【正文】 經(jīng)濟(jì)學(xué)曾經(jīng)被打上財(cái)神的信條的烙印，因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)金。然而有些批評(píng)則是建立在對(duì)公司理財(cái)內(nèi)涵的誤解之上。有許多人認(rèn)為美國(guó)公司的失敗可以歸因于它們對(duì)公司理財(cái)?shù)囊蕾?。在文中提到的“合理的”和“可以?fù)擔(dān)的”具有什么含義，這一點(diǎn)不是很確定，尤其是當(dāng)稀缺資源在競(jìng)爭(zhēng)性的用途中被配置的時(shí)候。例如，一家以就業(yè)最大化為宗旨的公司將會(huì)就此相應(yīng)地作出決策，即公司在其運(yùn)作的所在地盡可能提供就業(yè)機(jī)會(huì)，即使這個(gè)目標(biāo)對(duì)于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定來說可能是致命的。成功地增加了市場(chǎng)份額的公司發(fā)現(xiàn)較高的市場(chǎng)份額并不總是能帶來較高的利潤(rùn)和定價(jià)權(quán)力。在8 0年代，這個(gè)目標(biāo)由企業(yè)戰(zhàn)略家提出，并且把日本的公司作為他們的成功范例。只要與公司價(jià)值的聯(lián)系保持牢固，這些中間目標(biāo)就能良好地運(yùn)作，但是當(dāng)這種聯(lián)系不存在的時(shí)候，這些目標(biāo)就可能具有嚴(yán)重破壞性。尤其是用評(píng)估財(cái)富最大化目標(biāo)時(shí)所采用的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估可供選擇的目標(biāo)的情況下，更換目標(biāo)功能所帶來的好處根本就不明顯。但用另外一個(gè)目標(biāo)功能取代它是很困難的事情。圖2 3概括了其中的一些改變。許多美國(guó)的大學(xué)和州的養(yǎng)老金計(jì)劃已經(jīng)開始減持或完全拋售出他們所持有的煙草股票，這個(gè)例子就反映了他們對(duì)煙草帶給健康的影響的關(guān)注。這就是在許多美國(guó)專業(yè)零售商們否認(rèn)他們的產(chǎn)品在制造過程中曾經(jīng)利用過在其他國(guó)家中的血汗工廠和未成年勞工背后的刺激因素。這可以通過兩種辦法實(shí)現(xiàn)。然而，目前有的公司已經(jīng)確立了成為好的企業(yè)公民的聲譽(yù)并且已經(jīng)開始利用這種聲譽(yù)獲取收益。對(duì)于追求公司或股東價(jià)值最大化的公司而言，一種解決辦法就是使這些公司面臨一項(xiàng)“好公民”的限制，這項(xiàng)限制試圖用來減少或是緩和社會(huì)成本，即使公司可能不會(huì)為此承擔(dān)任何法律責(zé)任。 公司和社會(huì)目前總是存在著與公司行為相聯(lián)系的社會(huì)成本，這些行為是以公司謀求自身利益為目的而進(jìn)行的。(3) 對(duì)交易強(qiáng)加的各種限制，盡管是出于好意，也常常導(dǎo)致市場(chǎng)的無效率。交易成本越高，實(shí)施交易越難，那么市場(chǎng)效率就有可能越低。但目前至少存在著一些對(duì)更加有效的市場(chǎng)的必要(而非充分)條件。2. 讓市場(chǎng)更有效率正如不能通過立法來得到更好的信息披露狀況一樣，市場(chǎng)也不能通過法律變得更有效率。因此，為了保持穩(wěn)定，就需要有一個(gè)活躍的信息市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中由分析人員進(jìn)行信息收集和傳播的工作，從事對(duì)公司進(jìn)行研究的分析人員不能受雇于該公司或是被該公司解雇。1. 提高信息的質(zhì)量盡管像證券交易委員會(huì)( S E C )這樣的管理機(jī)構(gòu)能夠要求公司披露更多的信息，并且對(duì)提供有誤導(dǎo)和欺詐信息的公司進(jìn)行處罰，但是信息的質(zhì)量不可能僅僅依靠信息披露法規(guī)而得到改善。目前還沒有簡(jiǎn)便快捷的合理方案來解決這些問題。 公司和金融市場(chǎng)公司傳遞給金融市場(chǎng)的信息是雜亂的，有時(shí)還會(huì)存在誤導(dǎo)成分。這可以采取在購買債券的同時(shí)購買公司股票的形式，或者通過對(duì)債務(wù)附加擔(dān)保條件或使債券可轉(zhuǎn)化為股票來達(dá)到目的。