【正文】 。 ? 從理論上研究中國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題是我國金融學(xué)界面臨的一項任務(wù) , 主要路徑是探討可能影響公司融資 /資本結(jié)構(gòu)選擇的制度安排 , 包括影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排、金融市場 ( 包括債權(quán)市場與股權(quán)市場 ) 的制度安排以及法律和法治環(huán)境。 ? 研究人的價值。 ? 研究 MM定理的市場條件假設(shè)； ? 研究制度安排：不同國家的制度安排和金融市場乃至金融體系可能存在本質(zhì)差異 , 這些都可能導(dǎo)致現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論難以簡單地出口到別的國家 , 尤其是發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟 (Myers, 2022) 。展望未來 , 實證對資本結(jié)構(gòu)理論的研究可能發(fā)揮更大的作用。 ? 從總體方法上來說 , 80 年代之前資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展主要是理論推動型的 , 典型代表是金融學(xué)家把經(jīng)濟學(xué)中發(fā)展起來的不對稱信息理論和代理成本理論移植到金融學(xué)中。另一種解釋是動態(tài)權(quán)衡理論 , 部分金融學(xué)家認為該現(xiàn)象是交易成本導(dǎo)致的結(jié)果。 ? ? ? 大量證據(jù)表明杠桿比例存在目標杠桿比例 , 但是向目標比例的調(diào)整非常緩慢。為了給長期股東創(chuàng)造價值 , 經(jīng)理會在股價高估 ( 低估 ) 時發(fā)行 ( 回購 ) 股票。一類是理性模型 ,另一類是假設(shè)投資者非理性的行為金融模型 Stein( 1996)假設(shè)股市不是有效市場 —— 投資者可能系統(tǒng)地高估或者低估公司未來的現(xiàn)金流 , 公司經(jīng)理則是理性預(yù)期的。 ? ? 在公司財務(wù)中 , “股市擇時” ( equity market timing) 是指公司選擇在股價處于高位時發(fā)行股票 , 低位時回購股票。 ? ? 動態(tài)權(quán)衡理論模型是對靜態(tài)平衡理論的重要拓展 ,可以解釋靜態(tài)權(quán)衡模型難以解釋的諸多實證現(xiàn)象。 ? 90 年代初以后 , 控制權(quán)驅(qū)動的理論基本上沒有重要進展。幾乎同時出現(xiàn)的兩篇文獻 Stulz ( 1988) 和 Harris 和Raviv( 1988)研究了控制權(quán)交易對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。除了個別文獻 , 其他實證文獻都是案例研究、行業(yè)研究或者小樣本研究。該文說明 , 公司增加債務(wù)可能導(dǎo)致公司產(chǎn)量和行業(yè)產(chǎn)量都下降。如果外部融資比內(nèi)部融資昂貴 , 那么增加債務(wù)意味著公司將來不增加投資。 ? ：以 Myers 和 Majluf( 1984) 建立的優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ) , Kovenock 和 Phillips( 1995) 認為資本結(jié)構(gòu)對投資具有戰(zhàn)略影響。 ? ：在經(jīng)濟學(xué)中 , 捕食 ( predation) 作為一種競爭戰(zhàn)略是指公司通過降價銷售產(chǎn)品來降低競爭對手的利潤以迫使競爭對手退出市場。 ? ：這類文獻的基本思想源于 Jensen 和Meckling( 1976)有限責(zé)任激勵股東實施高風(fēng)險的戰(zhàn)略。 反過來 , 企業(yè)當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的選擇也會影響未來在產(chǎn)品市場上的競爭策略。 