【正文】 筆者仍然相信，不管我們的改革設(shè)計(jì)是多么地體大，愿望是多么地良好，證券市場向人們展露的將永遠(yuǎn)是迷人而又詭秘的微笑?？傊疚臒o論在理論上、還是方法上都有許多有待提高的地方。8．一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與一國證券市場發(fā)展規(guī)模與速度之間的關(guān)系，證券市場有沒有一個(gè)適度的規(guī)模，如何確定適度的規(guī)模。6．如何才能做到既能防止國際資本對本國金融市場可能帶來的消極影響，又能做到充分利用國際資本對本國發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極作用。中國股價(jià)指數(shù)變動(dòng)與中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系做出實(shí)證分析，對中國各上市公司的業(yè)績與治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系做出分析。中國股票市場收益與風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際測算與中外對比。 筆者認(rèn)為本論文至少有以下幾個(gè)問題還需要做進(jìn)一步的研究：1．最優(yōu)股價(jià)指數(shù)的編制，如何從數(shù)學(xué)上證明某一種編制方法比另一種方法更優(yōu)。其范圍主要包括股票的發(fā)行制度、流通制度、公司產(chǎn)權(quán)制度、市場 這篇論文只是筆者在前人研究的基礎(chǔ)上對證券投資不確定性這個(gè)復(fù)雜問題加以思考所得的一點(diǎn)個(gè)人心得。從人們列舉出來的種種問題中可以發(fā)現(xiàn)有些是人們的一種苛求，有些是一些表面上的問題，有些是初建時(shí)期共有的現(xiàn)象。2．中國股票市場的癥結(jié)何在。作為一項(xiàng)制度安排，它在市場經(jīng)濟(jì)中起著不可替代的作用，但它那充滿不確定性的本性，是不可能被設(shè)計(jì)者所抹煞掉，也不會被那些總想規(guī)范它的人所規(guī)范掉。 第三節(jié)中國股票市場改革的戰(zhàn)略思考。認(rèn)為要使股票市場所進(jìn)行的直接融資很好地發(fā)揮作用需要經(jīng)歷一個(gè)較長期的發(fā)展過程，需要有與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)條件與制度環(huán)境，直接融資的發(fā)展并不必然會帶來企業(yè)效益的改善。本節(jié)通過對東亞經(jīng)濟(jì)起飛國家及歐美發(fā)達(dá)國家證券市場發(fā)展經(jīng)歷的考察，通過國外一些學(xué)者對證券市場的論述，尤其是對證券化率和居民儲蓄這兩個(gè)指標(biāo)的分析，筆者認(rèn)為，證券市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要的作用，但證券市場的發(fā)展不宜超越一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體水平，在確定證券市場的發(fā)展規(guī)模及發(fā)展速度時(shí)應(yīng)全盤考慮各種因素，周密細(xì)致地分析顯性的和隱性的正負(fù)效應(yīng)，不應(yīng)只圖一時(shí)的、局部的“繁榮”，而忽視了長遠(yuǎn)的、全局的發(fā)展。在這方面，我們存在著定位模糊甚至定位錯(cuò)位的問題。 第二節(jié)證券市場的定位。其范圍主要包括股票的發(fā)行制度、流通制度、公司產(chǎn)權(quán)制度、市場 業(yè)的收購兼并是實(shí)行股份公司優(yōu)勝劣汰和社會資源的優(yōu)化配置的重要手段，對公司管理層也起到強(qiáng)烈的監(jiān)督與激勵(lì)。從人們列舉出來的種種問題中可以發(fā)現(xiàn)有些是人們的一種苛求，有些是一些表面上的問題，有些是初建時(shí)期共有的現(xiàn)象。2．中國股票市場的癥結(jié)何在。作為一項(xiàng)制度安排，它在市場經(jīng)濟(jì)中起著不可替代的作用，但它那充滿不確定性的本性，是不可能被設(shè)計(jì)者所抹煞掉，也不會被那些總想規(guī)范它的人所規(guī)范掉。 第三節(jié)中國股票市場改革的戰(zhàn)略思考。認(rèn)為要使股票市場所進(jìn)行的直接融資很好地發(fā)揮作用需要經(jīng)歷一個(gè)較長期的發(fā)展過程，需要有與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)條件與制度環(huán)境，直接融資的發(fā)展并不必然會帶來企業(yè)效益的改善。