【正文】 而2003年一個顯著的差異就是政策的變化催生了這種債權(quán)信托(主要是信貸資產(chǎn)受讓信托)的現(xiàn)實需求,在短期內(nèi)有多個信托投資公司與銀行合作推出了類似的產(chǎn)品,受到了市場的廣泛關(guān)注。通過股權(quán)形式和優(yōu)先受益權(quán)形式對項目進(jìn)行融資,不僅可以實現(xiàn)風(fēng)險和收益的匹配,而且這些方式的采用,也有利于信托投資公司采取多種措施控制項目風(fēng)險,這一點在房地產(chǎn)領(lǐng)域,特別是121號文件出臺后更加明顯。也反映了隨著證券市場逐步回暖,信托投資公司以市場需求為導(dǎo)向,積極推出新的信托產(chǎn)品滿足市場需求,盡管整體來看,融資規(guī)模并不大,平均每,與證券投資基金相比差距很大。與2002年類似,在2003年貸款類信托是主要的信托類型,共計有101項,占推出的信托產(chǎn)品總數(shù)的53%,略高于2002年47%的比例,占整個信托融資比例的45%,略低于2002年55%的比重。從滿足資金需求者融資需求的角度來看,2003年信托產(chǎn)品的創(chuàng)新主要表現(xiàn)在信托種類的豐富,除了傳統(tǒng)的貸款信托以外,證券投資信托、股權(quán)信托和受益權(quán)信托得到了廣泛的運用,具體分布(見表2)。2003年信托產(chǎn)品的創(chuàng)新主要從兩個方面來體現(xiàn)：首先通過創(chuàng)新型的信托產(chǎn)品設(shè)計滿足資金需求者的融資需求,第二通過信托產(chǎn)品在收益性、風(fēng)險性和流動性等三性的匹配,吸引資金供給者。在激烈的競爭中,各個信托投資公司正在依靠對自身的市場定位,利用信托市場飛速發(fā)展的契機(jī),構(gòu)建自身的核心競爭力,重新劃分市場范圍。以重慶國投、杭州工商信托和衡平信托為典型代表的原地方信托投資公司,2003年以來其市場形象的提升和市場份額的擴(kuò)大都取得了顯著的進(jìn)步。從表1可以看出,無論從項目發(fā)行數(shù),還是融資總規(guī)模和項目平均融資規(guī)模來看,并沒有一個強(qiáng)勢的公司能夠在各項指標(biāo)中排在前列。從推出信托產(chǎn)品的公司來看,按照推出項目數(shù)、融資總額和項目平均融資額等指標(biāo),排在前20位的公司排名見表1。截至2003年12月31日,共計有41家信托公司推出了191個信托計劃,融資規(guī)模達(dá)到了162億元。一、2003年信托市場運行特征所以依托信托所獨具的風(fēng)險隔離和所有權(quán)劃分的制度優(yōu)勢開發(fā)的產(chǎn)品才是未來真正意義上的創(chuàng)新的信托產(chǎn)品●2003年信托業(yè)高速發(fā)展的重要原因就是作為金融中介的信托公司抓住了市場潛在的需求,通過創(chuàng)新型產(chǎn)品滿足了資金供需雙方的需求,履行了自身的金融中介職能,其基本思路體現(xiàn)在兩個方面：一是,通過多類型的信托產(chǎn)品滿足不同資金需求者的融資需求,二是,通過各種風(fēng)險控制措施實現(xiàn)高收益風(fēng)險比,吸引資金供給者主要觀點(執(zhí)筆人賈飆(清華大學(xué)))《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》由中國科學(xué)院研究生院北京天則經(jīng)濟(jì)研究所上海證券報社聯(lián)合推出學(xué)術(shù)委員會顧問：成思危學(xué)術(shù)委員會主任委員：張曙光副主任委員：汪壽陽總策劃：曹士忠、楊如彥主 經(jīng)過長期報批和籌備后,國有商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化方案預(yù)計在2004年內(nèi)獲準(zhǔn)推行。更為重要的是,我們已成功地進(jìn)行了相關(guān)方面嘗試。