特別是公司可能由于債權(quán)人強(qiáng)加的這些限制而不得不放棄一些有利可圖的機(jī)會(huì)，此外公司還不得不支付(直接或間接地)與這些限制相關(guān)聯(lián)的法律上和監(jiān)督上的成本。這樣做是為了保護(hù)現(xiàn)存擔(dān)保債權(quán)人的利益。(3) 限制額外的財(cái)務(wù)杠桿。通常來說，股利的增加能使股價(jià)上漲，但卻使債券價(jià)格下跌，因?yàn)樵黾拥墓衫沿?cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中。一些債券協(xié)議對(duì)于公司在哪里投資以及在新的投資項(xiàng)目中能冒多大風(fēng)險(xiǎn)都作了嚴(yán)格限制，并且專門賦予債權(quán)人在投資行為不符合他們利益的情況下行使否決該投資行為的權(quán)力。許多債券協(xié)議都包含具有如下功能的合約：(1) 限制公司的投資政策。這里有幾種辦法供債權(quán)人參考使用，這些辦法至少能部分地防止這類行為所導(dǎo)致的損害。因此，德意志銀行的利益所在是否就是其他股東的利益所在這個(gè)問題難以辨清。例如，德意志銀行對(duì)于戴姆勒奔馳公司來說是一家處于領(lǐng)導(dǎo)地位的商業(yè)銀行，因此，它在公司中既是處于領(lǐng)導(dǎo)地位的股東又是債權(quán)人。首先，既然所有的公司都在維持現(xiàn)有的系統(tǒng)中擁有一份既得的利益，那么任何一家公司都不可能懷有挑戰(zhàn)這個(gè)系統(tǒng)的沖動(dòng)。通過這種構(gòu)成精巧的所有權(quán)交叉的系統(tǒng)，公司之間可互相關(guān)照。德意志銀行為這種企業(yè)管理的運(yùn)行機(jī)制提供了說明。產(chǎn)業(yè)集團(tuán)在配置資源方面天生就比投資人更保守，因此更不可能會(huì)為那些不屬于集團(tuán)的新貴所發(fā)起的高風(fēng)險(xiǎn)、高度投機(jī)的資本投資而提供資金。除了不民主之外—畢竟股東是公司的所有者—這個(gè)系統(tǒng)還讓我們產(chǎn)生了一種很深的懷疑，那就是如果股東得到權(quán)力，他們又如何去行使這種權(quán)力呢？同時(shí)這樣的管理系統(tǒng)也常常讓人懷疑其傾向于維護(hù)現(xiàn)任管理人員的權(quán)力。實(shí)際運(yùn)用：德國(guó)/日本對(duì)股東權(quán)力的抉擇在德國(guó)與日本的公司管理結(jié)構(gòu)中，公司擁有其他公司的股份，并且常常會(huì)作出一些決策，這些決策有利于公司所屬的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的最大利益而并非有利于公司的自身的最大利益。 惡意收購：它們傷害了誰？根據(jù)本章所表述的信息，下列哪個(gè)群體最有可能受到反惡意收購法的保護(hù)？□ 目標(biāo)公司的股東□ 運(yùn)作良好的目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者和雇員□ 運(yùn)作不良的目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者和雇員□ 社會(huì)4. 股東權(quán)力的后果當(dāng)股東實(shí)施他們新發(fā)現(xiàn)的權(quán)力的時(shí)候，經(jīng)營(yíng)者對(duì)他們的利益就會(huì)變得更加關(guān)心和負(fù)責(zé)了。在那些受該法保護(hù)的公司的機(jī)構(gòu)投資者選擇了跟法律對(duì)抗，他們對(duì)經(jīng)營(yíng)者表達(dá)了他們的不滿并且威脅要拋售這些公司的股票。從頒布第一條新聞到向賓西法尼亞州立法機(jī)關(guān)提出議案，這整個(gè)期間這些公司累積的經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的回報(bào)率為 6 . 9 0%。1 9 8 9年該法創(chuàng)立的時(shí)候得到了來自州商業(yè)公會(huì)的極大支持。因此，法律上試圖管理和限制收購會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生消極的影響也就不足為奇了。這個(gè)發(fā)現(xiàn)暗示著收購是作為一種懲戒的機(jī)制來運(yùn)作的，這使經(jīng)營(yíng)者不斷受到檢查，若不良經(jīng)營(yíng)會(huì)引致成本。