèi)模式不同于美國，香港銀行業(yè)信用卡貸款的質(zhì)量數(shù)據(jù)對(duì)于中國更具有參考意義。 相對(duì)而言，制造業(yè)等企業(yè)貸款的比重基本呈下降趨勢(shì)，這既有經(jīng)濟(jì)不振導(dǎo)致企業(yè)對(duì)信貸需求 的下降因素，也表明了經(jīng)濟(jì)增長和銀行業(yè)績更倚重于個(gè)人消費(fèi)的貢獻(xiàn)。請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明 25圖 47：1967 年以來美國銀行業(yè)信用卡貸款規(guī)模和比重的變化500450400350300250200150100500billions 9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%信用卡貸 款 比重 資料來源：FDIC, 長江證券研究部日本銀行業(yè)也表現(xiàn)出類似的特征。此外，住房個(gè)人貸款的迅速增長，對(duì)個(gè)人消費(fèi)信貸也 有一定的擠出效應(yīng)。例如美國 1985 年以 來，隨著企業(yè)對(duì)銀行貸款需求的下降，房地產(chǎn)貸款（主要是個(gè)人住房貸款）和個(gè)人消費(fèi)貸款 增長迅速，目前兩者合計(jì)已經(jīng)接近 70%，而商業(yè)和工業(yè)貸款比重下降至 21%。圖 44：歐盟地區(qū)銀行業(yè)主要類別貸款利差水平比較%%%%%%%%%%1990 1992 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 個(gè)人 貸款 短期企 業(yè)貸 款 中長 期企 業(yè)貸 款 資料來源：Bank Scope, 長江證券研究部24 請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）與境外市場(chǎng)相比，中國企業(yè)的債券融資渠道非常狹窄，主要來自于短期融資券、企業(yè)債等（近一年來可分離交易債和公司債發(fā)展比較迅速），企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模相對(duì)于新增企業(yè)貸款規(guī)模 偏小，隨著企業(yè)債券融資渠道的拓寬和發(fā)行門檻的降低，債券融資占企業(yè)外部融資的比重有 望逐步增加。圖 43：日本大企業(yè) 1970 至 1984 年外部融資結(jié)構(gòu)的變化%%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19701974年 1984年貸款 公司 債券 股票 “儲(chǔ)蓄分流”趨勢(shì)下，大 企業(yè)的信貸需求下降，住 房個(gè)人貸款和消費(fèi)貸款持 續(xù)增長，零售業(yè)務(wù)是商業(yè) 銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的長期趨 勢(shì)。請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明 23圖 42：美國商業(yè)和工業(yè)貸款規(guī)模與企業(yè)債券發(fā)行額的比較300025002000150010005000企業(yè)債券發(fā)行 商業(yè)和工 業(yè)貸款 資料來源：FDIC，SIFMA, 長江證券研究部“儲(chǔ)蓄分流”趨勢(shì)改變了企業(yè)的外部融資結(jié)構(gòu)。在此影響下，發(fā)行債券已經(jīng)成為美國企業(yè)融資的主要來源?！皟?chǔ)蓄分流”的趨勢(shì)，在金融部門體現(xiàn)為非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比 重持續(xù)增加，例如從 2003 年到 2007 年，三類銀行機(jī)構(gòu)占我國金融業(yè)總資產(chǎn)的比重由 % 下降為 %，證券和保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長迅速；在居民部門則體現(xiàn)為股票、基金、債券、 保險(xiǎn)類資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)中比重的增長，例如美國家庭流動(dòng)性金融資產(chǎn)中，存款的比重由1980 年的 53%下降至 2004 年的 27%。圖 41：個(gè)別銀行所披露的房地產(chǎn)開發(fā)貸款不良率的情況14%12%10%8%6%4%2%0%招行 中信 深發(fā)展 工行 建行2007 1H2008資料來源：公司年報(bào)、半年報(bào)，長江證券研究部由于中國房地產(chǎn)企業(yè)自有資金占全部資金來源的比重僅約 30%，其余資金實(shí)際上基本上來自于銀行信貸和首付款項(xiàng)，建筑施工企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金墊付行為也是行業(yè)慣例，一旦 出現(xiàn)緊縮房地產(chǎn)和建筑企業(yè)貸款、房地產(chǎn)銷售困難等情形，開發(fā)貸款的不良率將率先上升。上市銀行的住房個(gè)貸不良率基本低于其他類別貸款，根據(jù)個(gè)別銀行的披 露數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)多數(shù)銀行住房個(gè)貸的不良率低于 1%。