為保證這兩家國有銀行資本充足率達(dá)到8%,必須大幅度補(bǔ)充資本金。按照《巴塞爾協(xié)議》,銀行的資本充足率要達(dá)到8%以上才能很好地抵御流動性風(fēng)險,而我國的商業(yè)銀行,特別是四大國有商業(yè)銀行除中行以外,均在8%以下,并且隨著存款的增加,這一指標(biāo)還有進(jìn)一步下降趨勢。由于證券公司發(fā)債的規(guī)模、期限、利率、信用程度以及稅收條款等與國債、企業(yè)債都存在差異,這種差異就意味著存在投資機(jī)會、套利機(jī)會。按照最近一期期末未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于10億元、最近一年盈利的規(guī)定,有希望發(fā)債的券商并不太多,一些凈資產(chǎn)較高的券商將成為券商發(fā)債第一梯隊的主力軍。 證券公司債券具體而言,有三個品種的企業(yè)債券最有可能獲得重大進(jìn)展：一是證券公司債券；二是次級債券；三是抵押貸款的資產(chǎn)證券化。2004年最有可能出現(xiàn)的制度創(chuàng)新、也是企業(yè)債券市場近年來的最大政策突破就是新的《企業(yè)債券管理條例》修訂出臺,這預(yù)示著企業(yè)債券市場將迎來重大發(fā)展機(jī)遇,也是我國企業(yè)債券真正開始全速發(fā)展,全面振興的標(biāo)志。未來企業(yè)債券市場創(chuàng)新展望發(fā)行主體擴(kuò)大創(chuàng)新主要有兩項：一是03華源債券的成功發(fā)行填補(bǔ)了我國紡織行業(yè)企業(yè)債券空白；二是03高新債券發(fā)行主體為12家中小企業(yè),突破了原有的企業(yè)債券發(fā)行主體都是國有特大型、大型企業(yè)的慣例(具體分類見表二)。從發(fā)行方式創(chuàng)新來看,一方面市場中各方面力量的不均衡,導(dǎo)致不同發(fā)行方式有利于不同的參與者；另一方面,發(fā)行方式的創(chuàng)新是一項復(fù)雜的創(chuàng)新過程,需要政策的支持和引導(dǎo),同時,有關(guān)創(chuàng)新還必須得到政策上的許可。(三)政策和市場共同作用型今年發(fā)行的15家企業(yè)債券中,有11家企業(yè)采用的是商業(yè)銀行擔(dān)保,且均為不可撤消連帶責(zé)任擔(dān)保,客觀上使得發(fā)行人將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行,債券信用風(fēng)險明顯降低。一方面股票發(fā)行持續(xù)萎縮情況下,承銷商較以往年度相比更重視債券發(fā)行,投入了大量人力、物力和財力,努力分得一杯羹,另一方面單只債券融資規(guī)模不斷擴(kuò)大,客觀上要求主承銷商具備較大規(guī)模和較雄厚的資金實力,在這樣的利益爭奪和實力要求下,聯(lián)全主承銷商的承銷方式創(chuàng)新應(yīng)運而生,如03中鐵債的聯(lián)合主承銷商為國家開發(fā)銀行和中信證券；03滬軌道債的聯(lián)合主承銷商是國家開發(fā)銀行和銀河證券；03網(wǎng)通債券的聯(lián)合主承銷商為中信證券、中金公司、國家開發(fā)銀行；二是信用評級機(jī)構(gòu)的作用也有所加強(qiáng)。發(fā)行人利益主導(dǎo)明顯弱化的市場作用型創(chuàng)新具體表現(xiàn)如下：一是發(fā)行人與主要機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行具體條款協(xié)商,如03蘇交通債發(fā)行前與主要投資人討論發(fā)行價格,更多地讓利于投資者；二是適當(dāng)市場利率上升的預(yù)期,中斷兩年之久的浮息券重新出現(xiàn),利差也較以前年度有所增大。