例如，一位名為B h i d e的人在一項(xiàng)研究中發(fā)現(xiàn)， 1 9 8 5～1 9 8 6年間惡意收購案中的目標(biāo)公司通常比它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有更差的盈利能力，同時(shí)只能為股東提供較低的回報(bào)，研究還發(fā)現(xiàn)這些公司的經(jīng)營(yíng)者只擁有很少的其所在公司的股票。在電影和書本里，這些參與收購的入侵者被描繪成“野蠻人”，而被收購的公司則被看作是不幸的受害者。如果你認(rèn)為可能的話，請(qǐng)你列舉一種可能對(duì)內(nèi)部股東有益而對(duì)外部股東不利的行為?！?否。蓋茨的利益所在可能與外部股東的利益不盡相同，你認(rèn)為這種情況有可能嗎？□ 是。蓋茨)可能在公司內(nèi)部作為公司業(yè)務(wù)的首席執(zhí)行官。（一）的角度來看，應(yīng)該指出的是這兩種方法都不能完全成功地解決這個(gè)問題。盡管這兩個(gè)比例可能看起來不算高，但是它們代表了從A r c h e r D a n i e l s M i d l a n d公司于1 9 9 5年1 0月舉行的年會(huì)之后，對(duì)一家重要的美國(guó)公司的最大否決。1 9 9 7年早些時(shí)候，在迪斯尼為前任總裁Michael Ovitz的離任而支付了3 880萬美元之后，董事會(huì)又延長(zhǎng)了首席執(zhí)行官M(fèi)ichael Eisner的任期合同，把他的任期延長(zhǎng)到2 0 0 6年，同時(shí)還為他提供了一攬子條件優(yōu)厚的期權(quán)。實(shí)際運(yùn)用：迪斯尼公司的股東對(duì)管理人表達(dá)了他們的不滿在較早的章節(jié)中，我們指出了迪斯尼公司董事會(huì)的“內(nèi)部”本質(zhì)。其中最敢作敢為的投資者就是加利福尼亞政府雇員退休系統(tǒng)( C a l P E R S )，它是美國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。他們?cè)谠S多問題上都起著重要的作用，諸如董事會(huì)的構(gòu)成，是否通過反收購修正案的問題，還有所有的管理政策。巴菲特( Warren Buff e t t )在所羅門兄弟公司(Solomon Brothers)的重建中所擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧€包括Larry Ti s c h作為C B S公司首席執(zhí)行官時(shí)的工作。其次，要讓一位大股東成為公司在任管理層的組成部分，同時(shí)在公司制定決策的過程中要起到直接的作用。2. 增加股東的權(quán)力有許多方法可以增加股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)限?！?不是。 股東利益、經(jīng)營(yíng)者利益和經(jīng)營(yíng)者收購股權(quán)在經(jīng)營(yíng)者收購股權(quán)的情況下，公司經(jīng)營(yíng)者從現(xiàn)有股東那里購買股權(quán)并且使公司成為一個(gè)私人公司。這種做法可能會(huì)增加對(duì)債權(quán)人財(cái)富掠奪的潛在可能性，同時(shí)也加大了誤導(dǎo)性信息被傳遞給金融市場(chǎng)的可能性。這種做法也存在不足，盡管它減少了股東和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突。一種減少?zèng)_突的方式就是給予經(jīng)營(yíng)者一定的股權(quán)比例，這可以通過向他們發(fā)放股票或認(rèn)股權(quán)證來實(shí)現(xiàn)。然而，這并不意味著這兩個(gè)集團(tuán)之間的裂痕已經(jīng)大到無法溝通的地步，通過填補(bǔ)兩者利益之間的鴻溝或者增加股東對(duì)管理人的權(quán)力的辦法就可以緩和這種利益沖突。這些辦法的目標(biāo)是減少股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突，減少股票價(jià)值與價(jià)格的背離。其次這就是放棄這個(gè)目標(biāo)功能而采取其他的替代目標(biāo)功能。面對(duì)這些問題，有兩種可選擇的解決方案供我們選擇運(yùn)用。信息常常會(huì)出錯(cuò)而且會(huì)受到隱瞞，同時(shí)在市場(chǎng)價(jià)值和價(jià)格之間存在巨大的差別。