請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明 21圖 38：股份制商業(yè)銀行開發(fā)貸款和住房個(gè)貸比重的比較45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%開發(fā) 貸款 住房 個(gè)貸 資料來源：公司半年報(bào)，長江證券研究部圖 39：城商行和三大國有銀行開發(fā)貸款和住房個(gè)貸比重的比較45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%北京 寧波 南京 工行 中行 建行開發(fā)貸款 住房個(gè)貸 資料來源：公司半年報(bào)，長江證券研究部（注：寧波銀行 2008 年中期突然增加的個(gè)人裝修貸款也計(jì)入住房貸款中）得益于房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升，房地產(chǎn)貸款的質(zhì)量基本好于其他類別貸款。上市銀行是房地產(chǎn)貸款增長的主要?jiǎng)恿Γ?也是主要的風(fēng)險(xiǎn)承受者。圖 37：2004 年以來我國銀行業(yè)開發(fā)貸款和住房個(gè)貸比重的變化20%15%10%5%0%開發(fā)貸款 住房個(gè)貸資料來源：人民銀行，長江證券研究部2008 年中期，上市銀行房地產(chǎn)貸款余額已經(jīng)達(dá)到了 萬億元，僅上半年就增長了 %。中國現(xiàn)狀2004 年以來，中國銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款比重由 %上升至 2008 年 6 月末的 %，其 中開發(fā)貸款比重由 %上升至 %，貸款余額增長了 倍；住房個(gè)貸比重由 %上升至 %，貸款余額增長了 倍。20 請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）圖 36：1994~2004 年香港銀行業(yè)住房貸款和開發(fā)貸款比重的變化35%30%25%20%15%10%5%0% 住房貸 款 開發(fā)貸款 資料來源：香港金管局，長江證券研究部香港房價(jià)具有階段性暴漲暴跌的歷史，1997 年香港的暴跌只是一次較大的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，類似的情形還出現(xiàn)于 1961971982 和 1990 年。圖 35：1998~2004 年香港住房個(gè)貸拖欠率的變化%%%%%%%%% 住房個(gè)貸拖欠率資料來源：香港金管局，長江證券研究部由于香港地產(chǎn)商以租售為主要開發(fā)模式，資金雄厚且融資渠道廣泛，因此開發(fā)貸款占貸款總額的比重并不大，在房價(jià)下跌時(shí)對(duì)貸款質(zhì)量的沖擊力量有限。這種狀況持續(xù)了 7 年，直到 2004 年才得 以根本性好轉(zhuǎn)。當(dāng)然，我們認(rèn)為目前中國采取的應(yīng)對(duì)危機(jī)的政 策導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上升的可能性較小，房地產(chǎn)市場(chǎng)短期的調(diào)整和鞏固是必然的，并不改 變長期需求，住房個(gè)人貸款的增長空間仍然廣闊。應(yīng)防止出現(xiàn)日本式房地產(chǎn)泡沫。1993 年日本房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)全面崩潰，企業(yè)紛紛倒閉，遺留下來的壞賬高達(dá) 6000 億美元；1995 年 3 月大藏省首次公布的全國金融 機(jī)構(gòu)不良債權(quán)額就有 40 萬億日元，約占同期 GDP 的 8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于 1990 年代初美國商業(yè) 銀行不良債權(quán)危機(jī)時(shí) %的水平；而房地產(chǎn)貸款比重較高的“專住”和中小銀行的不良債 權(quán)占總資產(chǎn)的比重在 1991 至 1995 年間平均達(dá) %。對(duì)此，日本大藏省于 1989 年末出臺(tái)了限制房地產(chǎn)貸款規(guī)模、限制房地產(chǎn)企業(yè) 融資等措施，房價(jià)開始下跌并轉(zhuǎn)向暴跌。1983 年至 1990 年末，個(gè)人貸款的比重由不足 12%上升至 16%，開發(fā)貸款的比重由不足 8%上升至 12%，開發(fā)貸款和個(gè)人貸款的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他貸款。美國的經(jīng)驗(yàn)表明，在房地產(chǎn)價(jià)格上升階段，房地產(chǎn)貸款質(zhì)量非常高，而在房地產(chǎn)價(jià)格下跌過 程中，部分房地產(chǎn)貸款的質(zhì)量將迅速惡化，其中開發(fā)貸款的比重雖然不高，但不良和逾期的 比重卻迅速超過個(gè)人住房貸款，即使自有資金充沛的發(fā)達(dá)國家開發(fā)商也難免出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。18 請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）圖 33：2000 年以來美國銀行業(yè)主要類別貸款逾期率的變化6%5%4%3%2%1%0% 全部貸款 開發(fā)貸款 個(gè)人房貸 制造業(yè)資料來源：FDIC，長江證券研究部在住房貸款內(nèi)部，各類貸款的質(zhì)量也差別較大。