發(fā)行人利益主導(dǎo)有所增強(qiáng)的市場作用型創(chuàng)新具體表現(xiàn)為以下兩項：一是超長期固定利率企業(yè)債券30年期03三峽債順利發(fā)行,%,將巨大的潛在價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者；二是03高新債采用了各發(fā)債企業(yè)所在的開發(fā)區(qū)財政在各自擔(dān)保的基礎(chǔ)上對所發(fā)行的企業(yè)債券進(jìn)行再擔(dān)保,將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給擔(dān)保人。總體上看,2003年度企業(yè)債券市場供不應(yīng)求的局面未發(fā)生根本性變化,因此,盡管企業(yè)債券創(chuàng)新以發(fā)行人利益最大化為主導(dǎo)已出現(xiàn)弱化跡象,但沒有發(fā)生本質(zhì)性改變。市場作用型創(chuàng)新是企業(yè)債券創(chuàng)新中最活躍部分,本質(zhì)上就是各參與主體(包括發(fā)行人、擔(dān)保人、投資人、中介等)在市場自身作用下,相互之間權(quán)利和義務(wù)的重新確定。上述兩項主要從發(fā)展角度進(jìn)行創(chuàng)新；三是中央國債登記結(jié)算公司實施《實名制記帳式企業(yè)債券登記與托管規(guī)則》,對企業(yè)債券發(fā)行、登記和托管進(jìn)行更好的監(jiān)管；四是中國證券登記結(jié)算公司發(fā)布了《證券公司債券登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》,明確了證券公司債券發(fā)行轉(zhuǎn)讓過程中涉及的登記、托管、結(jié)算等業(yè)務(wù)的操作程序。2002年以前,企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢的一個主要原因是嚴(yán)格的行政管制,在這種體制下,市場創(chuàng)新動力不足,企業(yè)債券品種相對單一,債券期限和利率確定方式基本遵循同一模式。(一) 政策推動/導(dǎo)向型按照創(chuàng)新動力的不同,可將企業(yè)債券創(chuàng)新分為政策推動/導(dǎo)向型創(chuàng)新,市場作用型創(chuàng)新和政策市場共同作用型創(chuàng)新三個大類。內(nèi)容及分類2003年上半年,由于二級市場持續(xù)走強(qiáng),企業(yè)債券供不應(yīng)求更加嚴(yán)重,在這樣的市場格局中,發(fā)行人占據(jù)了更大主動權(quán),創(chuàng)新更多地體現(xiàn)了發(fā)行人利益。企業(yè)債券創(chuàng)新行為對具體券種的投資價值影響不顯著捆綁發(fā)行解決了中小企業(yè)融資量小的問題,地方財政進(jìn)行再擔(dān)保解決了債券信用差問題,應(yīng)該說03高新債券的發(fā)行對中小企業(yè)進(jìn)行債券融資具有重要意義。在管理層的有力推動下,03高新債券的發(fā)行為解決這一問題進(jìn)行了有益探索。出于控制風(fēng)險考慮,以前發(fā)行的企業(yè)債券發(fā)行主體都是國有特大型、大型企業(yè),隨著形勢的發(fā)展,發(fā)行主體多樣化已成為市場的客觀要求。創(chuàng)新仍然在原有的《企業(yè)債券管理條例》框架內(nèi)進(jìn)行通過對2003年度企業(yè)債券市場的回顧,我們可以總結(jié)出企業(yè)債券創(chuàng)新的基本特征,一方面在政策預(yù)期的拉動下,企業(yè)債券創(chuàng)新,特別是制度創(chuàng)新有了較大程度的進(jìn)展；另一方面,由于新的《條例》沒有出臺,產(chǎn)品創(chuàng)新又受到相關(guān)規(guī)定限制?？梢钥闯?上交所在促進(jìn)企業(yè)債券市場交易、加快企業(yè)債券流通市場建設(shè)方面取得了較大成績。