本節(jié)通過對東亞經(jīng)濟(jì)起飛國家及歐美發(fā)達(dá)國家證券市場發(fā)展經(jīng)歷的考察，通過國外一些學(xué)者對證券市場的論述，尤其是對證券化率和居民儲蓄這兩個(gè)指標(biāo)的分析，筆者認(rèn)為，證券市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要的作用，但證券市場的發(fā)展不宜超越一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體水平，在確定證券市場的發(fā)展規(guī)模及發(fā)展速度時(shí)應(yīng)全盤考慮各種因素，周密細(xì)致地分析顯性的和隱性的正負(fù)效應(yīng)，不應(yīng)只圖一時(shí)的、局部的“繁榮”，而忽視了長遠(yuǎn)的、全局的發(fā)展。在這方面，我們存在著定位模糊甚至定位錯(cuò)位的問題。 第二節(jié)證券市場的定位。對企 業(yè)的收購兼并是實(shí)行股份公司優(yōu)勝劣汰和社會資源的優(yōu)化配置的重要手段，對公司管理層也起到強(qiáng)烈的監(jiān)督與激勵(lì)。傳統(tǒng)上，政府大一統(tǒng)的格局正在分化也將繼續(xù)分化下去，讓三方各就各位。產(chǎn)權(quán)的分化重組方式有兩種，一是劃轉(zhuǎn)，二是轉(zhuǎn)讓。國有股份將成為分化重組的對象。產(chǎn)權(quán)的分化重組是財(cái)產(chǎn)權(quán)利演變的普遍規(guī)律，也是證券市場產(chǎn)生與發(fā)展的條件與要求。中國證券市場的發(fā)展軌跡是一個(gè)分化重組的過程，中國證券市場的發(fā)展大方向是進(jìn)一步的分化重組。在本節(jié)，筆者論證了證券市場與分化重組的關(guān)系，認(rèn)為與證券市場相關(guān)的活動(dòng)是一種分化重組活動(dòng)，分化重組為證券市場的發(fā)展提供了條件，證券市場又為分化重組的進(jìn)一步深化創(chuàng)造了空間。通過對財(cái)產(chǎn)權(quán)利演變史的考察，提煉出一個(gè)發(fā)展的模式，即分化重組模式，認(rèn)為它比較廣泛地存在于自然界、人類社會以及學(xué)科發(fā)展中，成為一個(gè)普遍的發(fā)展模式。本章共分三節(jié)。 第七章證券市場的規(guī)范與發(fā)展。4．分析 了證券市場對公司監(jiān)控的渠道，探討了使其監(jiān)控有效的條件，通過國際對比，得出 國際上沒有“標(biāo)準(zhǔn)答案”的結(jié)論，但用市場化方法解決代理問題、保證三條監(jiān)控渠 道的暢能是這此國家的共同特點(diǎn)。這一新的認(rèn)識對制度變遷具有啟示意義。筆者認(rèn)為制度安排需要為不確定性尋找到合適的“度”。本文提出制度也能增加不確定性，制度更起到轉(zhuǎn)移和分散不確定性的作用，制度本身存在不確定性等新的觀點(diǎn)。 本文在本章所作的主要工作及創(chuàng)新：1．對制度與不確定性兩者關(guān)系作了進(jìn)一步的發(fā)展。從投資者角度來看，比重較小的所謂機(jī)構(gòu)投資者大都是國家控股的證券機(jī)構(gòu)，其自身就有產(chǎn)權(quán)模糊、職責(zé)不清、預(yù)算軟約束等問題，大量存在的個(gè)人投資者更不可能行使監(jiān)控權(quán)。這樣，對上市公司的股權(quán)約束實(shí)際上衍變成了政府部門對公司的約束。 第四節(jié)中國的現(xiàn)狀分析。各個(gè)國家的證券市場在公司監(jiān)控方面都有其長處和短處。雖然不同國家有不同的情形，但它們都是用市場化方法解決代理問題。證券市場的作用并不完全相同。德國的證券市場的發(fā)育程度遠(yuǎn)不如美國，也不如日本。日本通過大股東在公司董事會中的代表，其他股東或貸款者依靠銀行作為委托監(jiān)督者對企業(yè)實(shí)施監(jiān)督，加上激烈的產(chǎn)品市場競爭，這些構(gòu)成對日本企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控的主要途徑。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)以及日本企業(yè)中普遍實(shí)行的“主銀行制”使得企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間的聯(lián)系相當(dāng)緊密。收購兼并浪潮不時(shí)涌現(xiàn)，高額的報(bào)酬與發(fā)達(dá)的經(jīng)理市場都對公司經(jīng)理行為起到了監(jiān)控作用。