在 2006 年美國房價(jià)下跌以前，房地產(chǎn)貸款被認(rèn)為是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，不良率不足 %，全部貸款不良率也基本在 1%以 下，但在 2006 年之后，開發(fā)貸款和住房個(gè)貸的不良率迅速提高，不良余額成倍增長，使不 良率迅速超過全部貸款不良水平。自 2005 年以來，個(gè)人住房貸款占 1~3個(gè)月逾期貸款的比重由 35%上升至 41%，開發(fā)貸款的比重由 10%上升至 20%。圖 30：2000 年以來美國銀行業(yè)不良貸款結(jié)構(gòu)的變化80%70%60%50%40%30%20%10%0%房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，房 地產(chǎn)貸款質(zhì)量非常優(yōu)良， 而隨著房地產(chǎn)泡沫的破 滅，房地產(chǎn)貸款占不良貸 款的比重迅速上升，房地 產(chǎn)開發(fā)貸款往往是最大的 隱患。中國于 2004 下半年進(jìn)入了加息周期，較早對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)采取了各種調(diào)控措施，比較各國和 地區(qū)房地產(chǎn)泡沫歷程，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)程度和房價(jià)漲幅仍比較小，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊效果有 限，但房價(jià)下跌的趨勢(shì)毋庸置疑，由此對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)的負(fù)面影響也絕不可小視。結(jié)論三，貨幣政策在房地產(chǎn)危機(jī)中的有效性取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)的程度。一旦房地 產(chǎn)泡沫破滅，房地產(chǎn)貸款導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)均遭受重大損失。但在 1997 年房地 產(chǎn)價(jià)格急劇下降之后，金管局采取了比較特殊的貨幣政策——一方面迅速減少貨幣政策的供 應(yīng)量，另一方面卻基本保持著較高的基準(zhǔn)利率，直到 2000 年經(jīng)濟(jì)陷入衰退才大幅度下調(diào)。圖 26：1981~1994 年日本 M2 增速和房地產(chǎn)貸款凈變動(dòng)的變化14%12%10%8%6%4%2%0%JPY bn6000500040003000200010000M2增長率 銀行房貸凈變動(dòng)資料來源：日本銀行，長江證券研究部請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明 15之后，日本銀行于 1991 年 7 月開始降息，12 個(gè)月內(nèi)使基準(zhǔn)利率下降至 %，并于 1994年下降至 1%的水平，但此時(shí)房地產(chǎn)泡沫破滅的浪潮已經(jīng)形成，1991 至 1994 年間平均地價(jià) 下跌了 50%，銀行房地產(chǎn)貸款出現(xiàn)了零增長。14 請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）圖 24：2001 年以來美國貨幣供應(yīng)量 M2 增速的變化12%10%8%6%4%2%0%寬松的貨幣政策是產(chǎn)生房 地產(chǎn)泡沫的溫床，但在房 地產(chǎn)低迷時(shí)期，大幅度下 調(diào)利率在短期內(nèi)對(duì)于刺激 房地產(chǎn)金融市場(chǎng)并沒有明 顯的效果。例如 2001 年至 2003 年，美國各季度 M2 增長率平均為 8%左右，2004 年美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到房地產(chǎn)等投資增 速較快，上調(diào)基準(zhǔn)利率，同時(shí)減少貨幣供給至 4%的增速，使聯(lián)邦基金實(shí)際利率由 1%上升至 %的高點(diǎn)。請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明 13圖 22：1989 年以來香港房地產(chǎn)貸款增長率與住宅價(jià)格指數(shù)的變化120%100%80%60%40%20%0%20%180160140120100806040200住房貸款增長率 開發(fā)貸款增長率 住宅價(jià)格指數(shù)資料來源：香港金管局，長江證券研究部日本在 1991 年房地產(chǎn)泡沫破滅后，土地價(jià)格指數(shù)持續(xù)回落，跌幅達(dá)到了 %，并且由于城市化進(jìn)程在經(jīng)歷了 1985~1995 年的加速階段后進(jìn)入遲緩期，所有機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房貸款 余額雖然有所增長，但住房貸款凈變動(dòng)額呈下降趨勢(shì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)金融市場(chǎng)長期冷 清。1989 年至 1997 年香港房地產(chǎn)