二級市場方面,盡管2003年度企業(yè)債券二級市場未出現(xiàn)明顯創(chuàng)新,但企業(yè)債券回購方式創(chuàng)新的結(jié)果,使企業(yè)債券交易量不斷擴(kuò)大,2002年上海和深圳兩個交易所的總交易量為70億元,而2003年到12月上旬就已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)記錄的341億元。從發(fā)行的票面利率來看,由于缺乏市場化的利率參照,相同期限、發(fā)行時間相近的債券,票面利率幾乎完全相同,企業(yè)債券無法在價格中包含更多的發(fā)行人個性信息,這正是當(dāng)前企業(yè)債券最大的風(fēng)險源。從債券擔(dān)保情況看,15家企業(yè)債券擔(dān)保形式完全是全額不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保,擔(dān)保人除03高新債、03鐵路債券外,其它債券的擔(dān)保人都是政策性銀行或商業(yè)銀行,03中鐵債券仍然以鐵路建設(shè)基金作為擔(dān)保,03高新債12家發(fā)債企業(yè)除各自擔(dān)保主體外,當(dāng)前高新區(qū)財政都提供了再擔(dān)保。從期限分布來看,10年期以上(含10年期)的長期品種占絕對優(yōu)勢,除03高新債和03華源債外,其余13家企業(yè)16個品種均為此類券種,在總發(fā)行規(guī)模中所占比例高達(dá)96%。這18只企業(yè)債券中,期限最短為3年,最長達(dá)30年。從還本付息方式來看,本年度發(fā)行的18只企業(yè)債券中,有15只采用固定利率計息方式,3只采用浮動利率計息方式。此外,除原有電力、鐵路、城建公路企業(yè)外,首次出現(xiàn)了紡織企業(yè)華源集團(tuán)；值得一提的是,12個開發(fā)區(qū)國有中小型基礎(chǔ)建設(shè)企業(yè)在科技部統(tǒng)一協(xié)調(diào)下,以捆綁方式統(tǒng)一發(fā)行03高新企業(yè)債券,這一創(chuàng)新結(jié)束了企業(yè)債券發(fā)行主體中由特大型、大型企業(yè)一統(tǒng)天下的歷史,開創(chuàng)了中小企業(yè)捆綁發(fā)行企業(yè)債券的先河,對中小企業(yè)進(jìn)行債券融資無疑具有重要意義。此外,由于下半年債券市場整體大跌,造成流通市場收益率迅速升高,一些發(fā)行主體為確保企業(yè)債券順利發(fā)行,不得不修改原有發(fā)行方案,提高擬發(fā)行債券的收益率水平,這在一定程度上也影響了發(fā)行速度。2003年企業(yè)債券市場回顧縱貫全年企業(yè)債券市場,絕大部分創(chuàng)新都受到政策預(yù)期拉動,因此,可以稱作是政策預(yù)期牽引的企業(yè)債券創(chuàng)新。2003年的企業(yè)債券創(chuàng)新并沒有年初預(yù)計的那樣取得重大突破,堪稱企業(yè)債券根本大法的新《企業(yè)債券管理條例》依舊沒有出臺,幾乎所有的創(chuàng)新不得不在原有的框架內(nèi)、以特案特批的方式進(jìn)行?！?004年企業(yè)債券的創(chuàng)新與改革進(jìn)程密切相關(guān),新法規(guī)將為企業(yè)債創(chuàng)造更大的操作空間,但在債券設(shè)計中包含充分的行業(yè)信息仍然是創(chuàng)新的關(guān)鍵點2003年度企業(yè)債券創(chuàng)新最突出的亮點是03高新債的發(fā)行方式創(chuàng)新●2003年企業(yè)債券創(chuàng)新仍然在原有的《企業(yè)債券管理條例》框架內(nèi)進(jìn)行,利率期限結(jié)構(gòu)的伸展空間受到較大限制主要觀點另一個方向,是基金管理人以基金型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主,拓展非基金型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),積累在專戶管理和投資運營方面的經(jīng)驗以應(yīng)對競爭的挑戰(zhàn)。