Hart ( 2022) 指出 , Jensen 和 Meckling( 1976) 沒有回答一個關(guān)鍵問題 : 為什么采用財務(wù)結(jié)構(gòu)而不是激 勵機制解決代理問題 ? ? ( 五 ) 產(chǎn)品市場與資本結(jié)構(gòu)的交互作用 ? 從 20 世紀 80 年代中期至今。在其他條件相同的情況下 , 公司杠桿比例越高 , 投資不足問題越嚴重。如果新項目的凈現(xiàn)值能夠彌補外部股權(quán)融資導(dǎo)致的潛在價值轉(zhuǎn)移 , 股東將愿意為實現(xiàn)增長期權(quán)籌集外部股權(quán)資金 。 ? Myers( 1977) 提出債務(wù) 融資可能導(dǎo)致公司投資不足。若債務(wù)合約沒有約束債務(wù)人 ( 公司 ) 的行為。 Jensen( 1986) 提出增加債務(wù)融資有助于降低自由現(xiàn)金流的代理成本。尤其是有大量自由現(xiàn)金流的公司 , 經(jīng)理具有進行過度擴張的資源 ,提高現(xiàn)金股利水平在一定程度上可以降低自由現(xiàn)金流的代理成本。這就是外部股權(quán)融資的代理成本 , 體現(xiàn)為管理懈怠、奢侈消費、利益侵占和王國建設(shè)等。因此經(jīng)理的最優(yōu)決策是權(quán)衡個人管理投入的邊際成本與邊際收入。 ? ： ? Jensen 和 Meckling( 1976) 開創(chuàng)了金融學(xué)的代理成本理論 , 研究了兩類代理成本 : 經(jīng)理與股東之間的代理成本 , 股東與債權(quán)人之間的代理成本。在均衡狀態(tài)下 , 他的持股比例越大 , 公司價值就越大 。由于項目存在風(fēng)險 , 公司杠桿比例越高 , 企業(yè)家的持股比例就越大 , 承擔(dān)的風(fēng)險也就越大。 ? 在 Leland 和 Pyle( 1977) 中 , 企業(yè)家為了投資新項目需要籌集外部股權(quán)資金 , 但他與投資者之間存在信息不對稱 : 企業(yè)家知道而投資者不知道新項目的質(zhì)量。在均衡狀態(tài)下 , 杠桿比例將成為經(jīng)理向外部投資者傳遞公司質(zhì)量的信號 : 債務(wù)比例越大 ,公司質(zhì)量越高。經(jīng)典信號模型有兩個 : ? 在 Ross( 1977) 中 , 經(jīng)理知道、但投資者不知道公司未來收益的分布( 信息不對稱 )。如公司需要通過發(fā)行股票籌集投資需要的資金 ,可以選擇推遲投資或者立即投資。優(yōu)序融資理論獲得了一些實證支持 , 如提高 ( 降低 ) 杠桿的交易公告的事件超額收益大于 ( 小于 ) 0。成熟行業(yè)的公司、大公司、風(fēng)險較小的公司與無形資產(chǎn)較少的公司的信息不對稱問題不突出 , 因此它們進行股權(quán)融資的可能性大于高科技公司、小公司、風(fēng)險較大的公司以及無形資產(chǎn)較多的公司。這就是優(yōu)序融資理論。為了降低外部融資的成本 , 公司首選內(nèi)部融資。對外部投資者來說 , 公司進行外部股權(quán)融資可能成為股價高估的信號 , 從而導(dǎo)致股票價格下跌。第二 , 股票發(fā)行決策以發(fā)行前股東的價值最大化為目標。 ? ( 三 ) 不對稱信息模型 ? ( pecking order theory) ? 優(yōu)序融資理論是 Myers 和 Majluf ( 1984) 和 Myers( 1984) 建立起來的 , 是逆向選擇理論在公司財務(wù)中的主要應(yīng)用之一。因此，從長期來看，企業(yè)存在一個目標資本結(jié)構(gòu) （最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)） 。其中，負債融資的收益包括稅盾效應(yīng)和降低股權(quán)融資下的代理成本等。 ? 鑒于 MM定理難以解釋現(xiàn)實的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象 , 金融學(xué)家開始探索 MM定理的假設(shè) , 在 80 年代之前形成了資本結(jié)構(gòu)的三大經(jīng)典理論 :