股東不對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施控制權(quán)，因此經(jīng)營(yíng)者才把自己的利益置于股東之上。圖2 2以圖形的方式概括了與每個(gè)聯(lián)系有關(guān)的問題。請(qǐng)予以解釋。□ 我同意這種建議。 法律能讓公司成為好公民嗎？社會(huì)成本的產(chǎn)生是常常被討論的問題，因?yàn)檎疀]有足夠的成文法律來懲罰那些制造社會(huì)成本的公司。公平地說，在公司利益和社會(huì)利益之間的沖突不僅僅限于股東財(cái)富最大化的目標(biāo)功能這一方面。在大量社會(huì)成本存在并且公司意識(shí)到了這些成本的情況下，倫理學(xué)家可能認(rèn)為財(cái)富最大化在社會(huì)廣泛利益面前必須要有所節(jié)制，但是公司在沒有意識(shí)到這些成本的情況下造成了大量的社會(huì)成本，這又能怎么樣呢？例如， Johns Manville 公司在五六十年代為了賺取利潤(rùn)而生產(chǎn)石棉，但卻沒有意識(shí)到石棉會(huì)導(dǎo)致癌癥的潛在可能性。在這種情況下，決策的制定者盡管意識(shí)到了這一成本，但卻可能選擇忽略成本而使公司財(cái)富最大化。在許多情況下，這些假設(shè)可能不盡合理。 公司和社會(huì)多數(shù)的管理決策都會(huì)造成一定社會(huì)影響，而如何更好地去處理這些影響卻不太容易解決。相對(duì)于上市公司而言，私人企業(yè)的價(jià)值就較難衡量。市場(chǎng)吸收并且集中了大量的有關(guān)目前情況和未來前景的信息，再把這些信息反映到股票價(jià)格這個(gè)指標(biāo)中來。底線：是相信市場(chǎng)，還是不相信流入金融市場(chǎng)的信息通常會(huì)被耽擱、出錯(cuò)誤或存在誤導(dǎo)，由此導(dǎo)致了股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其真實(shí)價(jià)值。3. 市場(chǎng)對(duì)于研究和開發(fā)的投資支出的反應(yīng)并不是像有關(guān)“短期”的批評(píng)意見所讓你去相信的那樣一律是消極狀態(tài)。2. 如果這些證據(jù)說明了什么，那么它就是市場(chǎng)既不會(huì)過分重視當(dāng)前的收益和現(xiàn)金流量也不會(huì)太在乎未來的收益和現(xiàn)金流量。1. 有成百家公司，尤其是規(guī)模較小或剛起步的公司，這些公司目前沒有任何收益和現(xiàn)金流量，同時(shí)它未來一段時(shí)期內(nèi)也不能指望出現(xiàn)收益或現(xiàn)金流量，但卻能基于未來成功的預(yù)期而籌集到相當(dāng)數(shù)量的資金。關(guān)注于創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值而非短期結(jié)果的經(jīng)營(yíng)者將會(huì)受到市場(chǎng)的懲罰。實(shí)際運(yùn)用：市場(chǎng)是短期的嗎？有許多人相信股票價(jià)格最大化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者更注重短期行為，比如，在Michael Porter的一本關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的書中曾提出過這種觀點(diǎn)。有的時(shí)候，市場(chǎng)確實(shí)只看到短期行為的效果而忽略這些行為的深遠(yuǎn)含義。在任何情況下，市場(chǎng)價(jià)值的不確定性通常比其他任何基本要素的不確定性要大得多。金融市場(chǎng)并不是總能夠合理地把新信息所產(chǎn)生的影響反映到股價(jià)中來。事實(shí)上，有許多人認(rèn)為這個(gè)缺陷隱藏得很深，他們認(rèn)為投資者很不理智，且令人難以信任他們對(duì)真實(shí)價(jià)值的估計(jì)。2. 有關(guān)市場(chǎng)的問題經(jīng)營(yíng)者的行為會(huì)造成市場(chǎng)過激的反應(yīng)或者造成股價(jià)與信息不協(xié)調(diào)的情況，我們認(rèn)為對(duì)這種情況的擔(dān)憂是合情合理的?！?我不同意這種看法。 市場(chǎng)會(huì)是短期的嗎？