【正文】 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ 3）沃爾瑪和家樂福的盈利因素分析 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 五、投資政策 （ 一）投資政策的基本問題 區(qū)分戰(zhàn)略性投資和技術(shù)性投資 戰(zhàn)略投資 長期投資決策 ——大型投資、收購兼并、多元化投資等 （ 1）戰(zhàn)略性 （ 2）全局性 （ 3）長遠(yuǎn)性 技術(shù)投資 中、短期投資 ——租賃、設(shè)備更新、設(shè)備購置、中小技術(shù)改造等 （ 1）常規(guī)性 （ 2）局部性 （ 3）短期性 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 戰(zhàn)略性投資決策 —— 把握投資環(huán)境的變化 （ a）技術(shù)、經(jīng)濟環(huán)境變化導(dǎo)致市場需求變化； （ b）市場競爭加?。? （ c）產(chǎn)品消費周期變化； （ d）投資決策失誤。 戴 爾：銷售利潤率低（ 5%7%），庫存天數(shù)低（ 4天）。 值得指出的是：由于任何企業(yè)都存在多種應(yīng)收款， WCR的計算公式中并沒有定義應(yīng)該包括哪些應(yīng)收款的明確口徑，其大小可能因企業(yè)管理需要而異。因此，與標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表的左方總數(shù)“總資產(chǎn)”和右方總數(shù)“負(fù)債 +所有者權(quán)益”不同。這種差距是因為投資者根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的判斷所引起的。 由于“資產(chǎn) =負(fù)債 +所有者權(quán)益”，所以資產(chǎn)負(fù)債表的基本目標(biāo)實際上是報告股東某時點在公司的凈投資的帳面價值或會計價值。 Practices (WSN/XMU) （四）如何制定現(xiàn)金股利政策 ——綜合決策模型 現(xiàn)金的充裕程度 （ 1）留存收益 （ 2）每股經(jīng)營性現(xiàn)金 （ 3）利潤的經(jīng)營性現(xiàn)金含量 盈利能力 （ 1）主營業(yè)務(wù)利潤率 （ 2）凈利潤率 （ 3） ROE和 ROA （ 4）盈利的穩(wěn)定性 投資機會 （ 1）投資項目的收益率（ IRR） （ 2）投資項目所需資金 負(fù)債程度和流動性 （ 1）總資產(chǎn)負(fù)債率 （ 2）權(quán)益負(fù)債比 （ 2）流動比率 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 （ 2）毛利率高，應(yīng)收帳款少，現(xiàn)金充裕，負(fù)債率低，結(jié)果派現(xiàn)高。 ROA最高的 100家上市公司，平均股利支付率大于 20%； ROA最小的100家上市公司，平均股利支付率小于 10%。 Practices (WSN/XMU) 美國公司 19581998年股利支付占盈利比例（ %） 年 份 195862 196367 196872 197377 支付率 % % % % % 年 份 197882 198387 198892 199398 支付率 % % % % % （三）中國上市公司股利政策的特征 多數(shù)不分紅： 19951999年不分配公司家數(shù)和所占比例 年 度 1995 1996 1997 1998 1999 不分配公司數(shù) 65 170 374 472 572 占上市公司比例 % 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) （二）美國的企業(yè)股利政策的特點： 196298年美國發(fā)放股利的上市公司數(shù)量占所有上市公司的比例 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 不支付理由： — 現(xiàn)金股利的納稅率比較高，與常規(guī)收入所得稅率相同； — 支付現(xiàn)金股利減少企業(yè)內(nèi)部籌資的能力，迫使企業(yè)放棄效益 高的投資項目或支付更高的外部籌資費用； — 股利支付具有依賴性，一旦發(fā)放，就難于變更。 Practices (WSN/XMU) （ e）信號傳遞論 ——股利政策的變動向市場或 投資者傳遞某種信號？ * 股利增長意味著什么？ * 股利下降意味著什么？ * 盈利增加而股利下降意味著什么？ * 盈利減少而股利上升意味著什么？ * 盈利增加、股利也增加意味著什么？ * 盈利減少、股利也減少意味著什么？ * 企業(yè)回購自己的股票意味著什么？ * 企業(yè)為什么在虧損時候回購自己的股票？ * 企業(yè)為什么在盈利的時候回購自己的股票？ * 企業(yè)為什么支付現(xiàn)金股利的同時，回購自己的股票？ （ f）代理理論 ——將利潤 主要用于分紅 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 （ 3）股利政策是個有爭議的理論問題 ——股利政策的變動與企業(yè)價值 （股票真實價格）和資本費用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？ （ a）無關(guān)論 ——Mamp。 Practices (WSN/XMU) 三、股利政策 （一）股利政策的基本問題 股利政策 ——如何合理地分配凈利潤？ （ 1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例， DPS/EPS=每股現(xiàn)金股利 /每股利潤 =？ （ 2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過 回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （ 3）長期來說，企業(yè)是否必須實行一個穩(wěn)定的股利政策？ 股利政策的 難題 ——股利政策之迷（ The Puzzle of Dividend Policy） （ 1） 股利政策具有雙面對立效應(yīng) Capital Gains or Dividend —— What Do Investors Prefer？ 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 （ 2） 啟示 * 缺乏股東權(quán)益保護意識 ——權(quán)益資本是 “ 免費午餐 ” ； * 利用短期財務(wù)杠桿節(jié)約債務(wù)成本 ——短期負(fù)債成本較低 。 第六模塊 股票定價理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory amp。 Practice (WSN/XMU) 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 上市公司效益下滑 ——“上市不上進、改制沒改革 ” 中國上市公司上市后各年度的凈資產(chǎn)收益率（ ROE%） 上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 92 93 94 95 96 97 98 資料來源：吳壽康：“公發(fā)募集資金使用效率及相關(guān)問題研究 》 ， 《 國泰君安專題研究報告 0005號 》 。 1年＝ ５ .85%） 案例的問題： （ 1）我國上市公司的負(fù)債比例偏低的主要原因是 什么？ （ 2）造成負(fù)債比例偏低的原因是否因公司而異？ 第六模塊 股票定價理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory amp。而汕電力 1999年的 EPS=1分多，凈資產(chǎn)收益率為０ .67％。反之，在 ROA最 低的 100家上市公司中 (ROA不高于 %）， D/E高于 100%有 32家； D/E 高于 50%有 71家。此外，上市公司的“經(jīng)常性總資產(chǎn)報 酬率”（ ROA）與“有息負(fù)債率”（ D/E）成反比關(guān)系。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會導(dǎo)致股本擴張，稀釋每股利潤，造成經(jīng) 營壓力。虹橋機場現(xiàn)金流量充裕，此次發(fā)行 億元可轉(zhuǎn)換債券，投入浦東機場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。燕京啤酒的董事會秘書 李穎娟說：公司上市后將銀行長期貸款還清，因此資信良好，目前采取 短期貸款融資。但是，二者采取截然不同的融資方式。祥見下 表。 我國上市公司 1999年的年度財務(wù)報表顯示： 929家 A股上市公司中， 236家的負(fù)債比例低于 30%，占 1/4強。但是，資料表明：中國上市公司歷年來的負(fù)債比例都低于正常 水平，但又頻頻申請配股。 （ 3）圖形： K V Ks Ka Kd D/V D/V 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 課堂案例分析 II： 寧向股東伸手 不要銀行貸款 負(fù)債經(jīng)營有好處，也有弊端。無論債權(quán)人或股東，當(dāng) D/V 適度， Kd 和 Ks 與不變，當(dāng) D/V 過度， Kd 和 Ks 將逐步上升。M 理論的修正和拓展（ Jensen amp