3)委托理財方式多樣化以后,基金主要競爭者轉(zhuǎn)變?yōu)槿痰募侠碡敇I(yè)務(wù)和信托業(yè),這阻礙了基金機(jī)構(gòu)繼續(xù)向創(chuàng)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)基金滲透的勢頭,但規(guī)模較大、理財業(yè)績突出的基金管理人可能用更精巧的產(chǎn)品設(shè)計,吸引機(jī)構(gòu)委托理財。1)通過在各個金融子市場的交叉操作,深化組合管理,2004年的主要領(lǐng)域應(yīng)該是貨幣市場和票據(jù)市場的套做；但值得慶幸的是,業(yè)績靠前的基金公司通常也是創(chuàng)新的積極實踐者。盡管存在諸多創(chuàng)新,但創(chuàng)新的根本目標(biāo)仍應(yīng)以提升收益率為要旨。在上述四個產(chǎn)品創(chuàng)新趨勢中,最引人注目的變化是基金管理人對消極理財理念的認(rèn)同。其他活動,如一些基金公司推出的八一建軍節(jié)優(yōu)惠軍烈屬、向抗非典殉職烈士家屬捐贈基金等活動,盡管有助于親近客戶,但也不是一種專業(yè)的行為。在基金銷售專業(yè)化趨勢的大背景下,也出現(xiàn)了很多非專業(yè)化傾向,一些基金用銷售普通商品的辦法銷售基金,盡管反映了積極競爭的姿態(tài),但這種庸俗化的做法卻應(yīng)該被看成是2003年基金銷售的缺點。招商和湘財?shù)淖龇ㄖ皇抢印Ｕ猩滔盗泻拖尕敽县S系列基金的首發(fā)時間相鄰,其銷售模式都是重視推介。另外,表面上看,一些基金公司只是為銀行的基金代銷人進(jìn)行培訓(xùn),但實質(zhì)上是基金超市模式的雛形。銷售渠道在第二個層次的變化是構(gòu)建基金超市平臺。網(wǎng)上業(yè)務(wù)推動基金產(chǎn)品的個人直銷量不斷增長,2003年10月個人直銷首次超過銀行代銷交易量。銷售渠道在第一個層次上的變化,是考慮產(chǎn)品的風(fēng)險與潛在投資人的風(fēng)險偏好,強(qiáng)化網(wǎng)上銷售的力度。與此對應(yīng)的是,國內(nèi)基金產(chǎn)品營銷的低水平正演變成制約基金業(yè)發(fā)展的瓶頸。第四個趨勢是在營銷模式中包含產(chǎn)品的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)信息。表四總結(jié)了2003年基金固定費率的改革和費率形式的多變,從中可以看出基金管理人參與競爭的深度和廣度。長盛債券增強(qiáng)型基金提出了不保本、不收費的概念。固定費率模式也開始松動。這些方式對那些成本敏感性的潛在投資人有較大吸引力。此后,新基金的三低(低認(rèn)購、申購和贖回費率)策略、老基金的費率打折、定期定額投資計劃等各種費率優(yōu)惠不斷涌現(xiàn)。2002年基金全行業(yè)總體虧損,17家基金管,對基金管理人的專業(yè)形象打擊很大。第三個趨勢是以差異化費率結(jié)構(gòu)為特征的產(chǎn)品。這些基金普遍取得了接近40億的銷售成績,說明其積極的資產(chǎn)配置規(guī)避風(fēng)險獲取收益的思想受到了投資者的認(rèn)可。這類基金對管理人的素質(zhì)要求更高,因而合資類基金公司推出得較多。貨幣市場基金還為券商和銀行提供了新的盈利點。保本基金最大的賣點是保本技術(shù)和擔(dān)保人信譽,隨著市場對該類基金的偏好的增強(qiáng),這兩個因素將成為新發(fā)基金取勝的關(guān)鍵。保本型基金和貨幣市場基金都是在弱市條件下推出的低風(fēng)險基金產(chǎn)品,主要針對風(fēng)險承受能力差又存在流