美國股權(quán)結(jié)構(gòu)近幾十年來發(fā)生了明顯的變化，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例明顯上升，但受主客觀因素的影響，機(jī)構(gòu)投資者的持股動(dòng)機(jī)也類似于個(gè)人投資者。 第三節(jié)國際經(jīng)驗(yàn)及啟示。在較典型的現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)里，少數(shù)大股東控制公司具有決定權(quán)的權(quán)力，而其它權(quán)力由分散的個(gè)人擁有。二、對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績之間關(guān)系的進(jìn)一步考察。激勵(lì)機(jī)制的有效性也取決于證券 市場的有效性。對于股權(quán)約束來說，股權(quán) 過于分散，對公司監(jiān)控的作用不大。證券市場對公司的監(jiān)控有 三條渠道：一是股權(quán)約束，可分為主動(dòng)式和被動(dòng)式；二是外部接管；三是激勵(lì)機(jī)制。包括兩個(gè)部分：一、監(jiān)控的一般分析。如何有效 地解決代理問題成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要課題。通過對企業(yè)制度演進(jìn)的考察，得出結(jié)論，認(rèn)為不確定性是股份公司產(chǎn)生的決定性因素之一。由此得出啟示：好的制度安排需要保持一個(gè)適度的不確定性，其表現(xiàn)在兩個(gè)方面，即不確定性的范圍和程度方面。對比分析了計(jì)劃機(jī)制與市場機(jī)制這兩種制度安排對不確定性的作用，認(rèn)為市場機(jī)制是適應(yīng)和利用不確定性的重要機(jī)制，是對不確定性挑戰(zhàn)的一個(gè)很好的回應(yīng)。對于產(chǎn)生制度不確定性的原因進(jìn)行了探討，認(rèn)為有三方面的原因：一是由制度所確定的人們的選擇空間不可能是一條沒渭分明的直線，通常有著中間過渡區(qū)域；二是語言的不確定性；三是邏輯缺陷造成制度的不確定性。分析了制度與不確定性之間的關(guān)系，指出兩者之間的關(guān)系是雙向的，制度對不確定性產(chǎn)生作用，制度本身又存在不確定性。1．制度的含義，簡要地介紹了制度的含義。本章共分四節(jié)。 第六章證券市場與公司監(jiān)控。5．對信息運(yùn)行體系做出了系統(tǒng)的分析，指出五類信息源可能會因?yàn)榉N種主客觀的原因使其所發(fā)布的信息具有不確定性，在信息渠道方面提出新聞自由在市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)中不可忽視的問題，指出有三方面的因素影響信息消費(fèi)主體有效地利用信息、開發(fā)信息。從理論與實(shí)踐的角度分析了這一理論的價(jià)值，認(rèn)為這一理論雖然有缺陷，但它的作用仍然很大。自主地指出了有效市場理論的三點(diǎn)缺陷，一是理論的前提條件過于理想化；二是這一理論本身難以檢驗(yàn)；三是這一理論沒有涉及非信息因素對股價(jià)的影響。3．按照科學(xué)哲學(xué)的基本思想對有效理論失靈進(jìn)行了新的思考，認(rèn)為出現(xiàn)理論失靈的現(xiàn)象并不可怕，有效市場理論肯定會有失靈 的時(shí)候。2．對各種檢驗(yàn)方法的基本原理及特點(diǎn)進(jìn)行了比較詳細(xì)的分析，提出檢驗(yàn)中值得注意的幾個(gè)問題以及檢驗(yàn)的改進(jìn)方向。1．對信息有效性理論的基本含義做了比較全面、比較深入的剖析，指出它實(shí)質(zhì)上是一個(gè)假設(shè)，在這一假設(shè)的前面還存在著假設(shè)，即隱含的前提假設(shè)。認(rèn)為在一個(gè)法制建設(shè)滯后、法制意識淡薄、人口素質(zhì)低下的國家，要建立有效的信息運(yùn)行體系并能使之高效地運(yùn)作，還有許多工作要做，主要是建立健全信息披露制度，加大法制執(zhí)行力度，提高市場參與者的信息水平。分析中指出，信息問題不是一個(gè)簡單的信息生產(chǎn)與消費(fèi)的問題，它涉及到許多政治的、社會的、技術(shù)的問題。 信息運(yùn)行體系由信息源、流通渠道和消費(fèi)者三者組成，各自有不同的特征。 第五節(jié)信息運(yùn)行體系分析。筆者用1992年6月1日至 1996年 12月 13 日的資料，采用自相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)兩種方法，分全階段和兩階段對上海股市的有效性進(jìn)行實(shí)證分析。首先介紹已有的研究成果，在這些研究