強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)導(dǎo)致公司作出只顧眼前而忽視長(zhǎng)期價(jià)值的決策?！?常常要通過市場(chǎng)來籌集運(yùn)作資金的公司。公開信息和非公開信息： 公開信息指投資大眾可以獲得的任何信息，而非公開信息則僅限于在公司內(nèi)部人員或公司的一些投資人之間傳遞的信息。諸如在公司理財(cái)中的這種欺詐行為所帶給我們的啟示是深遠(yuǎn)的，因?yàn)閷?duì)經(jīng)營(yíng)者的評(píng)價(jià)通常是以二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的表現(xiàn)為基礎(chǔ)。雖然該公司受到美國(guó)和加拿大眾多股票分析家的推崇，但這項(xiàng)宣布竟是騙局。這些錯(cuò)誤言論則會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格嚴(yán)重背離其價(jià)值。第二個(gè)阻礙則更為嚴(yán)重。同樣，筆者對(duì)1 9 8 2 ～1 9 8 6年在紐約股票交易所上市的公司關(guān)于收益和股利公告的日期進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)在星期五公布的信息，尤其是在交易結(jié)束之后，比一星期中其他時(shí)間所公布的信息要包含更多的壞消息。盡管關(guān)于這種情況有多種重要并且真實(shí)的證據(jù)，但最直接的證據(jù)卻來自于對(duì)公司公告收益和股利情況的研究。而在現(xiàn)實(shí)世界中，這個(gè)過程卻存在許多阻礙。 公司在傳遞信息方面的可信度你認(rèn)為公司透露的關(guān)于自身的信息通常是：□ 誠(chéng)實(shí)可靠的？□ 懷有偏見的？□ 欺騙性的？1. 與信息有關(guān)的問題市場(chǎng)價(jià)格以信息為基礎(chǔ)，無論是公開信息還是非公開信息都如此。其次，不論在學(xué)術(shù)界還是在實(shí)踐中，都有許多人認(rèn)為即便信息的獲取是暢通無阻的，市場(chǎng)仍不能達(dá)到有效率的狀態(tài)。首先是信息是一種潤(rùn)滑劑，它能讓市場(chǎng)變得有效率。在這樣的市場(chǎng)中，無論是衡量者還是被衡量者都會(huì)把市場(chǎng)價(jià)格作為判斷公司成敗最合適的標(biāo)準(zhǔn)而接受它。當(dāng)然，市場(chǎng)價(jià)格帶來的麻煩就是，價(jià)格由金融市場(chǎng)所決定。在以強(qiáng)調(diào)市價(jià)為目標(biāo)功能的情況下，每個(gè)企業(yè)成功或失敗的衡量都很明了。的確，目前存在著多種定價(jià)模型，其中的一些我們將會(huì)在本書中予以分析，這些定價(jià)模型試圖衡量權(quán)益和公司的價(jià)值，但是這些模型卻建立在大量的基本上是主觀的輸入數(shù)據(jù)上面，而人們對(duì)這些輸入數(shù)據(jù)可能還存在分歧。 公司和金融市場(chǎng)堅(jiān)持把強(qiáng)調(diào)股東或公司財(cái)富而不是股價(jià)或公司的市價(jià)作為目標(biāo)功能將有一個(gè)好處，因?yàn)檫@不需要任何關(guān)于金融市場(chǎng)效率或其他方面的假設(shè)。債券合約：債券合約是對(duì)股東的各種限制，這些限制以合同協(xié)議的形式存在。進(jìn)一步說，公司的未來仍然需要依靠債券市場(chǎng)籌集資金，也會(huì)使多數(shù)公司維持自己的誠(chéng)實(shí)信譽(yù)，因?yàn)樵谌魏我淮呜?cái)富轉(zhuǎn)移中所獲得的收益都抵不上由此而帶來的名譽(yù)損失。我們可能過分強(qiáng)調(diào)了股東對(duì)債權(quán)人盤剝的可能性，這有兩個(gè)原因。3. 股東和債權(quán)人沖突的后果股東和債權(quán)人有著不同的目標(biāo)功能，同時(shí)一些決策能夠把財(cái)富從一個(gè)集團(tuán)(通常是債權(quán)人)轉(zhuǎn)移給另一個(gè)集團(tuán)(通常是股東)。通常來說，增加股利派發(fā)會(huì)導(dǎo)致較高的股票價(jià)格，減少股利派發(fā)則會(huì)導(dǎo)致較低的股票價(jià)格。股利政策是另外一個(gè)可能引起股東和債權(quán)人利益沖突的問題。)這種效果在杠桿收購的案例中可以得到生動(dòng)的說明，此時(shí)，債務(wù)比率上升而債券信用等級(jí)